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注：有几个年度的数据较为特殊，1965年度和1966年度均截至9月30日；1967年度截至12月31日，长度15个月。自1979年起，会计规则要求保险公司按照市价计算其持有的股票价值，而此前是要求采用成本与市价两者中较低的一项。在这一表格当中，伯克希尔截至1978年度的业绩根据规则的改变进行了重新计算。所有其他地方，业绩完全是根据最初报告的数据计算。如果伯克希尔这样的企业只是持有标普500指数，并承担相应的税务责任，则其业绩在标普500指数回报率为正数的年度当中将落后于指数本身，而在指数回报率为负数的年度将领先于指数。长年而言，税务成本将导致总体表现大大落后。

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致伯克希尔哈撒韦公司的股东：

伯克希尔哈撒韦(以下简称伯克希尔——译者)的资产净值在2016年度中增长275亿美元，A股和B股每股账面价值增幅均达到10.7%(此信中以下所使用全部股票数据均基于伯克希尔A股，B股数据为A股的1/1500)。自五十二年前现任管理层履新至今，每股账面价值已经从19美元增长至17万2108美元，年复合增速19%。

这段时间的前半期当中，伯克希尔的资产净值与企业内在价值大致相当。两个数字的高度一致，是因为当时公司大多数资金都配置在可销售证券当中，总资产会根据证券实时报价定期重估(这样可以确保证券出售时，引发的税务成本较低)。用华尔街的话来说，那时候，我们的资产负债表很大程度上是“逐日结算”的。

然而，到了1990年代早期，我们的运营已转为聚焦于对企业的完全控股，内在价值与资产负债表因此在实质上脱钩了。脱钩之所以会发生，是因为适用于我们控股的企业的会计原则(即所谓美国通用会计准则，GAAP)，与适用于可销售证券价值估定的会计原则存在重大差异。尤其是，针对我们所控股企业的会计方法会在那些“输家”的亏损坐实时，对账面价值予以减记，而对“赢家”账面价值的进展则从不进行向上的修订。

由此产生出的两种结果，我们都已有所经历：企业并购方面，做出收购决定之后，往往都会遇到一些意料之外的结果。我也曾做出一些非常糟糕的收购决定，为收购对象的商誉开出过高的价格，之后不得不进行商誉勾销，导致伯克希尔账面价值缩减。我们所收购的企业中当然也有一些赢家——少数赢家的规模非常庞大——但是却没有增记一分钱。

对于适用会计原则的这种不对称性，我们不做评价。不过，长期而言，这确实会导致伯克希尔的内在价值与账面价值之间的差距变得越来越大。今天，由于那些大赢家带来的数额巨大，且不断增长的收益未能列账，伯克希尔的内在价值已经远远超过其账面价值。在我们的财产和意外保险业务及其他经营领域当中，这种差异已经非常巨大了。

长期看来，企业的股票价格总是会逐渐趋近于内在价值，伯克希尔也不例外。正如前面列出的数据所显示的，公司52年间的股票价格增长速度大大超过了账面价值，原因正在于此。

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我们希望达成的目标

伯克希尔的副董事长、我的搭档查理-芒格(Charlie Munger)和我都希望伯克希尔的标准化每股盈利能力能够逐年增长——当然，实际盈利数字有时会因为美国经济的周期性疲软而下滑。

此外，哪怕在大多数美国企业表现良好的时候，伯克希尔的盈利也不能排除因为保险业务的重大灾难或者其他特定行业的某些变故而被削弱的可能性。

不过，我们的职责，乃是在于着眼于长期，创造出可观的增长，不管短期内道路是平坦或者崎岖。毕竟，盈余保留的任务，是由作为你们资产管理者的伯克希尔董事会来负责的。事实是，2015年和2016年当中，以美元计算的盈余保留额度，伯克希尔都在美国企业中名列榜首，每一年用于再投资的资金都要大大超过第二名。这些再投资当然必须获得相应的回报。

