摘要：本文回顾了2018年我国信用债市场运行情况，从经济基本面、资金面、政策面、供求关系和市场情绪五个维度，分析了影响 2018年债券市场走势的主要因素，并对 2019年债券市场进行展望，预计2019年信用债牛市仍将延续。

关键字：信用债 政策面 资金面 金融监管

2018年信用债市场回顾

（一）一级市场发行情况

1.信用债发行规模稳步增长

2018年我国信用债发行规模稳步增长。截至2018年11月15日，我国发行信用债246495亿元。从发行主体地域分布看，以经济较发达地区为主，其中发行规模居前五位的省份分别是北京、上海、广东、福建以及江苏。从行业分布看，金融业依然占有绝对优势，占比高达47.12%，其次为综合类、建筑业和制造业。

2. 信用债以高评级和短久期为主

2018年我国信用债发行以高评级债券为主，其中AAA和AA+债券占比超过90%；AA及以下债券占比不到9%（见图2），占比较2017年之前下降较多。从债券发行期限看，以短久期为主，其中3年期以内发行占比超过93%，7年期发行占比不到0.5%。

3.发行利率总体呈现先升后降走势

2018年信用债发行利率总体呈现先升后降走势。其中，上半年发行利率大幅上行，自三季度开始，信用债发行利率不断下行，尤其是AA级信用债，自8月以后发行利率下行较大。致上谈兵是致金研究院运营的实务研究型自媒体平台【搜索：致上谈兵】，研究方向主攻不动产、PPP、军民融合、文旅医养及资本市场的PE/VC、IPO、新三板、并购重组、银行、证券、信托、债市、项目融资、资产管理、资产证劵化、基金等业务方向的政策分析、产业研究

（二）二级市场交易情况

1.信用债交易量方面

2018年信用债二级市场成交总体比较活跃，交易量处于持续增长态势（见图3），其中现券交易量最大的月份出现在8月，交易额高达24万亿元人民币。

2.信用利差方面

2018年信用利差变化可以分为两个阶段。第一个阶段是1—6月，信用利差整体平稳。4月信用利差开始走低，但幅度不大（见图4）；6月信用利差开始走高，基本达到了最高点，其中AAA级5年期债券信用利差达到215BP。第二个阶段是7—11月，信用利差保持低位。受信用风险释放、政策利好以及市场资金流动性改善的影响，7月信用利差开始大幅走低，8月中上旬达到最低点，之后保持低位走势。

3.期限利差方面

2018年 1—5月，AAA级、AA+级以及AA级债券信用利差走势平稳，基本没有出现大的起伏（见图5）。6月以后期限利差逐渐缩小，长端收益率和短端收益率都出现快速上行，其中短端收益率上行速度更快，导致期限利差开始缩小。7月以后期限利差开始拉大，源于长端收益率和短端收益率都出现下行，短端收益率下行速度快于长端收益率。

（三）债券违约情况

2018年债券市场违约数量有所增加。截至11月15日，债券市场新增违约主体33个，违约债券数量91只，违约金额为934.13亿元。按照发行人性质统计，违约主体主要集中在民营企业，占比达到85%。从违约主体行业分布看，综合类、化工、机械设备、商贸、采掘、建筑装饰以及纺织服装类占比达到66%以上。

2018年信用债市场驱动因素分析

（一）经济基本面因素

2018年前三季度我国GDP总体保持平稳，符合年初预期目标，CPI也在预期范围内波动，通胀无忧，因此前三季度经济基本面因素对债券市场影响相对有限。进入四季度，在中美贸易摩擦不确定性因素以及固定资产投资增速放缓等因素影响下，经济下行压力增大，市场对经济下行的担忧成为债券收益率下行的主要驱动因素之一。

（二）资金面因素

资金面对债券市场的影响取决于市场流动性，流动性充足货币市场利率一般会走低，反之利率会走高。今年债券收益率一度在8月初创年内新低，其主要原因在于6—7月的货币政策宽松导致资金面宽松，货币市场利率持续走低。4月央行对部分金融机构降准以及置换中期借贷便利（MLF）；7月、10月实施定向降准，分别释放资金约7000 亿元、7500亿元。宽松平稳的资金面，使债券收益率持续走低。

