摘要

2017年，中国债市永续债券发行规模大幅增长，一级市场永续债券配置需求偏中短期化，设置累进重置利率和交叉违约条款的永续债券发行占比显著增加，显示出投资者对永续债“股性”风险的规避。随债市利率走高和设置交叉违约条款增多，永续债券与普通债券发行利差有所缩窄；首例永续债“不赎回”提示投资者关注永续条款设置。

一、非金融企业永续债券发行概况

2017年永续债券发行规模增速大幅上升，交易所永续债券发行占比显著增加

2017年，银行间和交易所市场共发行非金融永续债券303只，较2016年的237只增加66只；银行间和交易所永续债券发行规模共计3851.50亿元，较2016年的3313.58亿元同比增长16.23%，发行规模增速由负转正，较2016年提高了25.89个百分点。

从发行品种看，银行间市场仍是永续债券发行的主要渠道，同时交易所市场永续债券发行规模呈迅速增长态势。2017年新发永续债券中，公司债的发行数量52只，发行规模894.90亿元，较2016年分别大幅增长333.33%和179.59%；中期票据发行数量242只，发行规模2867.60亿元，分别较2016年增长24.74%和19.71%；企业债和定向融资工具的发行数量和规模均有所下降，占比较小。从发行方式看，2017年公募和私募方式发行数量分别为294只和9只，发行规模分别占比97.51%和2.49%，公募发行规模占比较2016年增加5.23个百分点。

二、非金融企业永续债券级别分布情况

新发永续债券发行人信用等级仍集中在高信用等级，AA级发行人多为首发永续债券

2017年，银行间和交易所市场永续债券的发行人 主体信用等级仍集中在AA+和AAA，但AA级别发行人发行永续债券规模和占比均有所增加，AA+级别发行人发行永续债券规模和占比则有所下降。其中，AAA级别企业发行规模最大，发行主体88家，发行数量共154只，发行规模达2649.30亿元（占68.79%），同比增长39.73%；AA+级别企业发行人82家，共发行94只，发行规模达846.50亿元（占21.98%），同比下降25.65%；AA级别企业发行人43家，共发行55只，发行规模355.70亿元（占9.24%），同比增长40.04%。AA级别企业发行规模增长主要来自首次发行永续债券的发行人，2017年发行永续债券的43家AA级别发行人中39家为首次发行永续债券，AA级别发行人续发永续债规模小。而AA+级别发行人永续债券发行规模下降或与债券市场发行成本显著升高，AA+发行人利率敏感度更高有关。

截至2017年底，存续永续债券763只，债券余额11455.88亿元；按照债券发行规模统计， AAA主体发行总额占70.16%，AA+主体占23.95%，AA主体占4.96%，AA-及以下主体占0.79%，未有评级主体占0.13%。8家AA-以下发行主体除蚌埠玻璃主体级别未有调整以外，均由AA及以上等级下调至该等级。有债项评级的永续债券中，722只债项级别与发行人主体信用等级一致，13只永续债券因高级别第三方担保债项级别高于主体级别，1只永续债券债项级别低于主体级别。

三、非金融企业永续债券主要条款设置情况

永续债券配置需求偏中短期化，设置累进重置利率和交叉违约条款的永续债券发行占比显著增加

从永续债券偿付顺序的设置来看，2017年新发永续债券均明确约定永续债券在破产清算时的清偿顺序等同于发行人所有其他待偿还债务融资工具（或负债）。

从永续债券重置利率条款设置来看，2017年新发永续债券中，设置3年为一个定价周期（3+N）的发行规模占64.53%，5年为一个定价周期（5+N）的占33.01%，2年为一个定价周期（2+N）的占2.06%。3+N和5+N类的标准化产品占比上升趋势明显。另外，2017年新发永续债券中3+N期限占比较2016年的32.37%上升约32.16个百分点，显示了一级市场投资者投资期限偏好的中短期化，这与债市一级市场整体配置需求一致。

在299只已披露发行条款设置情况的2017年新发永续债券中，每次重置票面利率上调基点 固定且不累进增加的有245只，以300bp为主（共217只），上调基点为500bp的21只，400bp的2只，200bp的1只，600bp的4只；每次重置利率上调累进增加的永续债券53只，占比显著增多，其中上调基点为重置次数*300bp的20只，上调基点为重置次数*200bp的1只，重置票面利率为前一期票面利率+300bp的22只，重置票面利率为前一期票面利率+500bp的3只，5只永续债券重置利率设置分阶段上调基点（前期上调基点为100bp~300bp，后期上调基点为200bp~600bp不等），2只永续债券除设置了上调基点为重置次数*300bp外，还设置了票面利率不超过18%的上限；另外还有1只永续债券的上调基点设置为“前3个计息年度票面利率与利率调整日前5期中国银行间市场交易商协会发布的中国银行间市场待偿期为10年信用评级等级相同的非金融企业债务融资工具定价估值的算术平均值之差”与300bp取孰高。累进的重置利率会大幅提升永续债券发行人选择不赎回永续债券后的融资成本，一定程度上制约了永续债券发行人的选择不赎回永续债券意愿，此类永续债券发行占比增加显示出投资者对未来大概率将被赎回类永续债券的配置偏好。