某些年头当中，公司根本盈利能力的进展可能会很小；偶尔，公司的收银机也会转个不停。查理和我其实并没有什么凭空创造盈余的魔法，我们能做的，就是大胆构想，同时做好心理上和财务上的准备，一旦机会出现就果断采取行动。每隔大约十年左右的时间，美国经济的天空就会被乌云遮蔽，但是随之而来的，就是一场短暂的黄金雨。当这场黄金的豪雨倾泻而下，我们必须拿起澡盆冲出门去，只拿着个汤匙是断不可以的。这就是我们要做的事情。

在前文当中，我已经提到，我们逐渐从一家主要靠投资行为获利的公司转变为靠自己控股的企业价值成长获利的公司。这场转型开始时，我们采取了谨小慎微的方针——进行小规模的，对于伯克希尔利润的影响与可销售证券利得相形见绌的收购。尽管如此谨慎，我还是犯下了一个非常惊人的错误，即1993年以4亿3400万美元收购Dexter Shoe。Dexter的价值在收购之后很快就“归零”了。让事情看上去变得更糟糕的是，我在收购中使用了换股的方式，将2万5203股伯克希尔的股票交给了卖家，而截至2016年底，这些股票的总价值已经超过了60亿美元。

这一失败之后又有三次关键性的交易——两次的结果是成功的，一次是失败的——最终，让我们下定了走上目前这条路的决心。在1996年年初，我们收购了GEICO此前尚未被我们所控制的一半股份，这笔现金收购使得它从我们投资组合当中的一支成份股变成了一家我们完全拥有的旗下公司。GEICO所拥有的近乎无限的潜力被迅速发挥出来，很快就成为了一个关键的轴心，围绕着它，我们建立起了自信是目前全球最优秀的财产和意外保险业务。

遗憾的是，在GEICO收购交易之后，我又愚蠢地使用了伯克希尔的股票——很多很多的股票——于1998年收购了General Reinsurance。诚然，在早期经历了一些问题之后，General Re现在已经成为了我们引以为自豪的一家优秀保险公司，可是我当初发行27万2200股伯克希尔股票用于收购的决定依然是个可怕的错误，这使得我们发行在外的股票一举膨胀了21.8%之多。我的错误使得伯克希尔的股东们的损失大大超过了收获(尽管《圣经》赞扬那种多给予，少索取的行为，但是在企业收购上，这样的做法却不会受到保佑的)。

2000年年初，我终于得到了救赎的机会，买进了MidAmerican Energy公司76%的股份(后来增至90%)，这家由天才的管理层执掌的企业为我们带来了很多重大的机会，让我们得以进行了很多利润可观，且对社会有用的投资。我汲取了教训，以现金完成了这次MidAmerican收购，而这笔交易也正式确定了我们现在的模式——第一，持续发展我们的保险业务，第二，积极收购那些规模巨大，具有多元化意义的非保险企业，第三，主要依靠我们自身产生出的现金来进行交易。(现在，我宁可再接受一次结肠镜检查，也不愿意发行伯克希尔的新股了。)

我们的债券和股票的投资组合尽管已经不再受到重视，但是1998年至今也还在持续增长，为我们带来大量的资本利得、利息和股息。这些投资组合英语在我们收购企业时提供了主要的助力。尽管有些非常规，但是伯克希尔这种双管齐下的资本配置确实让我们获得了实实在在的优势。

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以下是我们1999年经营模式真正开始转向以来的财务表现数据。在这18年时间当中，伯克希尔发行在外的股票数量只增加了8.3%，而大部分增幅都来自于收购BNSF的交易。我非常乐于告知世人，为这笔交易发行新股是非常值得的。

注：运营所得包括了投资获得的利息和股息，但不包括资本利得或者亏损。资本利得数据大部分情况下都只计入了实现的利得或者亏损。不过，在GAAP要求的时候，未兑现利得和亏损也被计入了。

