联合资信 公用事业二部

一

、政策及要闻回顾

“宽信用”政策修复市场对城投债的悲观情绪

2018年上半年，中央坚持金融监管和严控地方隐性债务态度坚决，发改办财金【2018】194号文、财金【2018】23号文陆续下发，市场对城投债持续悲观。进入7月，面对明显变化的外部环境，中央出台一系列宽信用政策，包括央行在窗口指导透露支持低等级债券、资管新规过渡期整改要求放松、国务院常务会议提出财政政策要更加积极而货币政策要松紧适度，以及稳金融、稳投资的工作思路。随着政策调整，三季度市场流动性整体宽裕，改善了城投企业（尤其是低等级城投）的外部融资环境。而国务院常务会议所提出的“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”更是给市场一剂强心针，较大程度上扭转了一二季度的悲观情绪，市场对城投债投资热情升温。

国务院、财政部坚持防控地方隐性债务不放松，同时加大“开正门”力度

8月份，财政部部长刘昆分别发表了《充分发挥财政职能作用坚决支持打好三大攻坚战》和《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》的文章和汇报，均提到了要坚持依法依规管控地方政府债务风险，坚决遏制隐性债务增量，妥善化解隐性债务存量。当月，《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》（财库【2018】72号）要求加快地方政府专项债发行速度。此外，《中共中央、国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》下发，反映出中央对管控地方隐性债务工作的重视。9月，审计署对多地违规融资行为进行了通报。对城投公司融资行为“堵偏门”仍然是中央的工作重点之一。

政府平台信用事件频发，城投企业信用水平分化显现，城投信仰受挑战

三季度信用事件频发，其中包括农六师短融违约、凯宏资产等城投公司出现非标逾期。虽然新疆兵团六师并非严格意义上的城投企业，但是确实履行着为政府融资的职能，再次引发市场对城投信仰问题的关注。上述信用事件的发生，体现出城投企业在金融严监管过程中，也面临了较大流动性考验，城投企业信用水平分化显见，城投信仰受到考验。

地方政府债发行启动弹性招标，有助于降低债券发行风险

8月，财政部下发《地方政府债券弹性招标发行业务规程》的通知，指出地方政府债券可采取弹性招标方式发行。弹性招标是指各省（自治区、直辖市、计划单列市）财政部门（以下简称地方财政部门）预先设定计划发行额区间，依据投标倍数等因素确定最终实际发行量的招标发行方式。弹性招标发行方式的引入，使得地方财政部门能够根据市场需求，按照规则较为灵活地确定债券实际发行规模，有助于进一步降低债券发行风险。

二、

地方政府债发行市场分析

（1）发行概况

三季度地方政府债发行规模同比、环比均大幅增长，8月份发行规模和数量均创新高；其中专项债券得到政策支持发行占比超过一般债券，新增债券发行提速。

2018年第三季度共发行地方政府债501支，金额合计23884.70亿元，发行规模环比增长100.48%，同比增长42.96%；分月度看，7、8、9三月发行规模分别为7569.54亿元、8829.70亿元和7485.46亿元，其中8月份的发行规模及支数均达到2018年以来的峰值。三季度发行主体涉及30个省、市、自治区，发行规模最大的省份为江苏（合计1990.20亿元），最少的为青海（合计162.59亿元）。

从债券品种看，自8月份财政部发布《72号文》后，专项债发行规模占比快速攀升至58.47%，取代一般债占据了地方政府债券发行市场的主导地位；整体发行方式仍以公募为主，占94.67%。发行期限方面，3年期、5年期、7年期、10年期发行规模占比分别为13.53%、47.10%、21.04%和16.07%，中期限债券仍为地方政府债的主力军；但15年期、20年期及2年期以下债券发行规模较上季度小幅增长。

