5月13日，由中国基金报主办第三届中国机构投资者峰会在深圳举行。在下午投资分会场的圆桌环节，10位投资大咖就投资和资产配置进行了分享和交流。干货很多。这10位大咖涵盖基金、券商、私募、外资等各大机构高手。

投资圆桌由海通证券副总裁李迅雷主持，参与嘉宾包括高毅资产董事长邱国鹭、望正资本合伙人王鹏辉、重阳投资总裁王庆、国泰基金副总经理周向勇、创金合信基金总经理苏彦祝、安信证券资产管理部投资总监尹占华、明曜投资管理公司董事长曾昭雄、中欧瑞博投资管理公司董事长吴伟志、龙腾资产管理公司董事长吴险峰以及摩根资产管理多元资产管理团队执行董事Robert Worthington。

周向勇表示，把代表中国经济新的增长动力的公司挑选出来，能够给投资者带来最大回报的地方。

王庆认为，未来汇率保持相当地稳定，是一个大概率事件。从中短期看，可能市场就是有风险偏好恢复引起的行情。

尹占华认为，高评级债券和回购利率的利差，存在套利机会。低评级债券的暴跌存在错杀的机会。股票方面高分红的现金流类股票有投资机会。

苏彦祝表示，中短期A股市场系统性的机会看不太到，但经过三轮较快下跌之后，系统性下跌的概率也不大，市场维持震荡蓄势整理态势。这个过程中结构性的机会很多，所以对于A股市场没有特别地悲观。

Robert Worthington表示，目前对于美国的一些股票也不是特别看好，所以会相应在投资的组合中有削减股票方面投资的份额，增加了在债券上的投资。

邱国鹭认为，今年比较简单的判断是存量的博弈。这种情况下，跌了不要怕，涨了也不要追涨。新兴产业和TMT这些的估值压缩我觉得还没有压缩到位，现在能做的就是一部分消费品。可能大家热情起来了，但未来还有空间。

吴伟志表示，整体看法，市场还是在退潮中，这是客观现实。但是这个退潮也到了中后期，一些优质的公司股票已经显现赚钱效应，说明市场离涨潮也不远了。

王鹏辉认为，成长股是真正经典的价值投资，真正的价值投资都是涨出来的。现在A股有一批高分红个股，对理财资金、保险资金会有很大的吸引力。

吴险峰表示，经济下行和A股走熊不一定具有相关性。现在市场的问题在于风险偏好的下降，如果改革给予较好的市场预期，资金流入权益性市场，那会迎来比较好的机会。

曾昭雄认为，观察万得全A指数，现在的PB（市净率）是1.8倍，仅比2014年6月初时历史最低水平的1.56倍高出15%左右。鉴于现阶段市场利率大幅低于2014年中的水平，未来相当长的一段时间亦不存在大幅回升的基础，全市场平均PB要再次跌到2014年中那么低可能性不高。现在是最困难的时候，未来没有那么悲观，要用价值投资眼光来看市场蕴藏着投资机会。以美国长期牛市中出现的1987年股灾为参考，股灾是对短期过快上涨的急速调整，调整过后A股市场仍将艰难地走出长期牛市，这是由社会发展的客观规律决定的。

中国基金报记者将圆桌对话内容整理如下：

李迅雷：我们下半段的活动更加放松的环节，在前面的环节大家就价值投资、宏观经济的判断、全球的资产配置也是发表了各自的意见，但是形势来讲，大家基本上是讲演，没有交流。在这个环节里面，我们有了更多的时间来充分讨论。可以就我们上半场讲的内容进行交流，也可以就您新的思想、新的观点来发表您自己的见解。有请国泰基金公司副总经理周向勇先为我们做分享。

周向勇：我个人在国泰基金，在投研体系工作这么长时间，特别是这段时间市场比较复杂，来分享一些我的想法。其实最重要的是在把握投资机会的时候，先要了解自己的客户，我希望投资团队不停和客户交流，了解客户。
今天在座的，也有很多专业的机构投资者，也有很多保险机构，是我们基金公司的客户。我们投研团队做的时候还是需要了解自己的客户，如果需求能够解决问题，那是最有效的，如果需要解决不了问题，我们谈供给。
我想第一点，从客户需求出发，先把握一个实体经济和虚拟经济的关系。最近管理层的一些政策的出台比较强调实体经济和虚拟经济的关系，其实从我们投资的角度，总觉得我们属于虚拟经济。今年开始我们要从虚到实，我实际感觉到，其实我就觉得实体和虚拟首先是相关联，实体和虚拟密不可分，落实到最后是经济。创造一个实体经济和虚拟经济的分割来看，我觉得因为实体和虚拟之间的联接通道没有打开，没有打开不是说政策做限制，企业可能没有把这个拿去做再生产，有可能买银行的理财产品，那还是在虚拟经济里面转。
到今天，我们纠结的是到底是实体还是虚拟的问题，我想今年以来，从政策面临的变化来看，对实体和虚拟的界限，关键是打开通道。我觉得很多的专家落实到价值投资，所谓的价值投资，我的理解是你的虚拟没有落实到实体里面去，对价值投资我们可以做一些探讨，为什么呢？归根到底，虚拟经济其实也是金融经济的另外体现形式。

