英国脱欧之后，上证指数走出了完整的2800-3100点的周期，英国脱欧当天受情绪影响上证指数最低下探2807，然后快速回升，目前在3050附近徘徊一周多时间。而外围的美国道琼斯工业指数已经创历史新高，恒生指数也创年内新高，说明市场认为英国脱欧对英国和中国的经济是偏积极的影响。

上证指数又回到3100附近的压力位，仍然在2800-3100之间的区间窄幅震荡，震荡时间已经超过4个月多，在历史上所罕见，证明了市场在逼仄的空间寻找出路，但是方向不明，市场资金面很充裕，但是缺少打破阻力位上行的催化剂，往下的空间也不大，经过多次探底证明2a800基本是今年的低点，如果不发生太超预期的意外，类似于人民币超预期贬值的情况。现在市场在耐心等待机会，所做的是精挑细选个股，在好的行业板块中挑选相对价格较低、处于近期低位、有利好消息释放还未反映到价格上的个股，守株待兔、耐心布局。如果市场出现回调，则是介入的较好时机，否则就精挑细选低估个股，并且控制好仓位。从市场情绪和资金面看，下半年上证指数突破3100点是大概率事件，笔者认为有可能在8-9月份，但是年初的3600点很可能成为年内高点。

对于人民币的汇率走势，人民币兑美元汇率在本周一触摸到6.7030的年内新低，但是随后央行出手干预，人民币连续三天升值，目前达到6.67的水平上。目前看来，只要美元指数守住97的位子，人民币汇率大概率会在6.65-6.70区间震荡。如果美元加息预期增强，则人民币有可能跌破6.70，但年内难以突破6.80，央行不会容忍人民币贬值过快，引发资本外流、股市暴跌的风险。央行的最佳策略是缓慢贬值，抓住英国脱欧的“事件性”机会贬值，而不会引发市场的恐慌。如果人民币一年的贬值幅度控制在4%以内，境内人民币理财的“无风险利率”大概4%左右，高出美元资产3个百分点左右，那么套利者的空间将大幅缩小，套利性的资本外流也将缓解。

6月中旬以来，债券市场迎来一波上涨，并在英国脱欧之后加速上涨，利率债和信用债收益率同步下行，信用利差进一步收窄。经历过4月份债市的调整之后，此轮债市上涨表现出几个新的特征，一是短端利率保持相对平稳，长债利率下行使收益率曲线平坦化；二是10年以上超长期限利率开始明显下行，成交趋于活跃，长期期限利差被压缩；三是信用利差进一步收窄，甚至突破3月份低点。

此轮债市上涨的动力来自于两方面：一是基本面因素，这也是主要原因，一方面经济数据较差，投资增速创历年新低并且逐月下行，依靠基建投资拉动的增长难以持续，民间投资已经接近零增长附近，房地产销售增速也现拐点，下半年经济预计将弱于上半年，虽然全年GDP增速保6.5%的问题不大，但投资增速的不可持续、债务风险过重都使投资者对经济的后半程偏于悲观，对于债市是利好；另一方面上半年CPI同比增长2.1%，并且呈下降趋势，蔬菜价格高位回落，猪肉价格大概率已见顶将逐步回调，下半年CPI增长压力不大，虽然货币发行较多，但货币的蓄水池更加多元化，主要体现为房地产和金融机构存款，很多货币并没有进入实体经济，而且在产能过剩、生产能力较强的经济环境下日常消费品不具备大幅上涨的条件，政府对粮食、猪肉等食品也会适时出手调控。

二是资金面因素，随着二季度信贷增速下降、前期债券到期以及“非标”债权转为标准化债权，使银行等金融机构对债券配置的需求较大，此外3月底的资金面紧张使很多机构等待6月末债市调整后加仓，因此实际上有很多等待配置的资金，在6月中旬发现市场大概率不会调整之后开始强势买入债券，使债市迎来一波上涨的机会，一言以蔽之就是债券的配置压力过大，在股市没有起色的，固定收益类投资仍是银行等金融机构的主要资产配置类别，此外日前出台的“八条底线”对结构化融资的杠杆进行了严格限制，银行此部分的资金流向也将减少，也助长了债市的上涨。

因此，债市的波动受基本面主导，受资金面影响，四月份的调整更多是资金面和信用事件诱发情绪所致，在基本面没有很大变化的情况下，中间的每次回调都提供了建仓的绝好机会。

6月的债市上涨，使期限利差进一步收窄，10年-1年的国债利差从6月初的65bp下降到6月末的45bp，下降10bp，收益率曲线趋于平坦化，期限利差已达到15年4月以来新低。目前7天回购利率维持2.3%-2.5%的区间窄幅震荡，利率中枢为2.4%，而4月份以来1年期国债收益率在2.3%-2.4%区间徘徊，在7天回购利率保持稳定的态势下，1年期国债利率仍有10-20bp的下降空间，将进一步打开长债下降空间。尽管期限利差创1年多新低，但是10年国债利率目前为2.80%，较今年1月份的2.72%低点仍高出8bp，在对经济预期较差的情况下，10年国债很有可能突破1月份低点，更有可能突破2008年的2.67%低点。

尤其关注的是，6月份的这一波债市上涨，打开了超长债的上涨空间。20年国债收益率从6月初的3.50%下降到3.28%，下行22bp，仍高于3月份的低点3.25%；但是20年国开债早已突破前期低点，达到3.54%，自6月初以来下行41bp，绝对收益率达到8.2%；而30年国开债较6月初下行31bp，绝对收益率达到9.3%，均跑赢大部分市场指数。从性价比上看，20年和30年国开债是6月初的最优品种，与国债相比，其流动性好于国债，且20-10年利差为62bp，超过国债的48bp，30-10年利差为71bp，超过国债的56bp。但是经过前期大幅上涨，20年和30年国开债的利差水平已和国债比较接近，须防止获利了结和低位震荡的风险。

从信用利差看，6月份以来信用利差快速收窄，3年期AA中票相比国债的信用利差从160bp下降到123bp，下行37bp，已低于3月份的低点，一级市场的认购比较火爆，利率接连打破下限创新低，带动二级市场快速下行。从信用债绝收收益看，3年期AA中票利率为3.75%，AA+为3.30%，而AAA则在3.02%很可能突破3%，较低的绝对收益水平将带来几个后果，一是以债券配置为主的银行机构面临资产收益率下滑的压力，目前AA债券的收益率已经和大部分银行理财的成本所倒挂，若负债端成本下降缓慢则资产收益率难以持续性的下降，只有两种可能性，一是降低负债端成本，第二是出现债券资产收益率反弹的情况，类似于4月份那次。但是笔者认为第一种的可能性更高，因为经济的下行趋势已经被证实，难以出现一季度信贷反弹导致4季度预期改变的情况，而且现在各地政府维稳态势明显，难以容忍债券大规模的违约，出现“中铁物资”式的黑天鹅的概率下降，或者冲击将明显低于4月份。因此，未来债券收益率或将保持低位较长时间，收益率的反弹也将是下行趋势中的一点小波浪，但是不排除局部性的、行业性的利差走阔。

未来短期内利率债或震荡下行，信用债出现分化、整体下行，短期资金面保持平稳，加杠杆配置并持有是不错的选择，只有等待基本面的超预期或者CPI的明显反弹债市才可能迎来转折点。对于配置机构而言，拿住长期债并在回调时加仓是较优策略；对于交易性机构而言需判断大趋势，抓住市场波段，跟踪市场情绪耐心持有、及时止盈。