经济增长稳中趋缓，下行压力有所增加

摘要

2018年三季度（以下简称“本季度”），全球经济增长动能和世界贸易扩张趋势均有所放缓，国际金融市场也出现大幅波动，区域经济分化走势更加明显。美国经济走势仍较为强劲；欧元区经济维持缓慢复苏；日本经济温和扩张；新兴市场国家经济总体趋弱。贸易保护主义抬头、贸易争端的加剧以及中东地缘局势进一步紧张等，都将给全球经济增长带来更多的不确定性，在日益复杂的国际政治经济环境下，我国未来经济增长尤其是对外贸易将面临更多挑战。

本季度，我国继续实施积极的财政政策，调整优化财政支出结构，加大对重点领域和关键环节的支持力度，同时大力推动地方政府债券发行，促进经济平稳健康发展。我国继续实施稳健中性的货币政策，把好货币供给总闸门，在稳增长、调结构、防风险之间起到较好的平衡作用。在国内外环境复杂多变的情况下，我国经济运行总体平稳，经济结构继续优化升级。本季度，我国GDP同比实际增长6.5%，增速较上季度和上年同期均略有下降；物价水平温和上涨；PPI和PPIRM均有所回升；就业形势总体稳定。从三大产业来看，我国三大产业呈现稳步增长态势，农业生产保持基本稳定；工业生产有所放缓，企业利润保持较快增长；服务业仍是支撑经济增长的主要力量，互联网、软件和信息技术等现代服务业发展较快。从三大需求来看，固定资产投资增速继续回落，其中基础设施建设投资增速持续放缓；居民消费增速小幅回落，但仍保持较快增速；进出口增速明显回升。

展望未来，在全球经济复苏步伐仍相对缓慢以及国际政治经济环境变数增加的背景下，我国经济增长面临的挑战和不确定性也有所增加，经济存在较大的下行压力。虽然消费有望保持平稳增长，进出口增速有望平稳，但考虑到固定资产投资或将继续放缓，四季度经济增速或将继续小幅回落，预计全年经济增速在6.5%左右。

本季度，全球经济增长动能和世界贸易扩张趋势均有所放缓，国际金融市场也出现大幅波动，区域经济分化走势更加明显。总体来看，美国经济走势仍较为强劲，欧元区经济维持缓慢复苏，日本经济温和扩张，新兴市场国家经济总体趋弱。

美国经济走势仍较为强劲。本季度，美国GDP同比实际增长3.0%，较上季度和上年同期均有所加快，创2015年三季度以来最佳，经济增长态势持续向好；CPI同比增长2.6%，较上季度略有回落，且呈逐月下降趋势；失业率（3.8%）较上季度及上年同期均继续下降，就业形势良好。在经济强劲复苏的背景下，9月，美联储将联邦基金利率目标区间上调25个基点到2.00%~2.25%，这是美联储今年以来第三次加息，也是2015年12月开启本轮货币政策紧缩周期以来的第8次加息；财政方面，美国财政部数据显示，2018财年美国联邦政府财政赤字高达7790亿美元，创2012年以来新高，主要由于美国国会去年底通过的大规模减税法案和特朗普政府大幅增加联邦政府支出，积极的财政政策对美国经济的强劲复苏发挥了重要作用。

欧元区经济维持缓慢复苏。本季度，欧元区GDP同比实际增长1.7%，较上季度（2.2%）和上年同期（2.8%）均有所下降，且自上年四季度以来持续回落；CPI同比增长2.1%，较上季度（1.7%）与上年同期（1.4%）均有所回升；制造业PMI和服务业PMI均在荣枯线以上，但均呈现回落态势；失业率持续下降，劳动力市场稳步复苏。基于经济复苏步伐放缓，欧洲央行本季度维持三大基准利率水平不变，同时逐步减少每月资产购买数额，货币政策正常化步伐较为缓慢。欧元区主要国家中，德国经济表现相对稳定，英国、法国、意大利经济增长呈放缓态势。总体来看，在面临英国退欧谈判不确定性与意大利预算危机等内忧，加上美欧经贸谈判、新兴市场危机、中东局势日益紧张等外患的背景下，欧元区经济复苏步伐缓慢。

