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众合股份：冉冉升起的锂盐龙头
原创作者：澄泓研究
预计公司2016年净利润约为4亿元，2017年净利润约为9.3亿元，2018年净利润约为13.3亿元。
澄泓研究理念：让研报变诚实，使投资更简单。
澄泓研究?新视界工作室成员：简放、散人gjjn538、大徐子、明日花开、后来居上_dioyan、杨长
核心观点
公司控股98%的马尔康金鑫矿业是国内唯一在产的大规模锂矿，2016年公司原矿产量约为40万吨，对应8000吨碳酸锂，2017年原矿产量约为85万吨，对应1.77万吨碳酸锂，2018年原矿产量约为120万吨，对应2.5万吨碳酸锂。16-18年利润呈现爆发式增长。
天骄作为三元正极材料的龙头企业之一，由于深圳项目搬迁，2016-17年产能逐步释放，16年-17年有望贡献2100、7000万净利润。
公司现金流较为紧张，年报中已提出了解决措施，大股东、公司存在信用风险大股东被迫司法减持金额近达8亿元，后续减持压力较小。
正文内容
一、众和上市后的蜕变
众和股份(002070)于2005年上市，注册地为福建省莆田市秀屿区，是国内棉休闲面料龙头企业和莆田市首家国内上市企业。近年来公司的纺织业务的毛利不断走低，公司从2012年开始战略转型，切入锂电行业。
2012-9-20增资并受让厦门市帛石贸易有限公司66.67%股权，帛石贸易有限公司分别持有天骄科技公司、阿坝州闽锋锂业等公司70%、62.95%的股权。（关键的第一步）
2013-12-20日拟受让珠海神通新能源汽车20%股权，切入新能源公交车运营体系。（拟布局新能车运营）
2013-7-1与黑龙江省科学院高技术研究所、黑龙江省对俄工业技术合作中心签订战略合作框架协议，共同开发新能源、新材料尤其是锂电池负极材料的研发。（新材料研究）
2014-3-8与赣锋锂业签订收购江苏优派新能源汽车有限公司股权的意向协议，该公司具备2000吨三元材料前驱体产能。（三元材料前驱体产能）
2014-6-16公告非公开发行预案，拟发行股份募集15亿元，用于补充流动资金，其中认购对象包括大股东、莆田系和天骄科技总经理王伟东等。（不了了之，如果定增成功，后面就不会有今天的故事）
2014-8-19受让厦门黄岩贸易有限公司100%股权，进而获得厦门众和新能源有限公司100%的股权和闽锋锂业96.14%的股权。（继续加强上游锂矿控制权）
2015-4-30投资4.9亿元建设马尔康金鑫矿业锂辉石矿160万t/a采选工程扩建项目，马尔康金鑫矿业氧化锂储量上升至66万吨。（锂矿继续扩产）
2015-7-17控股子公司天骄科技拟在江苏省连云港市临港中小企业园建设动力电池正极材料生产基地，建设期6个月，1期2000吨/年产能，2期8000吨/产能。（布局中游正极材料）
2015-11-20拟发行股份购买四川国理、四川华闽和四川兴晟100%的股权，并募集配套资金用于补充流动性。（继续布局锂矿，努力夯实国内锂矿龙头地位，加大锂盐深加工产能）
二、众和现有的核心业务
根据2014年和2015年年报可以看出：
（1）公司纺织印染营收从14年的9.33亿下滑为4.97亿，主营利润从1.9亿下滑到6023万，营收和毛利双双下滑；（2）锂电池材料和氢氧化锂营收有所下滑，主营利润从3000万左右下滑为2600万左右。
股权结构图（摘自安信证券）
锂电布局情况：
1、锂矿
公司拥有金鑫矿业98%的股权。2014年最新的勘察报告显示，金鑫矿业拥有的采矿权资源量为154万吨（以碳酸锂计），氧化锂品位1.33%。公司2014年下半年85万吨（选矿厂）一期主体基本完工，开始陆续小量出矿。
目前，政府主管部门临时许可生产规模为35万吨/年，预计2016年下半年可完成采矿权证扩大规模审批，如果矿山生产经营及采矿权证扩大规模审批顺利，全年采选规模有望达35万吨-50万吨，产出锂精粉6-8万吨，对应碳酸锂为0.75~1万吨。
2015年6月份，公司股东大会同意投资建设金鑫矿业锂辉石矿160万t/a采选工程扩建项目，项目总投资4.91亿元，预计扩建工程基建期为两年。目前该项目一期主体工程已基本完工，二期前期准备工作正在进行中。
拟收购的四川国理子公司是德鑫矿业坐拥锂矿资源，德鑫矿业之李家沟锂辉石矿资源储量丰富，经四川省地质矿产勘查开发局化探队勘探，共探获矿石资源量4,036.17万吨，折合氧化锂51.22万吨，折合碳酸锂127万吨，氧化锂品位1.27%。
