【研究分析】

基于宏观经济基本面数据估计10年期国债的均衡收益率，反映10年期国债的隐含价值水平。

截图来自：萝卜投研

当前，10年期国债利率对均衡利率的利差为11BP（前值：13BP），处于历史63%分位数左右的水平，环比小幅回落，均衡收益率出现小幅上行。就影响近期利率走势的关键因素来看，1）国内通胀（“利空”）：8月CPI同比超预期上升至2.3%，通胀上行预期对市场情绪造成明显冲击；2）地方债供给（“利空”）：8月地方债发行量继续创新高，市场短期难以消化地方债的供给压力；3）美债利率强势反弹（“利空”）：近期10年美债收益率强势反弹再度逼近3%，进一步制约中债利率的下行空间；4）经济金融数据（“利多”）：8月经济金融数据未见改善，表现为PMI数据不及预期；进出口增速双双回落，内外需均走弱，未来几个月的出口增速存在加速下滑风险；社融同比增速再创新低且票据冲量依然明显，融资环境难言改善。经济基本面疲软对利率下行形成支撑。以上多空因素交织在上期对债市表现为先抑后扬，10年期国债利率环比无明显变化，近期整体走势符合震荡预期。短期来看，利率走势受通胀担忧、中美利差和地方债供给的制约难以明显下行，依然维持利率短期震荡的判断。但中长期来看，经济下行压力难以消散，或将推动利率再度下行。

一、海外市场利率水平

1、长端中美/中德利差

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上期，10年期美债利率强势反弹至2.99%（前值：2.94%），再度逼近3%。10年期中债利率先升后降至与前值齐平，中美10年期国债利差继续缩窄至65BP（前值：69BP）。当前美国经济总体向好，虽然受汽车和服装消费的拖累导致8月美国零售销售增速创6个月以来的新低，但考虑到劳动薪酬稳步提高，认为消费仍有支撑；8月美国CPI、PPI环比和同比增速均低于前值和预期，显示美国当前通胀步伐有所放缓，处于温和上行阶段，但美联储在9月27日的议息会议上再次加息基本板上钉钉，美债利率的强势反弹对中债利率产生一定压力。上期10年期德债利率上行至0.42%（前值：0.36%），中德10年期国债利差小幅回落至322BP（前值：327BP），中德利差处于历史正常区间。

2、短端中美利差

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上期，央行结束连续15日暂停逆回购操作，通过重启逆回购向市场投放3300亿流动性，资金利率再度下行，隔夜同业拆借利率下行至2.52%（前值：2.63%），SHIBOR 3M变动下行至2.83%（前值：2.85%）。以“中国银行间隔夜同业拆借利率-联邦基金利率”视角的短端中美利差收窄至64BP左右（前值：71BP）；以“SHIBOR3M-LIBOR3M”视角的短端中美利差还有50BP左右的空间。总的来看，长、短期中美利差均处于历史低位。

3、美元指数与汇率

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上期，受8月美国CPI、PPI环比和同比增速均弱于预期、欧元和英镑走高、土耳其央行大幅加息从而提振新兴货币等因素的影响，美元指数收至94.982（前值：95.406），呈现震荡偏弱走势；汇率方面，上期人民币汇率震荡走贬，最终收至6.84（前值：6.82）。对于本轮人民币贬值周期，央行除采用口头维稳和重启逆周期因子（近两周逆周期因子还未明显发挥作用）等手段之外，并没有动用外储来保汇率，考虑到资本外流存在一定限制且中国外债的规模并不大，认为资本集中外逃的可能性较低，外储大概率维持稳定。依然坚持人民币汇率短期在6.8-7.0之间保持区间震荡的判断不变，但如果9月美联储加息落地，10年期美债收益率上行至3%以上，10年期中债收益率则维持当前弱势震荡走势的情况下，人民币汇率将再度承压。

二、国内资金面

1、公开市场操作

公开市场方面，为对冲月中缴税及地方债发行缴款的压力，上期继连续15日暂停逆回购操作后，央行通过重启逆回购操作的方式向市场投放流动性，货币上期实现净投放3300亿，资金面保持宽松状态，本周将到期2700亿逆回购，存在一定资金回笼压力。从公开市场存量细分数据来看，截止目前，存续的公开市场余额为54480亿，其中，MLF占比为94%，当前资金加权成本回落至3.22%（前值：3.26%）。从8月金融数据来看，虽然表外融资和社融规模显著回升，但社融同比增速继续创新低且票据冲量依然明显，显示融资环境依旧难言改善，宽信用仍待破局，要使投放的资金更精准地流入实体经济，还需要财政政策等多方配合发力。

2、短期资金面预期

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短期资金面预期方面，上期央行通过重启逆回购操作，以防止资金面过度收紧，导致银行间短端利率全线下行，隔夜利率R001下行至2.48%（前值：2.57%），7天利率R007下行至2.62%（前值：2.67%）。上期R007与R001的利差小幅走扩至14BP（前值：10BP），资金面保持宽松状态，隔夜资金的吸引力小幅回升。

三、利率品

1、利率债发行情况统计

上期利率债（包括地方政府债）一级市场的发行总量为3497.12亿（前值：1178.46亿），其中，地方债的发行再度放量，发行额达到2352.02亿（前值：76.96亿），占比为67.26%。考虑到利率债的总到期额为1347.32亿，上期利率债净融资为2149.8亿（前值：962.68亿）。近期地方政府新增债券供给提速，且专项债的资金募集完成后将用于基建地产建设活动，一定程度将利空中长端利率债。由于上半年地方债发行缓慢，下半年出现了地方债的集中供给潮：6、7、8月份地方债的发行量分别达到5343、7569、8829亿，为了对冲地方债的缴款压力，央行有望通过投放流动性维持较为宽松的资金环境，但地方债的加速供给叠加风险权重的下调，认为将有助于银行信贷的加速扩张、信用债流动性的改善以及基建的边际企稳，对稳增长会起到较强的推动作用。 

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