联合资信 主权部

本次评级结果

长期外币信用等级：AAi-

长期本币信用等级：AAi-

评级展望：稳定

上次评级结果

长期外币信用等级：AAi-

长期本币信用等级：AAi-

评级展望：负面

评级时间

2018年10月31日

主要数据

评级观点

联合资信评估有限公司（以下简称“联合资信”）对墨西哥合众国（以下简称“墨西哥”）的主权信用进行了跟踪评级，决定维持其长期本、外币信用等级AAi-，并将其评级展望由“负面”调整为“稳定”。该评级结果表示墨西哥的主权信用风险很低，按期偿付债务本息的能力很强。

2017年以来，墨西哥大选期间暴力事件有所增多，政治稳定性有所下滑，但新政府上台后政局有望逐步趋稳。墨西哥经济增速进一步下滑，通胀水平大幅上升，但未来有望得到一定程度的改善。墨西哥经济结构保持稳定，石油业有望逐步复苏，银行业风险保持在较低水平。墨西哥政府财政赤字有所缩减，政府债务水平进一步下降，财政收入对政府债务的保障能力有所增强。受全球经济复苏及贸易形势好转的影响，墨西哥对外贸易逆差和经常账户逆差均有所收窄，外债水平较低且经常账户收入对外债的保障能力很强。此外，比索兑美元汇率回归稳定也将对墨西哥的外债偿付能力形成有力支撑。

优势

Ø《美墨加自由贸易协定》的达成减少了墨西哥面临的外部政策不确定性风险；

Ø 财政赤字大幅减少，政府债务水平进一步降低，财政状况得到明显改善；

Ø 外债水平较低，经常账户收入对外债保障能力很强；

Ø 银行业风险保持稳定，盈利状况有所改善。

关注

Ø 政治稳定性较差，毒贩猖獗、犯罪高企、腐败盛行等问题未得到有效解决；

Ø 经济增长下行压力较大，通货膨胀水平大幅上升，超出央行调控目标范围；

Ø 对外贸易和经常账户持续逆差，国际投资净头寸长期为负；

Ø 外债总额中政府外债占比较高，以外币为主的币种结构也使得外债面临一定的汇兑风险。

一、国家治理

墨西哥左翼政首次上台，新政府拟定的政策有利于政局回稳及经济发展，但仍面临诸多挑战

长期以来，墨西哥政局一直饱受毒贩猖獗、犯罪高企、腐败盛行等问题的困扰，2017年以来这种情况尤为严重。自2017年9月开启大选后，墨西哥全国共有132名与选举相关的政界人士遇害，其中包括48名总统候选人。大选期间，毒贩、帮派势力之间更是趁乱争夺地盘，导致暴力事件急剧上升，墨西哥在大选年共有2.5万人死于谋杀等暴力案件，死亡人数创历史新高。

2018年7月，墨西哥大选结果出炉，左翼的国家复兴运动总统候选人安德烈斯·曼努埃尔·洛佩斯·奥夫拉多尔在总统选举中取胜，打破了墨西哥政坛长期以来由革命制度和国家行动主导的局面，成为近一个世纪以来首位当选的左翼总统。

奥夫拉多尔在竞选期间承诺在墨西哥进行革命性的改革，主张取消对包括总统在内的高级官员的特权保护，提出勤俭执政，打击制造腐败和贫困的“特权黑帮”；投入更多资金刺激经济发展，促进就业；强调为保护国家安全而恢复能源自给，复兴农业生产实现粮食自给自足，稳定农产品价格等。这些政策如能有效实施将有利于墨西哥政局稳定及经济发展，但能否改善甚至解决毒品、黑帮、腐败等长期性问题还有待进一步观察。此外，奥夫拉多尔及其所在政还将面临如何与传统大建设关系的难题，过度对抗恐将影响其未来施政，甚至会影响国家稳定。