在299只已披露发行条款设置情况的2017年新发永续债券中，297只永续债券设置了递延支付利息条款 ，同时基本都设置了减少注册资本和分红、上缴利润或国有资本收益类的强制付息事件，极少数设置了重大固定资产或权益投资类、兑付劣后证券工具、支付存续债务本金或利息等强制付息事件。共有36只永续债券设置了发生递延利息支付调升票面利率或调升递延利息累计计息利率的条款，除1只永续债券调升500bp以外均调升300bp。

值得注意的是，在2016年9月交易商协会发布《投资者保护范例》后，设置交叉违约条款的永续债券也有所增加，2017年发行的永续债券中42只设置了交叉违约 条款。国内债券市场的交叉违约条款的触发情形通常包括发行人或发行人合并范围内子公司未能清偿到期应付（或宽限期到期后应付（如有））的其他债务融资工具、公司债、企业债、境外债券或金融机构贷款的本金或利息（或未清偿利息本金单独或累计的总金额达到或超过一定金额）；当交叉违约条款被触发时，永续债券的持有人会议有权决定（无条件或有条件）豁免违约、或采取追加担保等增信措施、或将永续债券回售给发行人或其他约定方。由于永续债券具有一定“股性”，在没有交叉违约条款设置下，当发行人发生其他债务偿付风险时，永续债券持有者除在发行人破产清偿等情况下，一般不能要求发行人偿还本金，而只能定期获取利息，部分债券设置利息可以递延支付，待永续债券真正违约时，其他债务债权人可能已将发行人的财产权执行完毕，永续债券的债权可能无法实现；设置交叉违约条款后，永续债券的投资者也可以及时采取措施，避免在向发行人行使追索权时较其他债权人处于不利的地位。

总体看，2017年新发行永续债券可赎回期限偏中短期化，设置累进重置利率和交叉违约条款永续债券的增多，显示出投资者对永续债券“股性”风险的规避。

四、非金融企业永续债券发行利差分析

2017年永续中票与普通中票的发行利率差异较2016年有所缩窄

本报告选取数量较多、发行进入成熟期（即2015~2017年）的3+N年期和5+N年期 高级别（即债项AAA和AA+级别）永续中票作为样本，将样本永续中票票面利率均值与同期发行的相应债项级别3年期、5年期中期票据票面利率利差进行t检验后可以发现，永续中票与普通中票的发行利率差异显著大于0（检验结果见表1和表2）。

2017年，5+N年期AAA和AA+ 永续中票与5年期相应级别的普通中票发行利率差异均值分别为44.32bp和37.43bp；3+N年期AAA和AA+ 永续中票与3年期相应级别的普通中票发行利率差异均值分别为65.44bp和67.09bp。整体看，2017年永续中票与普通中票的发行利率差异较2016年有所下降，一方面来源于2017年债市发行利率较高，永续中票按期赎回意愿较强，另一方面，设置交叉违约条款永续中票增多，也一定程度上降低了永续债券的信用风险溢价。

五、非金融企业永续债券赎回权行使和利息递延情况

“15森工集MTN001”敲响永续债券风险警钟

截至2017年底，银行间市场和交易所市场永续债券发行人均选择在首个可赎回日赎回永续债券，且均按期支付了永续债券利息。但值得关注的是，2018年1月29日，中国吉林森林工业集团有限责任公司（以下简称“吉林森工”）发布公告称，将对存续的“15森工集MTN001”进行利率重置并放弃行使赎回权；根据吉林森工后续公告，“15森工集MTN001”票面利率由7.1%提高至10.55%。“15森工集MTN001”的债项信用等级（A+）虽仍与主体信用等级一致，但其投资者在企业信用资质弱化的情况下，仅能通过二级市场交易退出投资，面临信用风险、净价亏损和后续市场利率风险，上调基点300bp对于这些风险的覆盖有很大的不确定性，相对普通债务或面临更大的信用风险。

整体来看，2017年永续债券发行规模扭转2016年的下降趋势大幅增长，新发永续债券发行人信用等级仍集中在高信用等级，一级市场对新发行永续债券的配置需求偏中短期化，永续债券设置累进重置利率和交叉违约的增多，显示出投资者对永续债券“股性”风险的意识有所增强。

未来，发行人和投资者在发行、投资永续债券时应着重关注重置利率调整幅度、强制付息事件和递延支付利息是否有罚则，这些条款关系着发行人未来赎回永续债券本金和支付永续债券利息的意愿，以及在发生不赎回和递延支付利息时发行人的融资成本和投资者风险溢价。2018年，2015~2016年发行的永续债券将大规模进入首次可赎回期，联合资信建议永续债券投资者高度关注发行人信用资质较弱永续债券的潜在风险。

联合资信

联合资信始创于2000年，是中国信用评级行业的领先机构，资质完备、规模领先，致力于为资本市场投资者、监管机构、发行人及其他参与各方提供独立、客观、公正、科学的信用评级服务。

联合资信是中国人民银行、国家发展和改革委员会、中国保险监督管理委员会等监管部门认可的信用评级机构，是中国银行间市场交易商协会理事单位、中国人民银行下属绿色金融专业委员会理事单位、国际资本市场协会（ICMA）的会员、ICMA的绿色债券原则（GBP）观察员机构以及气候债券倡议组织（CBI）的合作研究机构。

联合资信蝉联香港《财资》(the Assets)的“中国最佳信用评级机构”奖项（2015、2016及2017年）。