2018年1~9月，全国累计发行地方政府债券37993.83亿元。其中，一般债券20355.94亿元，专项债券17637.89亿元；按用途划分，新增债券20113亿元，置换债券或再融资债券17881亿元，三季度新增债券发行规模较上季度明显提升。截至2018年9月底，全国地方政府债务余额18.26万亿元，其中，政府债券18.00万亿元，非政府债券形式存量政府债务0.26万亿元；下季度仍存在一定的置换债的发行压力。

棚户区改造专项债试点发行成功，专项债所涉行业进一步细分；地方政府债供给压力或将减弱

今年3月，财政部下发《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》（以下简称“《办法》”），《办法》指出为遏制地方政府隐形债务增量，决定试点发行地方政府棚户区改造专项债券。自2018年6月20日天津市发行全国首支棚户区改造专项债券后，三季度棚户区改造专项债在全国多省份相继发行，截至三季度末，共计发行棚户区改造专项债36支及保障性住房专项债1支，合计发行金额1655.03亿元。此外，三季度，全国各省份共发行土地储备专项债88支（合计4410.72亿元）及收费还贷公路专项债27支（合计647.80亿元）。总体看，棚户区改造专项债、土地储备专项债及收费还贷公路专项债发行规模较上半年均大幅提升。

自8月份，财政部下发《72号文》要求加快专项债券发行进度以来，地方政府专项债的发行量迅猛增长，截至2018年9月底，全国各地区累计新增专项债额度已达到1.25万亿元，《意见》中“各地至九月底累计完成新增专项债发行比例不少于80%”的目标已超额完成。地方政府债供给压力或将减弱。

（2）利率和利差分析

流动性改善促使政府债加权利率较上半年有所下降。

三季度，央行采取逆回购操作以及实施降准政策的同时，监管部门加强对商业银行执行利率政策的监管，市场流动性得到改善；受此影响，三季度地方政府债加权平均利率较上半年有所下降。从加权发行利率走势上看，三季度波动较大，自8月份财政部要求地方债投标利率较国债均值至少上浮40BP后，公募发行及定向发行的地方政府债发行利率较季度初均有明显回升。从季度加权平均利率看，公募、定向各期限地方政府债加权平均发行利率均较二季度明显下行。利差方面，公募债较上季度保持相对稳定；5年期定向债有所走阔，增加4BP，其余期限收窄。三季度公募发行利差区间为37BP~42BP，定向发行利差区间为49BP~55BP，利差区间进一步收窄。

三、


城投债发行市场分析

（1）发行概况

三季度城投债发行规模同比下降、环比大幅增长，公募占比环比小幅上升。

2018年第三季度共发行城投债547支，发行规模4427.92亿元（1支私募公司债发行总额未披露），发行支数较上年同期减少82支、较二季度环比增加88支，发行规模同比下降10.75%、环比增长20.45%。从发行方式看，2018年三季度公募和私募方式发行数量分别为393支和154支；发行规模分别占74.71%和25.29%，公募发行占比较二季度的71.41%小幅上升。

三季度AAA级城投债发行规模占主导地位；AA级城投债占比呈上升趋势。

三季度AAA级城投债发行规模占40.52%，较上年同期提高29.35个百分点，较二季度提高11.63个百分点；AA 级和AA级城投债发行规模分别占比36.30%和21.80%，同比分别提高8.98个百分点和下降32.33个百分点；环比分别下降2.80个和6.35个百分点。

分月度看，受央行对低等级债券窗口指导意见影响，“宽信用”政策向低等级债券逐渐传导，7~9月AA级城投债发行规模占比不断上升，由16.00%快速升至28.81%。同时，AAA级城投债发行占比由46.26%持续下降至37.62%，AA 级发行占比波动中有所下降。