在对外关系方面，墨西哥对外政策的重点包括墨美关系和更新北美自贸协定谈判等问题。2018年9月底，美国、加拿大和墨西哥三国达成了《美墨加自由贸易协定》，代替了原来的《北美自由贸易协定》，预计未来一段时期内墨西哥和美国之间的关系有望得到进一步改善，墨西哥面临的外部政策不确定性风险也有所降低。

国家治理能力进一步下滑，未来有望得到一定程度的改善

根据世界银行发布的国家治理指数，2016年，墨西哥国家各项治理能力百分比排名均值为40.69，较2015年进一步下滑，尤其是在法规方面的表现下滑明显，政治稳定性方面的表现也相对较差。鉴于奥夫拉多尔政府提出的打击腐败等措施，墨西哥的国家治理能力有望在未来几年得到一定程度的改善。总体看，墨西哥的国家治理能力和治理水平较差，与AAi级和AAi-级国家的平均水平之间存在一定差距（图1）。

二、宏观经济表现与政策

受美国贸易保护主义倾向持续上升等因素影响，墨西哥经济增速进一步下滑

2017年，墨西哥GDP总量达到21.75万亿比索或11,492.36亿美元，实际经济增速为2.00%，较2016年下降了0.90个百分点，为2014年以来的最低水平。与AAi级和AAi-级国家的平均水平相比，墨西哥的经济增速在2015年和2016年略微偏高，但在2017年开始低于AAi-级国家的平均水平。

具体来看，2017年墨西哥经济增长主要由居民消费所带动，居民消费同比增长3.00%，但仍较2016年增速下滑了0.70个百分点；政府消费同比增速仅为0.10%，较2016年增速（2.40%）大幅下滑；资本形成总额同比减少1.60%，为近年来的首次负增长，是导致墨西哥经济增速放缓的主要原因；净出口仍然保持为负，对经济增长造成一定程度的拖累。

2018年一季度，墨西哥经济持续下行，实际GDP同比增速仅为1.30%，经济增长已经连续四个季度放缓。未来两年，通货膨胀维持高位仍将对居民消费产生影响，但政府消费有望在大选及新政府上台后有所提升；墨西哥央行跟随美联储持续加息则将对国内投资持续产生影响，但新政府提出的经济刺激措施或将在一定程度推动投资增速提升；从外部环境来看，特朗普政府上台后实施的“美国优先”政策对墨西哥产业发展、对外资的吸引力、消费者信心、对外贸易等方面均产生了不利影响，但随着《美墨加自由贸易协定》的达成，这些影响有望在未来逐步趋弱。综合以上因素，预计未来两年墨西哥经济增速将较今年小幅提升至2%以上水平。

通胀水平大幅上涨，未来有望得到一定程度控制

2017年，受墨西哥政府大幅提高燃油价格、恶劣天气导致农牧产品价格上涨等因素影响，墨西哥全年CPI增幅达到6.04%，较2016年翻了一倍多，为近年来的最高值，也远超出了墨西哥央行设定的3%的通胀目标。与AAi级和AAi-级国家的平均水平相比，墨西哥的通胀水平明显偏高。

造成墨西哥通胀水平大幅上涨的主要原是阶段性的供给不足而非需求压力或货币扩张，因此本轮通胀是阶段性的，未传导至其他商品，也未影响通胀预期，加上墨西哥央行持续加息的预期，预计2018年墨西哥通胀率将回落至4%以下。

人口结构较为年轻，劳动力充足，就业状况持续好转，但存在一定的结构性问题

墨西哥人口年龄结构相对年轻，劳动力资源丰富。2017年，墨西哥劳动人口（15~64岁人口）占总人口的比重达到66.48%，这为墨西哥经济增长提供了良好的条件。

2017年，墨西哥失业率为3.42%，较2016年下降近0.50个百分点，就业状况持续好转。与AAi级和AAi-级国家的平均水平相比，墨西哥的失业率水平明显偏低。

尽管墨西哥的失业率持续下降，但其就业市场上仍存在一定的结构性问题。首先，非正式就业人口所占比例居高不下，这些员工无法享受社保等权益，但也无需缴税，对政府财政收入产生一定影响；其次，薪资水平普遍偏低，在通胀水平高企的情况下会对居民消费产生一定影响；此外，劳动者素质普遍偏低也会从长期影响墨西哥的就业状况。

