上周，交易所债券市场延续了向上挺进的势头，国债指数和企债指数在形态上沿着5日均线向上慢行，指数每日刷新新的高度，成交量维持在合适当量，短中期均线向上发散。本周一交易所债券市场再次高开高走。目前债券市场仍然处在慢牛途中。下半年已经开启，预计债券市场将延续惯性上扬，保持良好势头。

我们认为，下半年债市所面临的基本面和政策环境仍然有利。外需方面，受到贸易不确定性的影响，下半年出口增速或将有所回落。内需方面，当前房企融资政策仍有持续收紧的趋势，尤其棚改政策边际上有所转变，下半年房地产投资对内需的支撑将有所减弱。同时，央行二季度货币政策例会上表示将维护流动性“合理充裕”，总量上货币政策有望延续“中性偏松”。 由于经济动能减弱与货币政策边际转松的趋势是明确的，因此下半年利率下行的趋势也是相对确定的，只是短期内可能会有所调整。但由于资管新规实施后，信用债的配置盘出现了大幅的减弱，尤其是低等级债，在严监管+经济下行的宏观经济环境下，很难再有增量的资金进入来增持，因此下半年信用风险仍然会是债市的最大风险，高等级+利率更具投资机会。

值得注意的是，截至今年5月底，交易所债券市场累计发行扶贫公司债和资产支持证券59只，发行金额316.56亿元，在坚持市场化原则前提下，资本市场服务贫困地区实体经济发展的成效不断显现，交易所市场扶贫债实现了全面落地。扶贫债作为募集资金用于精准扶贫项目建设、偿还精准扶贫项目借款或者补充精准扶贫项目营运资金的债务融资工具，是一种市场化、透明化的直接债务融资方式，将为贫困地区经济发展带来福音。

在市场特性方面，由于去杠杆大背景，上半年信用债违约相对较多，使信用债估值下调相对严重。低资质企业非标转标和直接融资预计仍较困难，叠加三季度城投、非标到期和回售压力较大等情况，信用负面事件对市场的冲击或仍未结束，信用策略总体仍以防风险为优先。下半年信用债市场可能出现的政策托底带来的机会，尤其是中高等级的机会，值得高度关注。过去的债券牛市中，利率债为首的行情，往往会引发券种行情轮动。但今年行情以利率债为主，信用债不佳，股市震荡，因此到目前转债机会也相对较少。

在一级市场上，上周四，国家开发银行招标的2只固息增发债，中标收益率均低于二级市场水平，投标倍数均超过3倍，需求较好。2只增发债中标收益率均低于二级市场水平，投标倍数都超过3倍，表明机构踊跃参与，需求较好。近期虽然部分长期利率债陷入震荡甚至有所调整，但国开债表现一直较强，10年期国债收益率自月初跌破4.2%之后，继续缓步下行，目前已来到4.15%附近。部分机构认为，国开债更高的流动性对交易型资金有很大吸引力。7月12日，中国进出口银行招标的3只固息增发债中标收益率均低于二级市场利率水平，5年期和10年期债券均获得3倍以上有效认购，表现平稳。综合来看，此次5年期品种招标表现最好，不光发行收益率较低，且投标倍数较高。此外，企业缴税因素给予月中资金面带来不确定性，短端利率或已见底，长端则面临供给压力及经济数据扰动，因此，中等期限利率债性价比可能更好。

往后看，整个三季度都可能伴随着较强的供给压力。三季度地方债将出现明显的发行放量，预计发行规模可能达到3万亿元，叠加金融债和国债发行，三季度供给压力较大。在货币政策宽松的情况下，供给压力会产生短期冲击，但并不能改变市场趋势，但一旦流动性走弱，供给压力可能会加剧收益率调整。