1年及以下期限占比小幅回升，（超）短融成占比最高品种。

从发行期限看，三季度城投债期限仍以中短期为主。其中，一年期及以下、3年期和3 2年期发行规模较大，占比分别为31.76%、18.58%和20.15%。

从发行品种占比看，三季度中票和（超）短融仍为主要发行品种，而（超）短融发行占比反超中票成为最大品种。（超）短融发行占比30.60%，较上年同期提高19.40个百分点，较二季度环比提高5.75个百分点。中票和私募企业债发行占比分别为28.13%和12.27%，环比变化不大。其他品种发行占比环比略有下降。

（2）利率和利差分析

受“宽信用”政策影响，7月份发行利率、利差均明显下行；受到信用风险事件和财政部长遏制隐性债务的表态等因素的影响，8、9月份利率、利差出现分化；短期限、高级别城投债利率、利差持续走低。

受“宽信用”政策影响，7月份各级别各期限发行利率均出现明显下滑。受到市场流动性充裕、信用风险事件、财政部长对遏制隐形债务坚定表态以及政府债加快发行等因素的综合影响，8~9月份，城投债发行利率出现显著分化，AAA级的长短期限和AA 级短期利率持续下行，AA 级长期及AA级长短期发行利率反弹，但各级别各期限9月平均利率低于6月份。各级别短期平均利率区间位于[3.61%，6.72%]之间，各级别中长期限平均利率位于[5.07%，7.31%]之间。

除AA 级短期外，7月份各级别各期限发行利差整体呈下滑态势。8~9月出现分化：AAA级的长短期限和AA 级短期利差保持收窄趋势，而AA级长短期和AA 级中长期平均利差先窄后阔。各级别短期平均利差区间由6月的[152BP，388BP]变为9月的[105BP，385BP]，中长期限平均利差由6月的[245BP，418BP]变为9月的[172BP，393BP]。

江苏省三季度发行规模仍最大且环比大幅增长、浙江省发行规模环比下滑，区域信用利差整体上升，东北三省、贵州信用利差仍较高。

传统发债大省江苏省发行规模依旧领先，为1241.85亿元，占同期全国总发行规模的28.05%，环比增长64.91%。浙江省发行418.70亿元，环比下降20.28%

三季度，除北京市以外，各省级行政区域城投债信用利差全面上升，平均增加值为29BP。利差增幅分化，多数省份的平均利差增幅小于20BP，贵州、辽宁城投债信用平均利差增加100BP以上。三季度，东北、贵州仍为信用利差最高的地区。

AAA级城投债与产业债利差持续为正；受国务院常务会议扭转预期和产业债信用风险事件频出影响，AA 和AA级城投债-产业债维持负利差迅速扩大。

三季度，AAA级城投债-产业债利差持续走高，AAA级城投债利差始终高于产业债。而受到国务院常务会议对城投平台的表态扭转市场预期以及产业债信用风险事件频出影响，7月至8月上旬AA 级和AA级城投债-产业债负利差明显扩大，AA 级和AA级城投债相对产业债的利率优势有所加强。但是随着“17兵团六师SCP001”违约形成一定冲击，8月中旬以来城投债-产业债利差低位震荡。

四、

总结

面对外部环境的变化，“宽信用”政策有效提高了市场流动性，市场对城投债的投资热情升温，城投债发行规模环比明显上升。结合国务院常务会议的会议精神，在保证不出现区域性金融风险的情况下，城投公司履行基建投资职能，但不得违法违规举债、增加隐性债务。财政部坚决遏制地方隐形债务的政策方向不变、违法违规融资监管力度不减，新增的基建投资应主要通过地方政府专项债或者PPP等方式作为主要资金来源，城投公司为基建融资的职能将边际弱化。

同时，自首支棚户区改造专项债成功发行后，各地政府积极寻求地方政府专项债创新品种。地方政府债券市场已出现污水处理专项债、城乡供水专项债、地下管廊专项债、扶贫专项债以及养老专项债等创新品种，地方政府专项债所涉行业得到进一步细分。此外，截至2018年9月底，全国各地区累计新增专项债额度达到1.25万亿元，已超额完成新增专项债80%的比例要求，地方政府债供给压力或将减弱。