【研究分析】

基于宏观经济基本面数据估计10年期国债的均衡收益率，反映10年期国债的隐含价值水平。

截图来自：萝卜投研

当前，10年期国债利率对均衡利率的利差为13BP（前值：10BP），处于历史64%分位数左右的水平，环比小幅上升。就影响近期利率走势的关键因素来看，1）国内通胀（“利空”）：8月CPI同比增速继续走高，达到2.3%，和人民币弱势背景下的输入型通胀，叠加猪周期、猪瘟和水灾等因素对食品价格的扰动，推升了通胀预期；2）地方债供给（“利空”）：下半年地方债密集发行，其背后更为积极的财政政策对中长端利率的下行空间形成制约；3）美联储加息临近（“利空”）：8月美联储PCE物价指数再次触及2%通胀目标，9月美联储料将采取收紧政策如加息，以抑制美国经济过热并温和提振美元，再次制约中债利率的下行空间；4）经济数据（“利多”）：8月经济数据未见改善。PMI数据不及预期：“生产热、需求冷”格局凸显，需求拖累下的生产端难以维持稳定状态；贸易顺差大幅收缩：进出口增速双双回落，内外需均走弱，中国经常账户维持在逆差水平，居民消费受损。经济基本面疲软对利率下行形成支撑。以上多空因素交织在上期对长端利率表现为利空，10年期国债利率小幅上行，但近期整体走势符合震荡预期。短期来看，利率走势受中美利差和地方债供给的制约难以明显下行，依然维持利率短期震荡的判断。但中长期来看，经济下行压力难以消散，或将推动利率再度下行。

一、海外市场利率水平

1、长端中美/中德利差

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上期，美国8月经济数据表现超预期，10年期美债利率继续上行至2.94%（前值：2.86%），整体维持高位震荡预期，10年期中债利率同样小幅上行，中美10年期国债利差缩窄至69BP（前值：72BP）。当前美国经济总体向好，失业率逐步下滑，消费持续繁荣，通胀率稳步上升，核心PCE今年第三次触及2%的美联储通胀目标，为了抑制美国经济过热，美联储料将在9月27日的议息会议上再次作出加息决策，美债利率的强势对中债利率的下行空间形成制约。上期10年期德债利率上行至0.36%（前值：0.35%），中德10年期国债利差小幅回升至327BP（前值：323BP），中德利差处于历史正常区间。

2、短端中美利差

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上期，在央行重启正回购的传闻下，银行间和交易所资金利率几乎全线上行，隔夜同业拆借利率回升至2.63%（前值：2.35%），SHIBOR 3M变动不明显。以“中国银行间隔夜同业拆借利率-联邦基金利率”视角的短端中美利差回升至71BP左右（前值：42BP）；以“SHIBOR3M-LIBOR3M”视角的短端中美利差还有50-60BP左右的空间。总的来看，长、短期中美利差均处于历史低位。

3、美元指数与汇率

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上期，美元指数收至95.406（前值：95.119），虽小幅回升，但依然处于前期震荡区间；汇率方面，在9月6日，对2000亿美元中国商品加征关税的公众意见期结束后，截至美国当地时间9月7日0点，美国贸易代表办公室的官方网站并没有发出改变加征关税措施的消息，上期人民币汇率最终收至6.82（前值：6.82），基本企稳。根据9月7日央行更新的官方储备资产表显示，截至8月末，中国外汇储备结束了此前意外的两连升走势，8月的外汇储备余额为31097.16亿美元，较7月的31179.46亿美元减少了82.3亿美元。总的来看，对于本轮人民币贬值周期，央行除采用口头维稳和重启逆周期因子等手段之外，并没有动用外储来保汇率，考虑到资本外流存在一定限制且中国外债的规模并不大，认为资本集中外逃的可能性较低，外储大概率维持稳定，依然坚持人民币汇率短期在6.8-7.0之间保持区间震荡的判断不变。

二、国内资金面

1、公开市场操作

公开市场方面，上期央行等额续作MLF，资金面上期无明显变动，本周也不存在回笼压力。从公开市场存量细分数据来看，截止目前，存续的公开市场余额为51180亿，存量均为MLF，当前资金加权成本维持在3.26%不变（前值：3.26%）。

2、短期资金面预期

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短期资金面预期方面，上期受央行重启正回购预期的影响，银行间利率全线上行，隔夜利率R001大幅上行至2.57%（前值：2.26%），7天利率R007小幅回升至2.67%（前值：2.61%），在经历近半年短端利率不断下行的过程后，认为央行调控短端利率的意图较为明显。上期R007与R001的利差收窄至10BP（前值：35BP），资金面边际紧缩，隔夜资金的吸引力大幅下降。

三、利率品

1、利率债发行情况统计

上期利率债（包括地方政府债）一级市场的发行总量为1178.46亿（前值：2609.52亿），其中，地方债的发行量仅占7%，发行额为76.96亿（前值：2509.5亿）。考虑到利率债的总到期额为215.78亿，上期利率债净融资962.68亿（前值：2289.52亿）。近期地方政府新增债券供给提速，且专项债的资金募集完成后将用于基建地产建设活动，一定程度将利空中长端利率债。由于上半年地方债发行缓慢，下半年出现了地方债的集中供给潮：6、7、8月份地方债的发行量分别达到5343、7569、8829亿，地方债的加速供给叠加风险权重的下调（银保监会发文：银行承销地方债风险管理参照国债），认为将有助于银行信贷的加速扩张、信用债流动性的改善以及基建的边际企稳，对稳增长会起到较强的推动作用。

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