摘要：特朗普税改之后，股、大宗商品等风险资产均有望受益，而减税政策在边际上助推利率抬升，因此不利于债券。仍整体看好新兴市场相对发达市场的表现，认为A股指数有望在2018年年底前实现双位数收益，看好大消费板块以及金融板块。

特朗普税改对美国与全球增长、美国赤字等方面的影响，与美国1980年代以来的前两次税改——里根和小布什政府时期的税改大致类似，但有如下几个要点值得关注：

1）“紧货币、宽财政”：与里根、小布什等减税初期面临增长下滑、货币放松不同，特朗普税改发生在美国经济已经走向复苏、货币政策已经收紧之时，政策格局是“紧货币、宽财政”，而非之前的“松货币、宽财政”；减税的需求扩张及赤字效应可能使得利率上行压力更大，债市压力仍在；

2）对公司减税对改善居民财富分配效果不大：里根与小布什减税等措施从长期来看助长了美国财富分配的极端化，特朗普税改似乎也无助改善美国当前这一矛盾，其长期效果还要观察；

3）美元指数：2018年美元指数受不同区域利率走势预期、资金回流的影响较大，估计先强后弱；

4）资金流向：股权类组合投资资金流向不仅受不同地区利差影响，更受增长预期差及估值差等影响，估计在全球增长继续复苏、新兴市场估值偏低的背景下全球资金流向新兴市场的趋势将持续；

5）中国提升企业效率、优化结构紧迫性进一步提升。全球风险偏好提升，资金配置中国需求可能进一步增加。

特朗普税改的独特环境

当前特朗普再度进行税改，尤其是进行大规模的减税，其对对于美国、全球的影响，与当前特朗普面临的环境息息相关。当前特朗普面临的环境与前两轮税改时期有所不同：

1）经济增长：好于前两轮税改时期。当前美国及全球经济增长虽然依旧疲弱，但是市场预计美国2017年实际GDP同比增长2.2%，IMF预计全球GDP同比增速2017年为3.6%，2018年3.7%。因而，特朗普面临的是经济开始企稳复苏的局面，而前两轮税改面临的是滞涨和经济衰退。

2）劳动力市场：已经接近充分就业，提升空间较小。当前美国4.1%的失业率已经基本接近充分就业，相比前两轮税改时面临的7.6%和4.7%的失业率也明显更低。失业率继续下降的空间不足，可能约束税改对经济的刺激提升空间。

3）政府赤字和债务水平更高。2017年政府财政赤字/GDP比例~2.9%，相比之下1981年为2.5%，而2001年为财政盈余。2017年三季度政府债务/GDP比例~105.5%，相比之下1981年和2001年这一比例分别为32%/55%。

这些环境变量意味着特朗普在政策操作上的空间相对更小，经济刺激效果也可能面临劳动力市场紧张的约束。

对于特朗普税改的影响，有如下十大关键问题。

Q1：全球再通胀是否能会继续？

当前美国经济已经处于复苏正轨，货币政策也处于正常化阶段，加息已经启动。叠加后续有税改效果、欧洲等外围经济体复苏等条件，全球经济继续改善、再通胀继续是大概率事件。

Q2：美国政府赤字和债务是否会继续扩大？

从两次税改大规模减速的经验看，尽管减税有望提振名义GDP，从而扩大税基，增加税收；但是考虑到减税规模较大，税改的经济改善效应不足于抵消其带来的税收损失。特朗普的减税计划将在10年间税收损失1.4万亿美元，Tax Policy Center估计10年间经济改善将带来税收增加~1790亿美元。合并考虑，税改在10年间将使得美国联邦政府财政赤字额外增加1.2万亿美元。

Q3：贸易能否继续复苏？谁更受益？

从两次税改经验看，减税刺激美国国内消费和投资需求时，将带动美国进口的增长。而目前全球的贸易格局与2001年左右相比更加接近，依然是基于比较优势的产业间贸易为主。因此，从2001年税改的经验看，美国更加可能增加对新兴经济体等为美国生产互补产品尤其是低端产品的进口。