三、结构特征

汇率回稳推动墨西哥人均GDP小幅上升，国家竞争力保持稳定

受墨西哥比索贬值影响，2015年以来墨西哥人均GDP（以美元计价）持续下滑。2017年，得益于墨西哥比索汇率企稳回升，墨西哥人均GDP小幅上升至9,304.17美元，但与AAi级和AAi-级国家的平均水平相比仍存在一定差距。

根据世界经济论坛发布的《全球竞争力报告》，2017年墨西哥的全球竞争力指数为4.44，在全球137个经济体中排名第51位，与2016年持平，表明墨西哥在全球范围内的竞争力较强。

经济结构保持稳定，第三产业对经济的拉动作用有所增强，石油业有望逐步复苏

2017年，墨西哥经济结构保持稳定，消费支出和资本形成总额占GDP的比值分别为77.32%和22.35%，较上年变化不大；净出口对GDP的贡献依然为负（-1.81%），但较上年有所收窄。

产业结构方面，2017年，墨西哥三大产业增加值在GDP中的占比分别为3.97%、29.57%和61.55%（此外还有生产税减产品补贴，占GDP的4.91%），其中第三产业占比较上年进一步提升，对经济增长的拉动作用有所增强。

石油业长期以来一直是墨西哥的支柱产业，但2013年涅托政府通过能源改革法案打破行业垄断及国际原油价格的持续低迷使得墨西哥石油业备受打击，石油产量也大幅下滑，作为墨西哥支柱型企业的墨西哥石油公司（PEMEX）也陷入了多年的亏损状态。2018年7月墨西哥新政府上台后，计划向墨西哥国家石油公司注入约40亿美元资金，旨以扭转墨西哥石油产量下滑局面。在国际原油价格逐步回升的背景下，预计墨西哥石油业有望在未来几年逐步复苏。

经济对美国的依赖性较强，易受外部政治经济环境变化的影响

长期以来，墨西哥经济对美国较为依赖，墨西哥出口商品中的80%以上均销往美国，侨汇收入中95%以上也来自于美国，墨西哥和美国之间的产业链融合程度也很高。

但自特朗普政府上台以来，其提出的提高关税、加强边境管控、制造业回流美国等一系列政策均不利于墨西哥的经济发展。2017年，墨西哥侨汇收入达到287.71亿美元，创下历史新高，但这在很大程度上是在美国收紧移民和边境管控政策为完全落实的情况下大量墨西哥侨民提前将收入汇回本国所导致的，未来墨西哥侨汇收入预计将有所下滑，也将对墨西哥本国的消费产生一定影响。

银行业风险保持稳定，盈利状况有所改善

2017年，墨西哥银行业风险保持稳定。截至2017年底，银行业资本充足率为15.60%，较上年末增加了0.70个百分点；银行业不良贷款率为2.10%，较上年末持平，银行业资产质量保持在较好水平；得益于墨西哥央行的持续加息，墨西哥银行业盈利状况大幅改善，总资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）分别达到2.00%和19.60%，均较上年有不同程度的提升。总体看，墨西哥银行业较稳健。

四、公共财政实力

得益于政府的财政整顿计划的实施及石油收入的大幅增长，墨西哥财政赤字大幅减少，财政状况得到明显改善

2016年9月，墨西哥政府提出了“2017财年经济政策措施”，其中首次提出了“财政盈余”计划，坚持调整支出和缩小赤字政策，坚守不增税项和税率承诺。同时，墨西哥政府提出要提高财政支出效益和效率，优先落实投资和社会发展项目，削减经常性支出。

