一季度全球股市处于剧烈波动中，除了隐含波动率持续走高，股市自身的风格也极度不稳定，太平洋两岸中美两国股市的风格偏好恰相反，美股纳斯达克指数和A股创业板指数表现完全迥异，2018年伊始为何股票市场的高Beta突然崩溃?

　　从估值和企业业绩角度的分析汗牛充栋，此一思路或可以解释风格偏好的变化，但无法根本上解释股市隐含波动率飙升的原因。

　　换个思路从横向跨资产波动率传导的角度看，2017年中美国债市场都经历了剧烈的利率上行，利率风险倒逼投资者蜂拥进入股市，其宏观基础是中国“供给侧改革”、美国特朗普税改以及欧元区政治风险消散，三者共同促成的全球共振式复苏。进入2018年随着全球共振式复苏势头减弱，中美债券市场波动率开始向股市传导。

　　债市波动率向股市波动率传导的结果一致，但传导的路径略有不同，这就涉及到投资者对中美两国经济前景的预期差异。

　　债市波动率向股市波动率传导的结果一致，但传导的路径略有不同，这就涉及到投资者对中美两国经济前景的预期差异。

　　海外投资者认为美国经济已接近充分就业，叠加特朗普大规模扩大财政赤字，其结果将是通胀加速上行，引起美联储更快的加息，长端利率飙升触发养老基金和风险平价基金投资组合再平衡，减少股票风险敞口，增持美债；

　　国内投资者则不然，对经济和通胀的预期偏消极，房地产周期稳步下行，叠加“供给侧改革”内涵从去产能转向培育新动能，其结果将是通胀回落，流动性拐点临近，海外股市崩盘更是加强这种预期。股债切换的大逻辑下，长端利率回落触发A股的风格切换，创业板指数暴涨。

　　换句话说，一季度两轮股市抛售中，第一轮的逻辑美国那边是预计经济过热，而中国这边预期经济趋冷，一边是被动增持美债，另一边是主动增持中国国债；第二轮的逻辑才统一到经济下行的预期，因为中美贸易对抗愈演愈烈。

　　总的来说，美国的衰退需要原油价格升到足够高，然后全球性的通胀回落，此时国内债券牛市才会真正确立，否则交易层面标的经常出现的背离会严重压低趋势性交易的安全边际。投资者要辩证认识宏观高杠杆率既可以压制经济上行的需求，也会约束经济下行的利率，因为在经济增速、通胀以及实际利率一起下行的背景下，央行以外储维护汇率稳定的压力增加。如果人民币被动升值延续下去，央行的降准难以支撑长端利率回落，中美10年期国债利差也可能会再度走阔。

　　但从另一个视角更进一步，随着美国输入性通胀的压力延续，以及美长债的上行带来的美股波动率的放大，经济的分化逐渐向共振回落演绎后，反弹后的利差也会再次为债市的配置价值创造空间。

　　文/王萱彤