德鑫矿业现有采矿权105万吨/年。自增发交易完成后正式开始启动采矿工程建设，德鑫矿业建设工程分三期进行，，第一期建设规模63万吨/年，于2018年度投产；第二期建设规模42万吨，于2019年度投产；第三期建设规模45万吨，于2020年度投产，三期建设完工后，总产能为年采选锂辉石矿150万吨/年。
拟收购四川华闽：具有金川县两大探矿权，未来探转采保障锂资源远景储量20万吨。
注：（1）公司6吨原矿可产1吨锂精矿，7-8吨锂精矿可产1吨碳酸锂，即48万原矿可产1吨碳酸锂；
（2）原矿产能为预估。
2、锂盐
公司锂盐业务主要为闽锋锂业，闽锋锂业具备5,000吨氢氧化锂产能。拟收购的中晟锂业目前具有5000吨/年氢氧化锂、1000吨/年电池级碳酸锂生产线，技改完后，将拥有7000吨/年氢氧化锂、6000吨/年电池级碳酸锂的生产能力；拟收购的四川兴晟拥有一条年设计产能达6,000吨的单水氢氧化锂生产线。
注：（1）0.88吨氢氧化锂折合1吨碳酸锂；
（2）总表中含拟收购的中晟锂业、四川兴晟，若不含产能折合碳酸锂为4400t。
3、正极材料
公司下游锂电材料领域主要由深圳天骄（持股比例70%）、天津巴莫和江苏优派新能源组成。其中核心企业为深圳天骄，天津巴莫、江苏优派新能源均为拟收购股份，收购比例分别为5.76%、100%。
2015年受搬迁影响，开工率不足导致深圳天骄业绩下滑。由于深圳市区规划的改变，深圳天骄在目前工业区用地制约导致产能瓶颈明显，因此公司拟在江苏省连云港市灌云县临港中小企业园建设动力电池正极材料镍钴锰酸锂产业化基地，分两期建设年产10000吨动力锂离子电池正极材料生产线，项目建设期6个月/阶段，其中1期2000吨，2期8000吨。搬迁工作导致开工率不足，并导致深圳天骄亏损。
正极材料业务步入正轨，2016年1月份山东临沂子公司有1500吨/年左右三元正极材料投产，2016年上半年江苏连云港动力电池正极材料镍钴锰酸锂产业化基地建设项目将初步形成三元正极材料NCM3000吨/年左右产能，2017年初形成10000吨三元正极材料产能，锰酸锂产能2000吨。按此计算三元正极材料全年产量预计为3000吨，锰酸锂为1500吨。
根据公司公告三元正极材料售价为16万每吨，全年预计能形成4亿销售额。
三、净利润推算
因为收购四川国理等还存在一定不确定性，故计算不含此部分产生的收益。公司利润的大头来自锂矿采选+正极材料-纺织亏损。
1、锂矿和锂盐
2016年公司原矿产量约为40万吨，对应8000吨碳酸锂，氢氧化锂产能为5000吨折合碳酸锂4400吨，大约3600吨需要委托加工，按照15万每吨单价，净利率按照35%（$天齐锂业(002466)$一季度净利率为37.7%），净利润为4.2亿。2017年原矿产量约为85万吨，对应1.77万吨碳酸锂，净利润约为9亿元。2018年原矿产量约为120万吨，对应2.5万吨碳酸锂，净利润约为13亿元。
2、正极材料
根据现有三元正极材料售价16万元，根据当升科技16年一季报情况三元正极材料售价约为15万元，每吨净利约为1万元，预计公司16年净利润为3000万元，70%的股权对应2100万净利。17年三元正极材料产能为1万吨，净利润1亿元，70%的股权对应7000万净利。
3、纺织亏损
全年按照4000万亏损计算。
综上所述，公司2016年净利润约为4亿元，2017年净利润约为9.3亿元，2018年净利润约为13.3亿元。
四、估值计算
按照公司现行的业务分为锂矿锂盐以及正极材料，正极材料又以三元正极材料为主，占比超过50%，可对标当升科技(300073)。当升科技产能释放后三元正极材料1.05万吨，天骄三元正极材料扩产后产能为10000吨，上市公司对应权益产能为7000吨，截止2016-5-12当升科技市值为84.38亿，考虑当升科技为该领域龙头，该部分市值按40亿考虑。
锂矿锂盐市值对应市值为118亿（2016年5月12日收盘众和市值为158亿），表面呈现低估状态。
五、折价原因分析
1、纺织主业仍然未剥离
2、上市公司现金流紧张
根据上市公司公告，2015年子公司金鑫矿业于2015年2月12日借款20000元、年利率17%，到期还本付息，期末计提利息费用3008.77万元。
详见下表
3、根据公司15年年报公司负债率高达71.9%，而负债中短期借款高达8.55亿，存在较大的经营风险。
4、上市公司诚信风险，根据年报
