T每周一股投资思路：JKS 晶科能源

BT Group 评级： 买入

晶科能源是一家从硅片、电池、组件、电站开发垂直整合一体化的光伏上市公司，公司最近出的季报基本符合投行的预期，但是公司股价却调整半年了，到底JKS 值多少钱，本文深入分析晶科能源。

晶科上市于金融危机之后，本身就是光伏后起之秀，公司从当年产能600MW到现在2800MW，扩张速度不可谓不高，毛利率在中概太阳能中独树一帜，为啥一个后起之秀竟然犯得错误如此之少？首先，大家肯定猜到一定是管理层眼光卓绝，但是董事长李仙德才38岁，真的真么神？深挖一下历史，我们就知道原来李仙德是昱辉阳光（SOL）董事长李仙寿的弟弟，李仙德曾经做过昱辉阳光的COO，而李家三兄弟所掌管的光伏总产能超过世界上任何一家光伏组件大厂！这就不难理解为什么晶科后来居上基本没有犯什么错了。

晶科这两年做的最有眼光的事情就是跟阿特斯一样，在光伏低谷的时候大量收购电站路条，当时每瓦电站路条低于1毛钱，而现在价格达到了5毛钱人民币。而在低谷的时候晶科收购了700MW的电站路条！如果大家知道TSL宣布1季度卖掉50MW电站造成当季盈利大幅提高而股价当天上涨超过30%，那你就知道这700MW是多大一笔买卖，而晶科是多么地低调！

那大家会问到，这么多电站路条，咋开发进展这么缓慢呢？都过去一年了现在总共才造了250MW？是的，造的很慢，因为在美国上市的中概光伏，估值都很低，公司没办法像在中国内地上市的光伏那样估值动辄几十上百亿，所以为了保护投资者利益，通过股市融资建电站的计划都非常谨慎。所以，公司一般没有大量的闲余资金进行电站开发，最近，晶科通过子公司JINKO POWER成功股权融资到2.25亿美金，虽然打了个打折扣，但是通过自有资本融资可以建造大量的电站，在电话会议中，公司高层承诺这些钱加上现有资源可以足够将手中现有路条全部建完。对于行家们来说，这大好消息竟然没有影响到股价，简直是匪夷所思。

上周一JKS季报全面超出预期，总太阳能产品出货量达659.5万千瓦，同比增长13.5％，收入是美国392百万美元，同比增长20.8％。毛利率为22.6％。

第三季度，公司给出的指导是800兆瓦至850兆瓦，其中包括650MW到680MW第三方组件的出货量，150兆瓦至170兆瓦为自己的下游项目的模块出货量的。2014全年的指导是组件的出货量将在2.9 GW和3.2 GW的范围，其中包括2.3GW至2.5GW为第三方组件出货量和600兆瓦至650兆瓦为自己的下游项目。 分析一下这个公司给出的指导，可以发现14年大约增加了200至250MW的高价值未售出的项目。

为什么季报后股价不涨却跌了呢？这其实要归咎于股民的短期行为和短浅的眼光以及对季报肤浅的分析。不能够真正的在砂铄中看到发光的珠宝也是大多数人投资容易失败的原因。因为他们只看到了公司的毛利率与第一季度24.0％相比下跌了而担心公司的毛利率会持续下跌。却没有分析这不过试因为人民币贬值的换汇损失是主因。三季度人民币趋向稳定并回归这个影响，就会变成正面的。

另外一个担心就是美国的关税制度会影响到短期的售价。还有中国国内的太阳能供过于求的状态造成的国内需求低迷而影响销售增速。

我们认为目前的情况正是显示出JKS的优势的地方，首先因为剧烈的竞争和美国关税的压力，很多中台太阳能企业要么采取亏损销售保持市场份额比如英吉利YGE，或者停止在低利率领域的生意比如SOL等，或者依赖于其它形式来提高利润率比如CSIQ做项目等等。

这个时候我们看JKS，它的优势就大大地显示了出来。首先，晶科具有中概光伏中最低的组件成本，平均厂商建造成本在1.5美金每瓦，而晶科年底可以达到或接近1.2美金每瓦，这无形中大幅提高了收益率水平，中国电站内部收益率（IRR）在10-13%，而晶科的可以达到20%左右。其次，晶科打算将JINKO POWER（JP）剥离单独在香港上市（美国上市中概光伏中的第一个，First Mover Advantage），这就大大提高了公司的估值潜力，按年底总完工800MW电站来算，用未来现金流折算JP这块业务的估值可以达到 8亿美金（保守估值，中国市场的估值会比较高，类似的融资很常见）以上，反映到JKS的报表的估值也有6亿美金以上。而这个假设仅仅是基于造完电站然后安乐死，不再造新电站，而分拆上市后会更容易造更多的电站。

按现在JKS的市值9亿美金不到来看，其中组件业务的实力已经不是一般的强，或者可以说是最强（从总出货量到毛利率，基本没有对手），而公司预计年底组件总成本会进一步降低5%，这将再提高毛利率5%，如果保持2季度的销售价格（预计年底中国将会有安装潮，组件价格肯定会更高），年底公司毛利率会达到25-28%, 这个市场就是一个强者恒强的市场，而一旦JP上市，公司资金压力会大幅释放，全心全意发展组件业务，而JP 业务也会进一步反哺JKS。所以组件业务的估值远远不止3亿美金市值。

正如沃伦·巴菲特喜欢说，当潮水退去的时候，我们会看到谁在裸泳。

对大家都在担心未来可能市场萎缩的问题，最近一份海外报告出来预测明年供需逆转日本市场需求强劲，而JKS因为成本低，已经提前布局拉美非洲和日本等市场，比如最近JKS与智利签订40MW供应合同，而这说明未来两三年世界上将有更多的国家出现光伏与市电价格相竞争的情况，这将大大刺激光伏的需求，未来这个市场将会非常大。我们相信在日本等地JKS会是大赢家之一。

在对欧美的出口方面，未来几个季度我们预期JKS等中国公司将会寻找替代的免关税产品线进入美国市场。

在中国国内的需求上据说《进一步落实分布式光伏发电有关政策的通知》将在8月内出台。如果能落实，将对公司下游业务形成极大利好。同时整个市场的启动还会带动公司的组件销售。

JKS二季度在如此艰难的情况下依然出了每股80美分的盈利，我们看到并非所有的产品都有利率下降，在JKS总体的完美的布局下，可以很容易达到今年2.88美元一股的盈利预期，明年每股盈利可以高达4.45美元，年增长率高达65%，而且未来五年的盈利年递增率平均超过50%。一个可以提供这样的增速的高增长盈利企业，目前的PE却只有10，而PEG竟然只有0.16。我愕然，这部分是因为投资者对整体中国太阳能的认识而错误的抛弃了JKS，而没有认识到他的真正价值。然而价值偏离价格一定会回归这是股市不变的定律，最近几天的股价回升更是表明了公司的价值正在被投资者冷静分析后所逐渐接受。

如果我们按PEG1来计算股价，那么股价160美元才是合理区间，嗯，太疯狂是吧，那么PEG0.5也价值80美元一股。或者我们换个方法，如果P/E15的话，那么现在的股价应该达到45-50美元，一年内合理的股价应该是80美元。这个估值高吗？可以比较一下著名的第一太阳能FSLR ，PE27；，SPWR PE28。。。

如果我们按公司资产估值来看的话,，年底完成800MW电站，电站这块业务最低为JKS带来6亿美金估值,而组件业务按10倍市盈率计算,年底也至少带来8亿美金估值,所以每股至少值50块美金。来源：BT美股手纪: