投资要点
快捷药方公司（Express Scripts, Inc, 简称 ESI）成立于1986年， 是北美最大的PBM(药品福利管理)公司，公司目前市值约460亿美元。ESI是独立第三方公司，也是目前美国市占率最大的PBM公司，拥有约34%的市场份额。
ESI 在美国及加拿大有 8000 万左右的独家签约会员，每年处理约15亿份经审核调整的处方。截至 2015 年底，拥有超过70,000 家入网药房，占美国零售药房总量的 97%。
风险因素
用户导入依赖大客户：对于ESI这种独立第三方来说，由于高度依赖大客户，独立第三方也非常脆弱。目前正面对第一大客户Anthem的合同续约问题。个险用户的增加:奥巴马评价法案的推出，越来越多个人开始购买医保，将对ESI的大客户模式造成压力。药品专利集中到期热时代快要结束：随着原研药专利到期的时间窗口关闭，这一模式却遇到了问题。当市场上剩下的原研药无法使用仿药代替的时候，PBM业务可能会受到打击。特效药带来的控费考验

一.公司简介
快捷药方公司（Express Scripts, Inc, 简称 ESI）成立于1986年，是北美最大的PBM(药品福利管理)公司，公司目前市值约460亿美元。公司服务数以万计的客户，包括管理护理机构、保险运营商、第三方管理者、工会主办的福利计划等。
ESI 在美国及加拿大有8000 万左右的独家签约会员，每年处理约15亿份经审核调整的处方。截至 2015年底，拥有超过70,000家入网药房，占美国零售药房总量的 97%。


二.商业模式
ESI做为一个PBM公司，是介于保险机构、制药商、医院和药房之间的管理协调的盈利性组织。它通过与制药企业、医疗服务机构、保险公司或医院签订合同，以求在不降低医疗服务质量的前提下，影响医生或药剂师的处方行为，达到控制药品费用增长，节省支出，增加药品和服务效益的目的。
图表1PBM在处方药支付过程中的角色

资料来源:医药经理人
PBM的主要功能：
PBM 业务的核心目标是控费以及提高医保资金的利用效率，其监控触角涉及到医疗服务的整个疗程，包括从最开始的药品购买、药房管理以及药品目录管理、处方行为、医疗检查以及报销管理等方面。
举个例子：
比如说支付方（保险公司）为糖尿病患者提供治疗费用，但患者花费了巨额资金却并没有得到最好的诊疗和照顾。而PBM的各套系统和工具，却可以帮助医生更早地发现糖尿病的病症，并帮他们寻找到更合适的治疗方案，同时可以在整个过程中不停地检测是不是治疗方案中有各种各样的缺陷。最终带来的结果是，患者获得了相对最好的医疗效果，大大地减少了并发症。从经济角度来讲，PBM可以整体降低糖尿病的治疗成本，对支付者个人和保险公司来说他们也会因此得利。当然，这个过程中患者包括供应方也会明显受益。最终利益三方都能够通过这一解决方案得利。

三.主营业务
a ) 从制药企业获得药品折扣：PBM 会制订药品报销目录或者为医保机构量身定制目录，这是其管理药品费用的一个基本工具，药品目录直接影响患者和医生的选择， PBM 公司相当于拥有了药品选购的决策权。制药企业为了使自己的产品进入该目录，需要为 PBM 公司提供药品折扣，特别是生产企业较多的品种。这种批量采购的规模效应也可以实现对药费的控制。b ) 药品销售：PBM公司本身也会进行药品销售，尤其是对慢性病患者提供药品邮购服务，从而获得销售收入以及赚取价差。
c ) 服务收费：利用信息技术为医保机构提供服务，例如处理赔付、帮助控费等，并按服务量收取服务费。PBM公司还可以建立药店联盟，PBM 的客户或者合作保险机构的客户在联盟内药店购药，可以获得报销。药店为了进入 PBM 的药店网络以及获取更多客户，会接受 PBM 提出的降低赔付率的条件。赔付率的降低意味着 PBM 可能在帮助保险公司垫资及定期与保险公司结算中赚取更多的药品差价
四.行业现状
PBM 在美国已经获得了较大的发展，整体的市场规模超过了3000 亿美元，未来还将持续增长。近十年来，PBM 通过并购不断整合，市场已经高度集中。
PBM在美国分为两种模式，独立第三方和大公司附属。独立第三方主要是通过为政府、企业和保险公司提供服务，而附属于大公司的模式则主要通过为本集团的用户提供服务来获取收入。
ESI是独立第三方公司，也是目前美国市占率最大的PBM公司，拥有约34%的市场份额，紧随其后的是连锁药店CVS的业务部门Caremark，市占率为26%，这两个巨头已经占据整个市场的 60%，稳稳占据行业的第一集团。紧随其后的是占有率12%的 OptumRX（OptumRX2015年3月收购Catamaran，但是对本身份额排名没有影响，依然排第三）。