Q4：全球资金何去何从？

资金可能从全球回流美国，但主要是通过证券投资而非FDI。从上两次减税经验看，减税对于FDI影响并不大。毕竟FDI是长期商业投资，影响因素不仅仅是税收，更重要的是当地的制度环境、商业环境、工会等因素。而证券投资则更加倾向于考虑短期投资收益，减税对风险资产价格的推动作用有望增加证券投资吸引力。

Q5：是否会引发全球竞争性降税？

可能，但是空间不大。若美国企业所得税率降低至20%，将比中国/日本目前25%/23.4%的税率低，中日等主要国家有减税压力。不过主要OECD国家2000年以来企业所得税率持续下调，考虑到期间美国企业税率并未下降，此次下调仅仅算是跟随。并且，目前多数OECD国家的税已经处于较低水平，进一步下降空间有限。新兴经济体方面，由于受限于较为落后的征税能力等原因，跟随的意愿不足。从历史的经验看，历次美国降税，发达国家往往会出现跟随的情况，但是新兴经济体跟随的情况不多。

Q6：特朗普税改对利率有怎样的影响？

与里根、小布什等减税初期面临增长下滑、货币放松不同，特朗普税改发生在美国经济已经走向复苏、货币政策已经收紧之时，政策格局是“紧货币、宽财政”，而非之前的“松货币、宽财政”；减税的需求扩张及赤字效应可能使得利率上行压力更大。

Q7：美元如何走？

明年可能强后弱。减税有可能从几方面推动美元走强。一方面，减税带来的资金回流有望导致对美元需求增加，推升美元；另一方面，减税可能刺激对未来的通胀预期，以及推动美联储更快加息，都将导致美国相对其他国家利差上升，推动美元升值。鉴于这两大考虑，我们预计美元走强的趋势将维持到明年年中左右；而下半年开始，减税预期落定，预计欧元区紧缩重回视野，美元可能走弱。

Q8：美国减税，大类资产配置该如何应对？

减税政策有利于美国国内需求扩张，助力全球增长同步复苏。在这样的背景下，股、大宗商品等风险资产均有望受益。股票方面，尽管宽松货币政策加速退潮会令处在历史均值以上的估值面临一定压力，但盈利增长仍将为上涨提供动力。大宗商品方面，需求继续复苏，供需格局改善，价格有温和上行空间。减税政策在边际上助推利率抬升，因此不利于债券。

Q9：美国减税会令新兴市场受损吗？

81年减税后，发达市场跑赢。01年减税后，新兴市场跑赢。我们认为两次相对表现的变化反映的是两者基本面强弱关系的变化。基于当前全球贸易体系和产业分工格局，我们倾向于认为本次减税后，美国扩大进口的最大受益者将与01年减税后的情形一样是新兴市场。这将拉动新兴市场出口，从而带动企业盈利增长。我们估计在全球增长继续复苏、新兴市场估值偏低的背景下全球资金流向新兴市场的趋势将持续。我们整体看好新兴市场相对发达市场的表现。中国市场方面，我们认为A股指数有望在2018年年底前实现双位数收益。海外中资股市场的重估也将继续，预计恒生国企指数到2018年年底有望攀升至13,500点左右。

Q10：什么风格会占优？哪些行业会受益？

在股市内部，我们认为由于中小公司实际税率更高，受益减税政策效果更深，业绩弹性更大，因此美国减税边际上利好美股小盘股。其它市场大小盘风格的演化要视其是否也采取相应的减税政策以及其它增长，流动性，政策与监管等方面的因素综合评定。我们看好居民可支配收入改善，需求提振下的大消费板块机会以及受益于增长复苏，利率抬升，收益率曲线陡峭化的金融板块。

花旗银行预计，明年发达国家的平均利率会达到2008年以来的最高水平，上升0.4个百分点至1%。其中，美联储及加拿大央行明年会加息3次，英国、澳大利亚、新西兰、瑞典和挪威央行加息1次。花旗全球经济研究主任拉巴里表示，2018年是全球央行真正收紧货币政策的一年，到2018年晚些时候或者2019年，货币政策将成为使市场复杂化的因素之一。