日本经济温和扩张。根据10月初日本央行公布的“短观”报告数据，本季度日本各行业均表现出回暖趋势，个人消费进一步回升，企业运营成本降低，获利能力增强；CPI同比增长1.1%，较上季度和上年同期均有所提升。制造业PMI和服务业PMI均在荣枯线以上，但呈稳中略降态势；失业率维持在2.5%左右。在经济温和扩张的背景下，9月，日本央行公布利率决议及政策声明，维持基准利率-0.1%不变，并将10年期日本国债收益率目标维持在0.0%，并表示将会在相当长的时间内保持目前极低的利率水平。

新兴市场国家经济表现趋弱。本季度，巴西、俄罗斯等国受到美元走强及全球经济复苏放缓下大宗商品需求下行的冲击，印度等工业国受到国际贸易保护主义与全球需求减少的不利影响，经济表现整体趋弱。随着美国持续加息、缩表及国内通胀预期升温，部分新兴市场国家货币政策趋于收紧。俄罗斯央行于9月宣布将基准利率从7.25%上调至7.50%，这是俄罗斯自2014年12月以来的首次加息；印度央行也于8月加息25个基点，将回购利率和逆回购利率分别上调至6.5%和6.25%，主要目的均在于抑制通胀，同时支持经济复苏。

总体来看，本季度全球经济表现分化态势更加明显，贸易保护主义抬头、贸易争端引发的相关经济体之间贸易壁垒的形成以及中东地缘局势进一步紧张等，都将给全球经济增长带来更多的不确定性，进而持续影响全球经济和金融市场。在日益复杂的国际政治经济环境下，我国未来经济增长尤其是对外贸易将面临更多挑战。

（一）宏观政策

1、积极的财政政策大力推动地方债发行，通过稳投资稳定经济增长

本季度，我国继续实施积极的财政政策，调整优化财政支出结构，加大对重点领域和关键环节的支持力度，同时大力推动地方政府债券发行，促进经济平稳健康发展。

（1）财政收入保持平稳较快增长，财政支出加大对重点领域的支持力度

2018年1-9月，我国一般公共预算收入和支出分别为14.6万亿元和16.3万亿元，收入同比增幅（8.7%）高于支出同比增幅（7.5%）；财政赤字1.7万亿元，较上年同期（1.8万亿元）略有减少。

收入方面，税收收入（12.7万亿元）占全国一般公共预算收入的87.4%，同比增幅（12.7%）较1-6月（14.4%）有所回落，但较上年同期提高0.6个百分点。增幅下降主要受经济增速放缓影响，仍保持较快增长主要基于以下原因：一是受相关企业效益持续改善、居民收入增加以及部分地区二手房交易较为活跃带动，企业所得税、个人所得税同比分别增长12.5%、21.1%；二是受益于工商业、服务业总体保持较高景气度以及相关产品价格上涨等带动，工商业增值税、营业税改征增值税同比分别增长9.5%、15.8%；三是受一般贸易进口增长等带动，进口环节税收同比增长9.9%。

支出方面，教育（23760亿元，增长6.5%）、社会保障和就业（21792亿元，增长9.3%）、城乡社区事务（18895亿元，增长7.5%）支出总额位列前三，且增速较快，上述领域仍然是财政支出重点；债务付息（增长16.8%）、科学技术（增长16.7%）、节能环保（增长8.8%）支出同比增速较快，表明政府债务付息负担依然较大，同时财政在支持创新驱动发展和生态环境保护方面力度较大。此外，财政在支出进度上呈现整体加快趋势，1-9月全国一般公共预算支出进度达到77.8%，超过序时进度2.8个百分点。总体来看，财政支出结构不断优化，执行进度有所加快，对重点领域和关键环节的支持力度持续增强，助力我国经济社会平稳健康发展。

（2）通过减税降费等措施支持小微企业发展以及促进外贸进出口

本季度，监管层陆续发布多项措施支持小微企业发展，并通过促进外贸进出口降低中美对国内经济的不利影响，稳定经济增长。一是通过扩大小型微利企业所得税优惠政策范围、对金融机构小微企业贷款利息收入免征增值税等措施进一步加大对小微企业的支持力度，为小微企业减负。二是通过降低部分商品进口关税、提高机电和文化等产品出口退税率、对有关先进制造业、现代服务业和电网企业实行增值税期末留抵退税1100多亿元等措施，减轻相关企业负担，降低了企业经营成本，并且促进相关产品的贸易进出口。三是规定将境外投资者从中国境内居民企业分配的利润，用于境内直接投资暂不征收预提所得税政策的适用范围，由外商投资鼓励类项目扩大至所有非禁止外商投资的项目和领域，进一步鼓励境外投资者在华投资。总体来看，在财政收入增速逐季放缓的情况下，减税降费的政策力度未减，为进一步降低企业成本、激发市场活力以及促进经济增长起到积极作用。