在上述措施的支持下，2017年，墨西哥政府实现财政收入5.40万亿比索，同比增长了逾9.01%，相当于当年GDP的24.82%，其中来自石油的收入在全球原油价格回升的背景下增长了逾20%，而税收收入则较上年减少了0.90%，其中增值税收入更是下滑了2.80%。2017年，墨西哥财政支出为5.63万亿比索，同比增长2.28%，大大低于财政收入的增速，其中政府资本支出大幅减少了26.30%，表明了政府削减预算支出的政策取得了较大成效。2017年，墨西哥政府财政赤字为0.23万亿比索，较上年缩减了一半；财政赤字相当于GDP的比值为1.07%，较上年大幅降低，墨西哥政府的财政状况得到了明显的改善。从图6可以看出，近年来墨西哥财政赤字水平持续降低，2017年已接近于AAi级和AAi-级国家的平均水平。

政府债务水平近年来首次降低，债务结构保持合理状态

受长期财政赤字及墨西哥比索贬值影响，近年来墨西哥政府债务规模持续增加，债务水平屡创新高。但自2017年以来，由于财政收支状况的改善及比索汇率的企稳，墨西哥政府债务水平得到了一定控制。截至2017年底，墨西哥政府的一般政府债务总额为11.78万亿比索，相当于GDP的比值为54.18%，较上年下降了2.63个百分点，这也是近年来墨西哥政府债务水平首次下降。从图7可以看出，墨西哥政府债务水平介于AAi级和AAi-级国家的平均水平之间。

从政府债务结构来看，墨西哥政府债务中60%左右为联邦政府债务，其余为地方政府债务和政府关联企业债务。从币种构成来看，墨西哥政府债务中70%以上为本币债务，外币债务占比相对较低，面临的汇兑风险较小。

财政收入对政府债务保障程度较上年有所提升，未来财政状况有望进一步改善，但仍面临较大的挑战

墨西哥政府财政收入对政府债务的保障能力也有所改善。2017年，墨西哥财政收入与政府债务总额的比值为45.80%，较上年有所提升，财政收入对政府债务的债务保障能力进一步增强。

根据墨西哥政府公布的2018年财政预算，墨西哥将严格控制财政支出，基本预算实现扭亏为盈（2018年初级财政盈余占GDP的比值达到0.90%），政府债务占GDP的比值控制在50%以内。即将上任的奥夫拉多尔提出将严格遵守财政政策，并计划削减公务员工资，但根据其竞选承诺政府的社保支出有望增加。在国际油价企稳回升及财税改革持续推进的情况下，墨西哥政府财政收入有望保持持续增长，未来财政状况有望得到一定程度的改善，但仍面临较大的挑战。在美联储持续加息的背景下，预计墨西哥央行也将持续加息，这将会增加政府的利息支出压力，而新政府提出的经济刺激计划也将使得政府的资本支出有所增加，从而加大政府的财政压力。

五、外部融资实力

贸易逆差和经常账户逆差均有所收窄，但受美国贸易保护主义倾向上升影响，墨西哥的对外贸易和经常账户状况未来仍存在较大不确定性

2017年，受全球经济复苏及贸易形势好转的影响，墨西哥进、出口均取得较大幅度增长。2017年，墨西哥出口总额为4,369.60亿美元，同比增长9.54%，摆脱了连续两年下滑的局面，其中石油出口增速更是达到25%以上，主要受国际原油价格回暖的影响；进口总额为4,577.34亿美元，同比增长了8.76%，略低于出口增速。在此背景下，2017年墨西哥贸易逆差为207.75亿美元，较2016年小幅收窄，对外贸易状况得到了一定程度的改善。

经常账户收入方面，2017年，墨西哥经常账户收入为4,772.25亿美元，较上年增长了9.86%；经常账户赤字为193.54亿美元，相当于GDP的比值为1.68%，较上年小幅降低。

国际投资净头寸方面，由于吸收了大量来自美国的投资，墨西哥国际投资净头寸长期为负。2017年，墨西哥国际投资净负债为5,538.00亿美元，相当于GDP的比值为48.19%，较上年小幅降低，但仍处于很高水平。