五.竞争和风险分析

1.用户导入依赖大客户对于ESI这种独立第三方来说，和另外两头相比其没有来自集团的用户导入，所以用户规模尤其重要。因此，在过去40年的发展过程中，PBM公司发展主要依靠并购来完成。比如，ESI在过去的5年分别并购了原美国第一大医疗保险公司Wellpoint的PBM部门，并在2012年以291亿美元的代价收购了当时的第一大PBM公司Medco Health，从而一举成为全美第一大PBM公司。
但是，由于高度依赖大客户，独立第三方也非常脆弱。在ESI收购Medco Health一年之后，Medco的第一大客户UnitedHealth与其中止了合作，转而交给自己PBM部门的OptumRX来运营。ESI整体的财务状况因此大受影响，一直延续到2014年底才化解了整体业务下滑的趋势。目前ESI的最大的两个客户分别是Anthem（美国医疗保险龙头）和DoD(美国国防部)，这两大客户占据了2015年公司营收的29.4%。目前，ESI和Anthem正在进行合同修订的谈判，但是双方对于重新定价条款分歧很大，如果分歧导致2019年Anthem不再续约，这将对ESI的业务产生不利影响。
2.个险用户的增加
随着奥巴马的平价法案的推出，越来越多的个人将开始购买保险，雇主市场的份额正在下降。这对附属于保险公司的PBM（Optum RX）是很大的利好，但对独立第三方来说，原来的依赖大客户的发展模式需要做出改变。
3.药品专利集中到期时代快要结束
药品市场正在经历巨变，这对PBM业务带来了很大的挑战。随着原研药专利的集中到期，PBM业务正面临历史上少有的利润丰厚的时期。一般来说，PBM会使用药效类似的仿药来代替处方中高价原研药。但是，随着原研药专利到期的时间窗口关闭，这一模式却遇到了问题。当市场上剩下的原研药无法使用仿药代替的时候，PBM业务可能会受到打击。
4.特效药带来的控费考验
随着特种药在美国市场的崛起，PBM将面临是否可以实现控费的考验。特种药以其领衔的疗效和昂贵的价格知名，正在成为制药公司的新增长点。比如，Gilead (GILD)的针对丙肝的药物Sovaldi每颗售价高达1000美元，一个疗程需要8.4万美元。有关天价丙肝药物能否进入PBM一直是2014年市场关注的焦点。但是Gilead拒绝降价，ESI只能选定价格占优但是疗效次之的AbbVie的Viekira Pak。这表明未来PBM公司仍将以寻求价格优势为主。但特种药市场增长迅速，根据CVS的推测，到2016年将在整体药物市场销售额中占据了31%。对PBM公司来说，这意味着未来会有更多的艰苦谈判，对ESI控费的使命将挑战非常大。

六.营收分析
公司营业收入主要来源于综合PBM营业收入和其他业务收入，分别占比97%和3%。
a） PBM营业收入包括产品收入和服务收入，分别占比98.4和1.6%。产品收入主要由入网药店的处方药销售、邮购业务和专业药房服务构成，服务收入包括与入网药房的协议管理费、药物咨询服务和特定药品的配送服务构成。PBM业务毛利率低，三大巨头均不超过10%。
b）其他业务收入主要包括分销服务与药商咨询服务。