我们预计，投资利得还将持续保持可观额度——尽管特定时间的表现完全是随机的——这将为我们收购其他企业提供充足的资金。当下，伯克希尔旗下企业优秀的首席执行官群体还将继续专注于提升各自管理企业的盈利，伯克希尔有时也会通过附加的收购来帮助他们更好地实现成长。因为我们尽力避免发行新的伯克希尔股票，盈利的任何进展都将会转化为每股利润的增加。

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正如我们执掌公司以来的历史所证明的，我们专注于于提升伯克希尔标准化盈余的努力还会从美国经济的活力当中获得帮助。我们国家所取得的成就，如果要用一个词来概括，那就是——“奇迹”。从大约240年前建国时开始——这段历史的长度还不到我年纪的三倍——美国人民将人类的创造力、市场系统、富有聪明才智和雄心壮志的移民潮，以及法律原则等融为一体，创造出了我们的先辈们作梦都无法想像的丰饶。

不必是经济学家，你也一样能够充分理解我们的系统运转得多么出色。只要看看自己身边的景象，一切就了然于心。看看那7500万套属于房主自己的住宅，那广袤而富饶的田野，那2亿6000万部汽车，那些生产能力超级强大的工厂，那些优秀的医疗中心，那些人才济济的大学，等等等等——这些都是美国人民以1776年的一片贫瘠的土地，若干粗糙的建筑，以及一份微薄的产出为基础所创造出的奇迹。几乎是从零开始，美国现在已经积聚起了总计90万亿美元的财富。

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不能否认，美国人为了购买自己所拥有的房屋、汽车和其他资产，往往都需要大量举债。可是，即便拥有者违约了，他或者她的资产也不会凭空消失，或者是没有了使用价值。事实是，这些资产的所有权往往都会转归某家美国贷款机构，然后再转让给另外一位美国买家。我们国家的总财富并不会因此发生变化。正如格特鲁德-斯泰因(Gertrude Stein)所说：“金钱并不会消失，只会从这个口袋转到那个口袋。”

美国的富裕能够得以成立，最大的功臣是我们的市场系统，后者就像是一位经济交通警察，指挥着资本、头脑和劳动力的流动。在回报的配置方面，这个系统也是最主要的决定因素。此外，政府通过联邦、州和地方税收政策进行的引导也决定了很大一部分财富的分配。

比如，美国决定，那些处于工作年龄的公民必须为老人和孩子提供帮助。大家常常会觉得这种帮助——有时人们会使用“应有权益”的说法，以强调其神圣——主要都是适用于老人的。可是，不要忘记，每年还有400万婴儿诞生在美国的土地上，他们也享有获得公立教育的应有权益。这种社会义务主要是靠地方层面来融资支撑的，需要在每个孩子身上投入大约15万美元。每年，美国在这方面需要付出超过6000亿美元，相当于国内生产总值的大约3.5%。

诚然，我们的财富是分为两部分的。你可以看到，身边绝大部分的财富几乎都是属于美国人。当然，外国人也拥有，或者有权拥有我们财富的一小部分。只是，属于他们的部分对我们的国家资产负债表毫无实质性的重要意义——我们的国民在海外拥有的资产，价值基本上与这部分相当。

我们应该强调的是，早期的美国人民与他们之前辛苦劳作了若干世纪的人相比，既说不上更聪明，也说不上更努力。可是，这些勇敢的先行者打造了一个系统，释放了人的潜力，以此为基础获得了巨大的成功。

这一经济创造产物还将为我们的后人不断积累更大的财富，直至遥远的未来。诚然，这一财富积累过程会不时被短期打断，但是过程本身永远不会真正停止。在此，我要重申过去曾经说过，未来也还会继续去说的那一句：生于今日美国的孩子们是人类史上最幸运的一代。

