编者注：本文作者Dividend Drive，由华盛九叔编译。$高通(QCOM)$ 是一个有趣的公司，我们平时日常生活中几乎都会涉及到他家的技术，前些日子不断陷入反垄断调查，股价大跌，今天我们跟随作者的模型看看高通的现金流情况。

关于高通

说实话，高通这家公司在科技领域算是历史悠久了，大家都知道它是做芯片涉及的，但很多人可能并不是真的很清楚它的盈利模式。

简单说来，高通的业务主要分为两大块，CDMA专用芯片部门QCT（Qualcomm CDMA Tech）和技术授权部门QTL（Qualcomm Tech Licensing）。前者主要负责研发和销售无线基础设施和设备中的芯片等软硬件方案，比如骁龙系列处理器，后者主要负责对高通历年积累和收购的技术专利进行授权。尽管芯片设计占总营收的比例超过60%，但公司利润主要来源于技术授权部门。

除了技术授权，高通还有独特的反向专利授权协定（即使用高通专利的厂商需要将其自身专利与其他高通客户分享），他们每年还能从厂商出货的设备中收取5%左右的版税（也就是业内常说的“高通税”），也就是说出货量越大，高通的收的版税越多，这一点也让不少硬件设备公司叫苦不迭。而且，专利费用的高低也是有弹性，可以跟客户讨论的，如何算公平还真不好说。

基于上述种种原因，高通的业务模式饱受反垄断调查的折磨，时不时就陷入麻烦。最近的几次包括2013年的中国，2015年的欧盟，2016年的韩国，中国和韩国分别判定高通支付9.75亿美元和8.54亿美元的罚款，都不算小数字。今年1月，高通又陷入与苹果的不正当竞争诉讼，股价暴跌超10%。其间原因不难想象，所有的问题都指向高通的盈利模式，也就是最赚钱的QTL部门。

除了授权问题，高通收购恩智浦的进展也不是一帆风顺。3月初，高通被迫延长了他们要约收购时间，因为在原定截止日期，只有约17.8%的股东接受了其要约收购。收购恩智浦承载了高通进军自动驾驶，物联网的雄心壮志，该收购进展不顺也够高通头疼的。

此外，高通的业绩在2014年以后也陷入增长瓶颈，综上，有投资者选择暂时离场是很好理解的。

现金流分析

1）自由现金流为正吗？

对于高通这种躺着数钱的公司，现金流情况好到爆表，过去十年，自由现金流都为正。

当然，也不得不承认表现不是那么稳定：

2）投资资本现金回报率CROIC如何？

CROIC计算的是投入的资本（包括负债，权益）产生的自由现金回报，一般来说在10%左右，也就是说投入100块钱，收回10块现金，看看高通的表现：

过去十年，表现最差的是2015年，CROIC只有10.6%，不过仍然高于10%，十年平均为17.6%，非常亮眼，去掉最高和最低调整后的平均为16.7%，相当地impressive！



3）自由现金流/负债比率

高通很多年都没有负债，只有近两年才开始的，主要是支付回购，因为高通大部分现金及现金等价物都在海外，为了避免高额的资金转移税，负债是最好的选择。

计入现金等价物：

看起来不错，为了看看目前的分红能力和未来潜力，我们看看如果高通把所有的自由现金流拿来排线，股息率能不能达到3.5%，此外目前公司自由现金流分红比例不超过75%，所以潜在的分红能力也是很高的。



5）自由现金流估值

最后是估值部分，因为主要讨论自由现金流，所以我们用的是EV/FCF指标。

过去十年，该比率在18.8倍左右，调整后的倍数正好是18倍。如果今明两年公司自由现金流分别为69.5亿美元和71.5亿美元，两年取个平均为70.5亿美元，算出来公司股价在81.5美元，较目前的57美元有40%的上涨空间。

不过考虑到目前公司面临的诸多挑战，估值再保守一点，如果倍数调低到2016年的15.6倍，股价在70.5美元左右，大约有23%的上涨空间。



小结

毫无疑问，高通的股价在2017年初遭受重创，但反应似乎有点过激，至少从现金流的角度，公司的情况是非常好的。不过，从另一方面看，公司的利润太依靠QTL部门，而且与苹果的官司是一个不小的挑战（苹果为高通贡献了很大比例的收入），投资者可以继续关注相关进展。

转自：华盛学院