（3）推动地方政府债券发行，稳增长的同时注重债务风险防范

推动地方债发行方面，8月，财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，要求加快地方政府专项债券发行进度，各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行。9月，银保监会下发通知，银行购买本行承销的地方债将不再受此前不能超过当只债券发行量20%规定的限制。上述举措均有助于地方债的发行，从而更好发挥地方债支持地方经济建设的积极作用。

债务风险防范方面，7月，国务院印发《关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见》，提高了申报建设地铁城市的一般公共财政预算收入、地区生产总值、财政资金投入要求，严禁以各类债务资金作为项目资本金，此举将约束地方政府审慎开展轨道交通项目建设投资，防范地方债务风险。9月，银保监会首次公开集中通报金融机构违规向地方政府提供融资行为查处情况。总体来看，通过在制度上丰富风险防控管理举措，同时在实践中加大处罚力度，地方政府债务风险防范水平进一步提升。

（4）PPP项目落地率继续提高，重点聚焦市政工程、交通运输等领域

本季度，福建、江苏、深圳等地相继出台新的政策推进PPP项目规范健康发展，包括加强对PPP项目资金管理，严禁借PPP名义变相举债，明确PPP项目入库标准，完善PPP项目的土地政策、财政政策等方面相应的配套措施等，上述措施的出台可以促使PPP各参与方更加注重规范运作和项目管理，有利于防范和控制地方政府债务风险。本季度，全国PPP综合信息平台较上季度新增管理库项目540个、投资额3471亿元。截至9月末，管理库累计项目数8289个、投资额12.3万亿元，较6月末继续增加；管理库累计落地率49.3%，较6月末继续提高。总体来看，PPP项目持续推动公共基础设施和公共服务领域方面的建设，在市政工程、交通运输、生态建设和环境等方面成效显著，对稳投资、促进经济增长发挥了积极作用。

2、稳健中性货币政策保持流动性合理充裕，为经济稳定增长创造必要条件

本季度，央行继续实施稳健中性的货币政策，把好货币供给总闸门，加强预调微调，市场资金面整体处于中性偏松状态，利率水平整体较为平稳且略有回落，M1、M2增速处于相对低位，社会融资规模增速继续下降。总体来看，稳健中性货币政策在稳增长、调结构、防风险之间起到了较好的平衡作用。

（1）市场流动性维持合理充裕

本季度，央行继续实施稳健中性的货币政策，通过公开市场操作、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）、常备借贷便利（SLF）等多种货币政策工具，维持流动性的合理充裕。在美联储缩表和加息、中美贸易摩擦加剧等背景下，7月5日，央行对部分银行下调存款准备金0.5个百分点，共释放7000亿元，用于支持市场化法治化债转股项目和相关银行支持小微企业融资。7月18日，央行额外给予MLF资金用于支持贷款投放和信用债投资，并将中低评级信用债纳入MLF合格质押品范围，引导银行加大对中低评级信用债的投资。上述政策有效维护了市场资金面的合理充裕，同时有利于改善民营企业和中小微企业的融资环境。

（2）市场利率水平略有回落

本季度，1年期、3年期及5年期、5年期以上贷款基准利率继续维持在2015年三季度以来的4.35%、4.75%和4.90%的水平。银行间7天质押式回购加权平均利率以及银行间1年期、5年期、10年期、30年期固定利率国债到期收益率2018年以来一改上年波动上行的趋势，整体呈现回落态势。本季度，银行间7天质押式回购加权平均利率以及银行间1年期、5年期、10年期、30年期固定利率国债到期收益率分别为2.67%、2.92%、3.36%、3.57%和4.10%，与上季度相比，除30年期固定利率国债到期收益率保持不变外，其余期限固定利率国债到期收益率均有所回落；与上年同期相比，本季度7天质押式回购加权平均利率、1年期、5年期、10年期、30年期固定利率国债到期收益率均有所下降。