（三）政策面因素

金融监管政策也是影响2018年债券市场走势的一个重要因素，笔者对近一年来重要金融监管政策进行了简要梳理。

（四）债券供求因素

供求关系也是影响债券市场的重要因素。 2018年8月，《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》（财库﹝2018﹞72号）发布，要求加快专项债发行进度。8月以来，地方政府专项债供给增加，债券收益率略有上升。到了10月，地方政府债发行接近尾声，供给压力回落，银行配置需求在经济下行预期及融资需求放缓的情况下有所增强，推动债券收益率再度下行。

（五）市场情绪

市场情绪也是影响2018年信用债利率走势的重要因素。2018年上半年，随着金融监管政策密集出台以及信用债违约发生，市场担忧情绪增多，信用债发行规模缩减，低等级债券发行利率走高。6月，央行发布利好政策，宣布扩大MLF担保品范围，将不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券、AA+和AA级公司信用类债券、优质小微企业贷款和绿色贷款纳入MLF担保品范围。7月央行通过窗口指导等方式鼓励金融机构加大对小微企业金融支持，市场情绪逐渐得到恢复和重振。致上谈兵是致金研究院运营的实务研究型自媒体平台【搜索：致上谈兵】，研究方向主攻不动产、PPP、军民融合、文旅医养及资本市场的PE/VC、IPO、新三板、并购重组、银行、证券、信托、债市、项目融资、资产管理、资产证劵化、基金等业务方向的政策分析、产业研究，

2019年信用债市场展望

（一）多因素将助推债牛延续

1.经济增速将放缓

在消费方面，居民收入增速放缓，同时前期居民加杠杆投资购房，预计将对未来消费增长潜力产生一定影响。在投资方面，制造业投资较为疲软；受房地产调控政策影响，房地产行业融资环境收紧，预计投资将大概率出现下滑；基建投资在前期化解政府债务风险等因素影响下，出现较大下滑。在对外贸易方面，受中美贸易摩擦影响，我国出口承压，净出口对经济的拉动作用将有所减弱。综合来看，2019年我国经济下行压力依然较大。

2.CPI低位徘徊、通胀预期减弱

自2018年6月以来，受“非洲猪瘟”疫情影响，猪肉价格目前已处于低位，对CPI拖累较大。未来一年猪肉价格将取决于非洲猪瘟疫情发展情况，若疫情扩大，那么2019年以后生猪出栏供给可能将减少，进而推升生猪价格及通胀水平。进入11月以来，国际原油价格开始快速回落，钢铁、煤炭等大宗商品价格也开始震荡下行，推动PPI继续下行。

3.货币政策仍有操作空间

2018年我国已实施四次降准政策来释放基础货币。在各种复杂因素影响下，M2和社会融资规模增速维持在中低速水平，预计2019年将大概率维持中低速增长。随着美联储年内第四次加息，中美利差将见顶回落，但货币政策偏宽松仍有空间。

（二）信用利差整体进一步压缩

2018年信用利差总体下行，但是目前的信用利差处于历史中高水平，尤其是中低等级债券的信用利差，与2016年最低点相比仍较高，预计2019年信用利差至少还有60BP的压缩空间。随着政府加大财政政策、货币政策支持力度，预计信用风险将进一步得到缓释，民企中的龙头企业将最先受益，民企信用利差将大幅降低。

（三）期限利差空间依然很大

目前不同等级债券期限利差均处于历史中高水平，与2015年期限利差的低点相比，至少还有50BP以上的下降空间，尤其是中低等级债券期限利差下降空间更大。随着经济下行预期增强，监管政策落地、货币政策进一步宽松以及投资者风险偏好提高，预计长久期债券收益率有进一步下行空间，且下行速度会大于短久期债券，由牛陡走向牛平。

（四）防范投资风险

2018年是信用风险高发期， 2019年投资要着重防范信用债风险，守住安全底线。

1.行业方面。在防风险相关政策影响下，城投和房地产企业再融资环境趋紧，虽然目前还未出现重大违约事件，但行业边际风险将明显上升。随着供给侧结构性改革的推进，“产能过剩”行业盈利普遍改善，但未来仍需持续关注这类行业的信用风险。

2.地域方面。2018年信用债违约多发，主要是由信用收缩引起的，与经济基本面下行关系不大。因此在地域方面，要重点关注前期政府债务规模庞大、政府财力相对薄弱的地区。

3.个券方面。需要重点关注内部现金流不佳、外部支持薄弱、现金流紧张和负面事件频发的企业。当然也要关注一些前期因被误判导致价值严重低估、甚至抛售债券的投资机会。

作者单位：首创证券固定收益事业部