七.财务预测
Citi Research在2016年4月给出的关于ESI未来的财务预测

八.估值分析
按照citi的财务预测，ESI目前的股票价格大约是2017E的EPS的11倍，处于历史地位，因为历史估值水平在14~15倍。虽然会受到与第一大客户Anthem的合同纠纷影响，但是目前欧美市场上特效药、仿制药替换专利药等近几年的趋势带来的对ESI的机遇应该可以抵消其影响。所以，在2017E的EPS的基础上，以13~14倍的PE预测值估算出目标股价为92美元。

九.PBM中国发展之路的思考
a）在政府主导的医保体系中，腐败的问题大于浪费，而PBM对腐败的监督作用相对较弱。中国政府的基本医疗覆盖人群很广，商业保险占比极低。今年来，医保支付的压力日趋增大。在中国特有的国情下，医保腐败的问题远远大于传统的浪费现象，尽管PBM能解决部分的信息不对称困局，但PBM对“骗保门”仍然无能为力。
b）中国PBM面临的主要购买者谈判难度过大在美国，医保覆盖率为84.9%，其中绝大多数是商业医疗保险66.7%。美国是商业健康保险最发达的国家，商业保险公司拥有庞大的客户群，所以拥有强大的谈判能力，医疗机构与其建立深层次合作的意愿较强，而同时，保险公司对医疗行为和医药费用的影响力较强，对于赔付成本能够形成有效的控制。保险公司与医疗机构之间容易形成“风险共担、利益共享”的利益纽带联系。
而中国的医保不是完全的商业机构，其行为逻辑与商业保险不同，中国PBM的谈判难度非常大。
c）中国医疗数据标准化难度非常大中国的医院由于各种原因，存在多种数据存储系统。在中国的很多三甲医院，HIS、PACS、LIS、药房信息管理系统、医保信息管理系统等等都没有打通，甚至在同一家医院的不同科室也没有做到数据与信息共享。如果缺乏诊断与治疗数据库，循证医学将难以开展。
d）中国医院、医疗机构强势尽管医药分家的工作已经展开，但医院药房仍然比零售药店强势，且短期内难以改变。医院的强势地位短期内很难改变。药品目录管理权在政府手中，医疗机构的强势使得 PBM 没有能力对其处方进行审核、修改。
e）区域数据共享难度很大深圳医学信息中心负责人介绍说：“深圳的医学信息化走在全国前列，但即便通过行政手段，医院之间的数据协作难度也很大”。
总之，PBM的基础数据困境将在理论上制约PBM业务的有效开展。而在中国，政府主导的监管体制下的国家基本医疗保险系统，企业的谈判压力是可想而知的。

十.国内对标企业
国内与 ESI 模式对标的企业是海虹控股，海虹控股除了医保审方之外，目前已经向医保资金管理延伸。但是向基本医保收取服务费现阶段尚难推行，与湛江医保合作的收费模式也尚未明确。商业健康险目前规模小，这一块对公司的业务仍难有大的贡献。
国内与CVS模式对标的企业是一心堂、嘉事堂、国药控股等商业类公司。从 PBM 的业务模式来看，不论是 ESI和CVS ，药店网络都是其业务模块非常重要的部分，在医院处方外流的趋势下，网上药店或实体药店会分流这些医院处方。在用药的选择上，药店具有很强的影响力，这也是实现控费的关键环节。如果以 CVS 模式作为对标的话，具有电商特质、门店数量多、对制药厂商话语权较强、IT 系统较为完善的商业公司会逐渐显现出优势。
国内与Optum RX模式对标的企业有平安保险，保险机构推行 PBM 的主要动力是控制保费不合理支出，降低赔付成本或者赔付率，并非通过 PBM 获取利润。未来几年，随着民营医院的发展以及医生多点执业的推广，商业健康险与民营医院的对接或会为保险机构 PBM 业务的开展埋下伏笔。