一致预期形成太快，牛熊切换行情瞬息万变。

17年四季度至今，债市走出了典型深“V”行情，当前10年国债与国开已经接近17年四季度初的水平，信用债行情更为疯狂，高等级收益率甚至低于去年四季度初的水平。从当前收益率的下行幅度来看，已经超越了熊市反弹所能解释的范畴，用牛市来定性过去几个月的行情也不为过。

可以这么说，从年初到现在不过一个季度的时间，债市已经完成了从熊市到牛市的切换。对于股市来说同样如此，去年行情以大盘蓝筹为主，但2月份以来权重股连续下跌，创业板持续上涨，与去年相比行情出现明显风格切换。

本篇报告梳理了过去半年债市走势及其影响因素，市场一致预期切换如此之快，以至于可以好好总结和思考，启发下一阶段的投资策略。

去年四季度以来，债市经历了过山车一般的行情，从熊市后期的极端恐慌转变到降准之后的极端疯狂，市场还是那个市场，但投资者情绪、杠杆及仓位都发生了巨大的变化。

17年四季度至今，市场行情大致可以分为四个阶段：

（1）2017.10.01-12.07，经济和监管预期的修正带来的暴跌。

为何债市会出现大跌？大的背景是9月底的定向降准使得多数投资者对未来转为乐观，但经济和监管在这段时间发生的大逆转使得市场预期大幅修正：一方面，周小川行长在出席世界银行年会期间称“下半年有望实现7.0”，导致市场不敢再单方面看空经济，而且对之后陆续出台的经济数据始终维持“风声鹤唳”的警惕状态，包括10月27日的工业企业利润数据、10月9日的CPI与PPI等等。

另一方面，十九大会议中郭树清主席表示“今后金融监管趋势会越来越严”，导致投资者对后续监管始终较为担忧，市场甚至一度出现“没有消息就是坏消息”的局面，11月中旬伴随着资管新规征求意见稿的出台，监管对市场的影响也达到顶峰。

国债先行，国开、信用其次。节奏上来看，首先是10月份国债出现大幅下跌，但期间国开的税收利差维持在57-60bp，3年AAA信用利差仅走扩14bp，均维持相对稳定。但进入11月份之后，利空继续发酵，交易户开始选择止损，税收利差和信用利差出现大幅走扩，均上行30bp左右。11月底之后，伴随着国开换券和停发的操作，以及部分经济数据低于预期，市场暴跌之后出现小幅修复行情，10年国债和国开高点回落10-20bp。

（2）2017.12.08-2018.1.19，信仰再次被打破，第二轮暴跌来袭。

“顶部”预期逐渐形成。11月下旬国开的一系列操作一度让投资者认为5.0是10年国开的“顶部”，因此这段时间出现的一些利空并未将收益率推上新高，诸如11月份超预期的进出口、新华社“金融监管‘长牙齿’才能让金融机构‘长记性’”的评论以及12月份同业存单利率创下新高等等，市场整体呈现出横盘震荡。

震荡行情被一系列利空打破。但是好景不长，元旦过后，302号文、同业存单备案新规、10年国开重启发行等等一系列利空相继袭来，国开5.0的顶部预期被打破，215冲高至5.1314%。

回头来看，这段期间市场的典型特征是买盘极度恐慌和持续抛售，交易户因为失去利率定价锚恐慌不已，而险费增速不及预期和银行疲于应付监管，配置盘集体哑火，市场哀鸿遍野。最让人措手不及的是，监管周末频繁“发声”，进一步强化了后市对于监管的担忧。这一轮下跌过后，市场已经处于空前一致的看空状态之中。值得一提的是，这一轮下跌国债表现出极强的韧性，这也符合每一轮熊市末期国债抗跌的规律特性。

（3）2018.1.20-3.19，资金宽松格局下的修复性上涨行情。

资金宽松——被遗忘的美好。在投资者沉浸在恐慌情绪时，元旦过后资金面的宽松却在不知不觉中发酵，利空也阶段性出尽，收益率曲线超预期的走出了一轮牛陡行情。这段时间内，1年期国债及国开收益率下行接近50bp，10年期国债和国开则分别下行17bp、30bp。但值得关注的一点在于，虽然资金利率宽松，但是同业存单利率以及Shibor 3M等代表银行负债端压力的利率下行较为缓慢，这制约了信用债的表现，虽然曲线整体出现了明显的下行，但是信用利差却相对稳定，3年AAA信用利差始终保持在165bp左右。