（3）M1、M2增速仍处于低位

截至2018年9月末，我国狭义货币（M1）和广义货币（M2）余额分别为53.9万亿元和180.2万亿元；M1同比增速为4.0%，较上季度末和上年同期继续回落，M2同比增速（8.3%）较上季度末有所回升，较上年同期有所下降。总体来看，M1、M2增速整体延续了2016年下半年以来的放缓态势，均处于历史低位。虽然央行在今年前三季度三次对部分金融机构实施降准，银行表内资金相对充裕，但受资管新规、银行理财新规正式落地等金融强监管政策以及经济下行压力导致银行风险偏好下降等影响，货币派生效应受到抑制。

（4）社会融资规模增速继续下降，新增人民币贷款和地方政府专项债券为主要融资方式

截至2018年9月末，我国社会融资规模存量197.3万亿元，同比增速（10.6%）较6月末（11.1%）和上年同期（17.8%）均有所回落，仍主要是受经济去杠杆、金融强监管背景下表外融资规模持续减少的影响。

本季度，我国社会融资规模增量（5.4万亿元）较上季度有所增加，较上年同期有所减少。其中，人民币贷款仍是主要融资方式，本季度新增人民币贷款4.0万亿元，较上季度和上年同期均有所增加；新增人民币贷款规模占全部社会融资规模增量的比重（75.4%）较上季度（93.2%）明显下降，主要是由于在加快地方政府专项债发行进度的背景下，本季度地方政府专项债券融资规模（1.3万亿）较上季度（0.3万亿元）大幅增加；受资管新规等金融强监管政策的影响，本季度新增委托贷款、新增信托贷款和新增未贴现银行承兑汇票等表外业务融资规模仍均为负值；本季度企业债券融资规模（0.6万亿元）与上季度基本持平，较上年同期大幅增加。

总体来看，本季度社会融资规模增长主要依靠银行贷款和地方政府专项债券支持，同时表外融资收紧的大方向未变，宽货币与紧信用的格局尚未发生明显变化。

（5）人民币汇率有所回落，外汇储备规模小幅减少

本季度，人民币相对美元继续呈现贬值态势，9月末，美元兑人民币中间价为6.88，较6月末上升约4.0%。从一篮子货币来看，CFETS人民币汇率指数、参考BIS货币篮子和SDR货币篮子的人民币汇率指数分别较6月末下降3.5%、3.0%和3.8%，人民币对一篮子货币也呈现贬值态势。尽管本季度央行上调远期售汇业务的外汇风险准备金率、人民币兑美元中间价报价行重启“逆周期因子”等措施对稳定人民币汇率具有一定的积极作用，但在美国继续加息和缩表、美元持续走强，叠加中美贸易摩擦加剧等因素影响下，人民币汇率仍有所回落。

截至9月末，我国官方外汇储备3.1万亿美元，较6月末减少约250亿美元。外储规模下降一方面受到非美元计价的外汇储备在折算美元计价后估值损失的影响，另一方面也与储备资产价格变动等因素有关。

3、企业降杠杆、国企改革、简政放权持续推进

本季度，相关部门出台多项涉及降低企业杠杆率、国企改革以及简政放权等方面的政策措施，进一步激发市场活力，助力经济转型升级。一是加快推进企业杠杆率的降低。8月，发改委印发《2018年降低企业杠杆率工作要点的通知》，明确提出建立健全企业债务风险防控机制、深入推进市场化法制化债转股、加快推动“僵尸企业”债务处置、协调推动兼并重组等其他降杠杆措施、完善降杠杆配套政策等，有效控制宏观杠杆率。二是积稳妥推进国企改革。本季度，《关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》、《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》先后发布，提出完善国有资产管理体制、实现国有资本所有权与企业经营权分离、实行国有资本市场化运作，以及建立和完善国有企业资产负债约束机制、促使高负债国有企业资产负债率尽快回归合理水平等。国资委印发《中央企业违规经营投资责任追究实施办法（试行）》，进一步明确了中央企业违规经营投资责任追究的范围、标准、责任认定、追究处理、职责和工作程序等。上述措施均有利于国企运营的规范化、科学化，推动国有资本做强做优做大，提高经济发展质量。三是继续推行简政放权。8月，国务院发布《关于印发全国深化“放管服”改革转变政府职能电视电话会议重点任务分工方案的通知》，明确指出对于市场机制能有效调节的经济活动不再保留审批和许可。同月，国务院发布取消11项行政许可等事项，进一步提高了政务服务便捷性和政府服务效能，改善了营商环境，为进一步降低企业经营成本、激发市场活力创造了良好条件。