2018年以来，美国对全球主要经济体均发动了，墨西哥也未能幸免。2018年6月，在美国对墨西哥进口钢铝产品加征关税后，墨西哥也予以反击，宣布对美国部分农产品征收20%的关税。在此背景下，墨西哥2018年的出口表现或将有所下滑。但随着《美墨加自由贸易协定》的达成，墨西哥的出口在未来有望得到一定程度的改善。

外债保持较低水平，且政府外债占比持续降低

截至2017年底，墨西哥的外债总额为4,389.43亿美元，较上年末增长了5.60%；外债总额相当于GDP的比值为38.19%，较上年末降低了0.40个百分点，为近年来首次下降。与AAi级和AAi-级国家的平均水平相比，墨西哥外债整体水平明显偏低。

从外债构成看，截至2017年底，墨西哥政府外债总额为1,913.78亿美元，较上年末增长了4.23%，在外债总额中的占比为43.60%，已连续多年出现下降，但占比仍然相对较大；其他部门外债的占比为49.27%，较上年小幅上升，主要是非金融企业发行外债增加所致；央行及金融机构外债占比仍处于较低水平。

从外债的期限结构来看，截至2017年底，墨西哥外债总额中短期债务的占比为12.13%，短期偿付压力较小；从外债的币种结构来看，墨西哥外债总额中外币债务的占比为75.57%，面临一定的汇率风险。

经常账户收入对外债的保障能力有所增强，但外汇储备对外债的保障能力有所减弱

由于墨西哥外债水平相对较低，且经常账户收入规模较大，其对外债偿还的保障能力较好。2017年，墨西哥经常账户收入相当于外债总额的比值为108.72%，较上年提高了4.21个百分点；经常账户收入相当于政府外债的比值为249.36%，对政府外债的保障能力很强。

外汇储备方面，截至2017年底，墨西哥的外汇储备为1,754.43亿美元，较上年小幅下降，外汇储备相当于外债总额和政府外债的比值分别为39.97%和91.67%，均较上年同期有所降低。

2017年比索对美元小幅升值，未来有望保持稳定

2017年，特朗普上台带给墨西哥的政策风险已基本得到释放，再加上美元指数持续走弱，2017年全年比索对美元升值了近5%。但进入2018年后，随着美国贸易保护主义倾向的上升及美元指数走强，比索对美元再度贬值，但贬值幅度不大。墨西哥新政府上台后政局有望趋稳，经济增速或将小幅回升，再加上墨西哥央行跟随美联储持续加息，预计未来一段时期内比索兑美元汇率有望保持稳定。

六、评级展望

墨西哥新政府上台后政局有望趋稳，腐败等问题有望得到一定程度的改善，墨西哥经济增速也有望实现小幅提升，通货膨胀水平将逐步降至合理水平；墨西哥经济和产业结构有望保持稳定，银行业风险将维持在较低水平；政府财政有望实现扭亏为盈，政府债务水平也将持续下降；外债水平有望保持低位，经常账户收入和外汇储备对外债的保障能力将保持稳定。基于以上分析，联合资信将墨西哥主权信用评级展望由“负面”调整为“稳定”。

国家主权长期本外币信用等级设置及其含义

联合资信国家主权长期信用评级包括长期外币信用评级和长期本币信用评级，国家主权长期本、外币信用等级均划分为三等十级，分别用AAAi、AAi、Ai、BBBi、BBi、Bi、CCCi、CCi、Ci和Di表示，其中，除AAAi级和CCCi级（含）以下等级外，每个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于基础等级。具体等级设置和含义如下：

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联合资信始创于2000年，是中国信用评级行业的领先机构，资质完备、规模领先，致力于为资本市场投资者、监管机构、发行人及其他参与各方提供独立、客观、公正、科学的信用评级服务。

联合资信是中国人民银行、国家发展和改革委员会、中国保险监督管理委员会等监管部门认可的信用评级机构，是中国银行间市场交易商协会理事单位、中国人民银行下属绿色金融专业委员会理事单位、国际资本市场协会（ICMA）的会员、ICMA的绿色债券原则（GBP）观察员机构以及气候债券倡议组织（CBI）的合作研究机构。

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