行情虽好，但踏空者众。回顾一季度的行情，缓慢下行的行情其实是最好的上车机会，但出于17年做熊市反弹的经验教训、对资管新规落地的恐惧以及左侧入市风险的担忧，做多的投资者寥寥无几，多数依然通过短久期加杠杆的方法来参与市场，可以这么说，多数人在久期策略上是踏空的，这也为之后的暴涨埋下了伏笔。

（4）2018.3.20-至今，利多纷杳而至，机构疯狂做多。

做多情绪随着贸易战的发酵集中释放。随后的行情颇有牛市启动的特征，触发因素主要有三个：机构踏空之后急于参与的迫切心情、同业存单利率的大幅下行以及贸易战的发酵，三因素叠加之后，市场做多热情的发酵势不可挡。当时的情况是，两会结束后资金波澜不惊，以及同存利率的大幅回落，使得投资者开始确信这一轮宽松资金面的持续性比想象的更长，但10年国开高点已经回落30bp，做多也看不到太大的空间。此时，适逢赶上特朗普贸易战发酵，前期踏空的投资者便借机做多，导致10年国开贸易战当天收益率大幅下行超过10bp。

降准火上浇油，行情从兴奋走向癫狂。贸易战过程中伴随着局势的紧张和缓解行情仍有反复，但是随后央行在4月18日的降准将行情推向极致，债市行情开始走向疯狂，所有价值洼地在当天都被扫平。这一轮市场的上涨过程中，10年期国债和国开累计下行30bp和70bp，3年AAA品种信用利差压缩超过40bp。

过去的行情给我们哪些启发？

（1）债市当前的过度乐观与年初的过度悲观并无本质区别，需要警惕一致预期形成之后的反转。降准之后踏空风险导致投资者快速加仓，市场平均久期以及杠杆已经出现了明显的回升，从交易边际来看，仓位明显回升之后收益率进一步下行的动力有限，与年初市场普遍空仓之后收益率继续上行的风险很小一样。投资者出于对踏空的恐慌拥挤入市一定会导致市场出现超买，倘若未来没有更超预期的利多出现，行情则面临回调风险。实际情况来看，节后开工的加速幅度、杠杆回升之后的资金紧张、资管新规落地之后的冲击等等依然是潜在利空，更多的利好短期难以期待，从这点来看当前点位下策略上应以兑现浮盈、控制回撤为主。

（2）投资里兵无常势，水无常形，没有穿越牛熊的赚钱办法。众所周知，17年股市最赚钱的策略就是抱团大盘蓝筹，而债市最赚钱的策略就是短融+同存。无论是股市还是债市的投资者，多数人18年设想的策略依然与17年一致，但实际情况却是大相径庭，17年的最优策略用于18年的市场反而会导致业绩明显下滑。这告诉我们，投资里兵无常势，水无常形，过去的经验并不一定适用于当下的市场，抛去过去的执念、客观分析当下的因素才能快速把握市场风格切换过程中的机会。

（3）预期会让行情提前，做波段的精髓在于把握预期的预期。商品市场中，站在去年年底，从政策角度推断螺纹钢的走势多数人会认为一季度在限产的背景下，价格会小幅走高，进入二季度之后随着限产的放开以及需求的走扩会出现价格的下跌。但实际情况来看，一季度价格预期的走高使得社会库存出现快速累积，反而加速了下跌行情的到来，3月初限产期螺纹钢期货就出现了明显下跌，反而在3月下旬以后，随着节后开工全面复苏出现了一轮超跌反弹。这说明按照利空或者利多出现的时点线性地去推导行情的演化无异于刻舟求剑，金融市场的预期会将行情提前，想要把握行情的拐点，精髓在于把握预期的预期，这个时候技术分析就能派上用场。