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美国经济所获得的成就为股东们创造了惊人的利润。在二十世纪当中，道琼斯工业平均指数从66点一路上涨到1万1497点，在稳健增长的股息的帮助下，总资本利得达到了17320%。这一趋势还在继续：截至2016年年底，指数在新世纪当中进一步上涨72%，达到了1万9763点。

美国的企业——以及相应的股票——在未来的岁月当中必然还要变得更有价值。创新、生产力提高、进取精神和充足的资本都已经决定了这一切。诚然，总会有人在对美国做出质疑，而且一些质疑者还靠着推销自己的末日预言获得了巨大的好处，但是，如果他们真的按照自己荒唐的观点去行事……希望老天能够保佑他们。

当然，许多企业会在未来掉队。市场活力之下，大浪淘沙原本也是必然的结果。还有，未来我们也还会不时遭遇市场的大规模下滑，甚至恐慌出现，让所有股票都受到冲击。没有人能够准确预言这些变故的具体发生时间——我做不到，查理做不到，经济学家们和媒体也做不到。纽约联储的麦康奈尔(Meg McConnell)对于恐慌实质的描述颇为到位：“我们花了大量的时间去寻找系统性风险；可事实上，往往都是它先找上我们的可能性更大。”

在这样的恐怖时期，有两件事你必须时刻记得：首先，普遍的恐惧情绪其实是投资者的朋友，因为这可以让你获得廉价买进的机会。其次，个人的恐惧是你的敌人，而且它其实是毫无根据的。投资者只要避开过高的和不必要的成本，长期坚持投资于一系列谨慎融资的美国大型企业，最终的表现几乎是不会有错的。

具体到伯克希尔，我们巨大的体量决定了公司难以获得耀眼的业绩——伴随资产规模的日益扩张，未来的预期回报会相应降低。

可是即便如此，靠着旗下的优质企业，固若金汤的财务强势，以及拥有者导向型的企业文化，伯克希尔依然可以为大家奉上得体的业绩。如果达不到这样的标准，我们是不会满意的。

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股票回购

在投资世界当中，股票回购行为往往都会引发激烈的争论。不过，我却建议各位争论者不妨做一个深呼吸——评估回购是利是弊，其实并不是那么复杂的事情。

对于利用回购作为机会套现的股东而言，这永远是好消息。尽管企业的回购行为对于股价每天行情的影响力通常都是极小的，但对于卖家而言，市场上多一个买家总归是好事。

不过，对于继续持有的股东而言，回购却是只有在购买价格低于内在价值的情况下才是有利的。当企业遵守了这一原则，他们进行回购的同时，依然保留的那些股票内在价值当即得到了提升。不妨打一个简单的比方：如果一家身家3000美元的企业有三个股权均等的合伙人， 其中一个拿走900美元退出，就意味着留下的两人各自立即获得了50美元的实际收益。相反，如果退场者拿走的是1100美元，则留下的两人当即各自损失50美元。这样的逻辑也完全可以套用到企业和其股东之间。因此，回购到底是会有利于还是有害于继续持有的股东，完全要视回购价格而定。

从这个角度说来，当下绝大多数企业的回购行为就未免让人迷惑了，因为他们的声明几乎从来不会说明当价格高于某一水平线时，回购即自动停止。如果企业管理层是在收购另外一家企业，他们绝对不会如此行事。事实上，他们在做出是否坚持收购的决定时，总是会考虑实时价格因素。

可是，当首席执行官和董事会在购买一小部分自己公司的股票时，他们看上去却常常忽略了价格。如果他们管理的是只有少数所有者的私营企业，当他们在考虑是否买断其中一人的所有权时，他们会像现在这么做吗？答案显然是否定的。

还有一点非常重要，我们必须铭记：哪怕公司的股价确实被低估了，但在两种情况下也是不应该进行回购的。第一种情况是，企业需要以手头所有的资金去保护或者扩张自己的运营，而同时又难以承受债务负担的加重。在这种情况下，企业内部的资金需求必须置于优先地位。当然，不言自明的一个前提是，企业在进行了所需的扩张之后，会拥有一个更好的未来。