2015年报告期内，公司因向互保对象福建君合集团有限公司承担借款担保连带责任的一笔借款逾期被厦门市中级人民法院列入失信被执行人名单。法院裁定君合集团需支付人民币7559.1万元及逾期违约金，公司作为担保人对此偿付义务承担连带责任。截止2016年4月25日，该笔债务尚余2719.4万元未清偿。
5、大股东信用问题
报告期内，因质押给重庆国际信托有限公司、平安信托有限责任公司融资到期及个人借款纠纷等原因，股东许金和持有公司股份累计32,029,995股被司法强制执行卖出，该等案件已执行完毕。截至本报告报出日，股东许金和、许建成所持公司股份仍全部处于司法冻结或轮候冻结状态，该等股份部分存在被司法强制执行的风险。许金和表示，目前正在寻找资产管理公司在法院主持下通过转质押承接其本人及许建成个人债务。
2016-5-10股东许建成股份被司法强制减持630万股。
许金和累计涉案金额包括民事诉讼1.42亿元、股权质押融资2.83亿元。
注：（1）本表截至2016-4-25，未扣除2016-05-10日630万的司法减持；
（2）徐建成与许金和为父子关系，为公司实际控制人。
6、公司金鑫锂矿处于阿坝州，该地区藏族占58.1%，羌族占18.6%，回族占3.2%，汉族占20.6%，属于民族敏感地区，公司已有产能是否能顺利达产存在一定的隐忧。
附件一：2015年年报关于改善现金流的做法
2016年度，公司管理层拟采取下列措施以改善现金流：
（一）提升公司经营业绩
2016年，公司将根据产业发展战略规划及部署，继续推进纺织印染业务的收缩、退出，强化新能源锂电业务拓展，积极改善公司生产经营，努力提升经营效益。
1、通过战略性收缩，降低纺织印染业务占比，减少纺织印染业务亏损。
近几年纺织行业持续低迷，同时由于公司实施传统纺织印染产业战略性收缩，公司纺织印染业务效益持续下滑，亏损面加大。随着公司纺织印染业务持续收缩、退出，盘活存货，回笼应收账款，未来该业务占公司整体经营的比例将持续降低，亏损额度亦将大幅减少，对公司业绩的负面影响将显著下降。
若2016年公司全面或部分退出纺织印染业务，则将减少该类业务亏损，并可能产生大额非经常性收益，将对公司2016年的业绩产生正面影响。
2、推进金鑫矿业矿山达产进程，调整商业模式，提升锂资源产品利润空间。
2015年，金鑫矿业扩建项目主体工程已完工，自6月中旬起试生产，但选矿生产线还处于磨合调试阶段，达产率不足，共生产锂精粉约2万吨；再加上2015年财务费用较高因素，公司尚处于亏损状态。
在锂资源供应寡头垄断、锂产品价格持续上涨的市场环境下，2016年公司将借鉴国际锂业巨头的商业模式，依托矿山资源优势，结合市场需求，调整锂材料产业经营模式：合理安排阿坝众和新能源生产线开工计划（部分生产线生产氢氧化锂对外销售，部分生产线用于生产硫酸锂供应锂盐企业或委托锂盐企业加工），通过提供自产锂精粉或硫酸锂委托锂盐企业加工成碳酸锂/氢氧化锂自行销售方式（包括部分产品供应深圳天骄），进一步提升锂资源利润空间，同时解决深圳天骄的生产原料――碳酸锂供应紧张问题。
按金鑫矿业2016年度产出锂精粉6-8万吨全部通过阿坝众和新能源自产锂盐或委托外加工后对外销售进行测算，全年预计可实现锂盐销售收入约10亿元，实现经营性净利润约5亿元。
3、加快动力电池正极材料项目投产进程，提升深圳天骄经营业绩。
2015年，由于深圳天骄产能搬迁及产品、客户调整，经营受到较大影响，导致业绩亏损。2016年，随着江苏连云港动力电池正极材料镍钴锰酸锂产业化基地建设项目及山东临沂杰能三元正极材料改造项目的建成投产，有利于其发挥在三元正极材料方面的核心技术优势，恢复并提高市场占有率，促进经营业绩的好转。预计全年深圳天骄可实现销售收入约4亿元，实现经营性净利润约4000万元。
综合上述分析，预计新能源锂电材料业务2016年大约可实现净利润约5.4亿元。
（二）通过资本市场募集资金
2016年，公司将积极推进发行股份购买资产及募集配套资金事项、努力实现此次交易对公司经营业绩产生的正向影响；此次发行股份除了购买资产外，还将募集9亿现金用于归还银行等金融机构借款，该部分资金预计于2016年下半年到位。
（三）通过变现土地取得资金
众和股份之子公司厦门华纶厂区占地面积约150亩，该宗地在厦门市三旧改造规划范围内。日前，公司与一家资产管理公司达成意向协议，该资管公司拟通过设立地产基金的方式以现金购买土地使用权，若能顺利成交，预计可为公司带来6亿元左右净现金流入。
(四)综上述给予三季度合理股价为55元/股