第二种情况则较为少见，即，一笔企业并购交易(或者其他投资机会)所能够提供的回报还要超过对低估的自身股票进行回购。很久之前，伯克希尔就曾经有一段时间经常需要在这两者之间进行选择。当然，以我们现在的规模，这种情况已经不大可能出现了。

我的建议是：在正式开始讨论回购之前，企业的首席执行官和董事会就应该并肩而立，共同发声，明确在哪个价位上回购是聪明的，而在哪个价位上是愚蠢的。

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至于伯克希尔自己的回购政策，简而言之就是：我已被授权，可以随时在相当于伯克希尔账面价值120%或者更低的价位上大量回购股票，因为我们的董事会认定，在这些价位上回购可以让余下的股东们获得当即的和实质性的好处。我们估计，等于账面价值120%的股价相对于内在价值而言是存在巨大折扣的，之所以划定了一个区间，是因为内在价值的计算难以做到那么精确。

这一授权当然不意味着当股价跌到相当于账面价值120%时，我们就会自动出手“托举”。这种局面出现时，我们的操作必须同时照顾到两个方面，一是在可以创造价值的价位上进行重大回购的欲望，一是避免对市场行情造成过度影响的关联目标。

迄今为止的实践已经证明，我们要回购股票是非常困难的。这或许是因为，我们已经非常清晰地阐明了自己的回购政策，亮出了认定伯克希尔内在价值要大大高于120%的帐面价值观点。若真是如此，其实也不坏。查理和我都愿意看到伯克希尔股票的卖价确定在一个以内在价值为轴的，相对狭窄的波动区间，我们既不希望看到这价格高到没有理由的地步——让新股东对自己的买进决定感到失望并不是什么好事——也不希望它过低。更加不必说，以折扣价格赎买“合伙人”的股份，也不是我们特别喜欢的赚钱方法。无论怎样，市场环境的变化完全可能使得回购既有利于退出股东，也有利于留下股东的情况下出现。如果是这样，我们会做好行动的准备。

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关于这方面内容，要说的最后一点是：伴随回购争论的不断升温，一些人几乎要将其定性为“非美国”的行为，贴上挪用本该投入生产的资金的“企业罪行”的标签了。其实，根本不是那样：无论是美国企业还是投资者，现在都有大量的资金需要找到合理的配置之所。至少我自己，近年来并没有看到有哪个前途无量的计划是因为资本的匮乏而夭折的。(如果你们能够举出例子，请给我打电话。)

保险

下面让我们审视一下伯克希尔的各种不同业务，首先从我们最重要的部门保险开始。

从1967年，即我们以860万美元收购了National Indemnity及其姊妹公司National Fire & Marine开始，保险业务中的财产和意外保险部门都一直是我们的成长引擎。到了今天，National Indemnity已经成为以净值计的全球最大财产和意外保险公司。

财产和意外保险之所以对我们有如此强大的吸引力，原因之一在于其金融特质：财产和意外保险公司提前收取保险费，而事后再支付赔偿金。在某些极端情况下，比如暴露于石棉中造成健康损害的赔偿，支付周期甚至可能会长达数十年。这种当即收费未来赔付的模式使得财产和意外保险公司得以长期持有大量要等待很长的时间才会支付给他人的资金——我们称为“浮存”。在真正支付之前，保险公司可以将浮存用于投资，获得好处。尽管特定的政策和索赔情况可能会不断变化，但是长期而言，保险公司所保有的浮存相对于保费的比例都会保持稳定。这也就意味着，伴随我们的业务不断扩张，我们的浮存也会不断增加。浮存的具体增长情况如下面的数据所示：

年度

浮存(单位：100万美元)

我们最近获得了一份巨大的保单，使得我们的浮存增加了超过1000亿美元。抛开这一次性的推动不谈，GEICO和我们其他几家特种保险公司的浮存总量也几乎肯定会以不错的速度持续增长。不过，National Indemnity的再保险部门正在经历大量合同的自然期满，其浮存当然会有所缩减。

或许，我们正处于一段浮存下滑的周期当中。若真是如此，下滑也将是渐进式的，每年减少的额度不会超过3%。我们保险合同的本质就决定了，我们永远不会受到足以对我们的资金资源造成重大实质性影响的当即或者近期的赔偿金需求的冲击。这种结构是精心设计的，我们的保险公司之所以会具有无以伦比的金融强势，这也是关键性的原因之一。这种强势永远不会受到威胁。

如果我们的保费收入超过了我们的支出和最终亏损的总和，我们的保险业务就实现了承保利润，而后者又会使得浮存带来的投资收益进一步增加。赚到这笔利润，就意味着我们可以使用不需要成本的资金，甚至在更理想的情况下，只要持有这些资金就能获利。

遗憾的是，所有的保险公司都想要达到这个令人开心的目标，由此便导致了激烈的竞争，竞争之激烈有些时候实际上完全会导致财产和意外保险行业整体滑落到了遭受重大承保亏损的地步。本质上说来，这亏损其实正是行业为了获取浮存所付出的代价。保险行业的竞争局面之下，尽管各家公司都可以享受到浮存但来的收入，但与其他美国企业相比，行业整体有形净资产回报几乎注定要持续低于正常水准。

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当前遍及全球的超低利率环境之下，这样的境况更加难以转变。几乎所有财产和意外保险公司的投资组合都高度集中在债券方面——尽管伯克希尔旗下公司并非如此。伴随过去留下的高收益率债券到期，取而代之的新债券，收益率相比之下都要可怜得多，浮存的利润自然也持续下滑。由于这一点和其他一些原因，我们有充分理由相信保险行业下一个十年的业绩将明显不及上一个十年，尤其是那些专注于再保险业务的公司。

话虽如此，对于我们自己的前景，我却非常看好。伯克希尔无可匹敌的财务强势让我们获得了更强大的灵活性，投资范围比那些普通的财产和意外保险公司宽很多。拥有众多选项这一点，一直是我们的一大优势；有些时候，这更可以为我们带来重大的机会。总之，其他人捉襟见肘的时候，我们的选项却在增加。

还有，我们的财产和意外保险公司都拥有卓越的承保记录。伯克希尔至今已经连续十四年实现承保利润，这段时间内的税前利得总计280亿美元。这一成就绝非幸致：我们的保险经理人们每时每刻都专注于严格的风险评估，他们清楚地知道，尽管浮存是有价值的，但是如果承保业绩糟糕，浮存带来的好处很可能会完全不够填补损失。所有的保险公司都会将这一点挂在嘴边，而在伯克希尔，它已经上升到了信仰的高度，权威如同《旧约》。

那么，我们的浮存到底是如何影响内在价值的呢？当计算伯克希尔的账面价值时，我们的全部浮存都会作为负债项目扣除掉，就好像我们明天就必须将其全部赔付出去，而且无法补充新的一样。然而，将浮存视作典型债务却是个巨大的错误。它应该被视为一笔时刻处于循环中的资金。每一天，我们都会将大量的资金用于过去合同的赔付和相关开支——2016年总计有超过600万笔索赔，总规模达到270亿美元之巨——这当然会使得浮存减少。可是，同样千真万确的是，我们每天又都会签下新的保单(尽管不久后也会产生相应的索赔)，让浮存得以增加。

如果我们的浮存能够确保零成本的，永不停息的周转——对此我坚信不疑——这一负债的实际价值就会大大低于会计学层面的所谓负债。欠下1美元永远不会离开口袋的债务——新的生意几乎肯定可以提供替代资金——和欠下明天就必须还掉，永远无法再获得的1美元其实完全是两回事，然而，这两种债务却被GAAP等同看待。

此外，我们收购旗下保险公司所产生的155亿美元“商誉