我们回到经济学的基础里面，开始是先有实体经济，实体经济发展之后，我们需要扩大再生产或者加杠杆，我们通过资本或者银行来间接融资或者直接融资，来给实体经济输血，做好更好的资源配置。这是实体经济和虚拟经济的由来，只要政府强调资源配置的优胜劣汰，包括供给侧改革的一切出发点，我相信不是为了实体经济，而是实体经济中代表增长和创新的部分能够得到更好的支持，所以我觉得我们的虚拟经济和实体经济是一体化的。
从这个角度出发，我们的虚拟经济不是虚拟的，实际上是有价值的，是为实体提供实实在在支持的。这就是回到很多嘉宾关注的价值投资上，我想从实体和虚拟的角度提提我对价值投资的看法。再回到资产配置上，我觉得有这么一个前提，从公募基金投资来说，在下一阶段，我们会关注更多的基本面，因为中国股市受政策影响很大，我感觉最近的政策传递的态度，实际上是希望能够稳定市场的预期。
我看预期管理还是要注重供给侧改革，其实供给侧改革里面，最后我们的落脚点是在改革，我们希望这个经济体变得更有效率，这样我们的GDP增长速度会下来，但是效率会提高。这样对我们来说，正如许多嘉宾提到的，我们回归基本面的研究，在政策的预期是比较一致的情况下，我们对公司、对公司的价值研究要更透彻。我们还是希望能够把未来真正在中国经济下行、经济转型中，能够代表中国经济新的增长动力的公司，把有价值的企业家和企业挑选出来，对他们进行投资。我相信这是符合中国政策的大的方向，中国的实体和虚拟结合在一起，我相信这块也是能够给投资者带来最大回报的地方，谢谢大家！

李迅雷：谢谢周总，也是高瞻远瞩、热情洋溢，对实体经济、虚拟经济、供给侧改革这么大的背景，怎么进行价值投资也是做了很好的发言。接下来有请上海重阳投资公司总裁王庆来给大家讲讲他的想法。

王庆：这是第三届机构投资者峰会，也是我第三次参加。我们见证了三年以来大家讨论的内容，关注的方向，我的体会是跟前两届比，这次与会者更多地强调价值投资的机会，而且更多人承认自己是在践行价值投资理念，这是比较深的感触。

刚才邱总分享（邱国鹭的主题演讲，见基金报官方微信），价值投资无论是理论体系还是实践操作来讲，本人感觉是可以貌似学得来的，所以听起来也比较过瘾。

王总（王鹏辉的主题演讲，见基金报官方微信）讲的我非常同意他的观点，而且注意到，王总（王鹏辉）虽然不是主要研究宏观经济的，但是他一旦开始关注宏观经济就抓住当前宏观经济中最关键的一个问题，即未来人民币汇率的前景。

我想基于这点谈谈个人的看法。因为我们的股市从2000点到5000点又从5000点回到3000点以下，总共经历了三个阶段的快速的下跌，也被称为股灾1.0、2.0和3.0。股灾1.0就是泡沫破灭，杠杆和估值都那么高的情况下，泡沫破裂是迟早的。然而，股灾2.0和3.0涉及的问题就是王总（王鹏辉）谈到的问题有关了，我们8月11日那周的市场调整，由于汇率的异动引起触发的，一周之内或者那么短时间内跌了30%。今年年初这次调整，我想可能也和汇率得异动有密切关系，结果跌了超过25%。中间有两次熔断，但这两次熔断只是是技术层面的原因。

我倾向于认为，判断未来相当一段时间中国资产价格走势，无论是房地产价格走势还是股票市场走势，很重要的是对汇率要有个判断，没有对汇率走势的判断，很难形成一个明确看多还是看空的观点。我很同意王总（王鹏辉）的分析，人民币汇率从中长期来讲是不具备贬值基础，他刚才提到的几个论点都成立。但是毋庸讳言从中短期看，也就未来1-2年来讲，人民币汇率还是有贬值压力，贬值压力更多体现在中美之间的经济周期的阶段性不一致，尤其是两国利率周期不匹配，美国处于加息周期，而中国还在降息周期中，中美之间利差的扩大产生人民币兑美元的贬值压了。经过两次汇率异动对对金融市场的冲击以后，现在总体判断应该是政策层面对这个问题的思路应该是比较清楚了。也就是说尽管汇率贬值对实体经济帮助的好处显而易见，但是汇率的波动对于金融市场的冲击也是实实在在的。因此，现在看来，权衡利弊之后汇率保持基本稳定的政策态势还是比较清楚的。

如果这个政策意向的判断是准确的话，考虑到外汇储备的充裕以及资本账户管制的加强，未来人民币汇率保持相当地稳定，这就成为一个大概率事件。所以，我理解王总（王鹏辉）的分析，他也是认为，如果是这样，由此产生的对投资者风险偏好的影响，对中国系统风险的影响，进而反应在股票市场风险溢价的影响就会逐渐收敛。这种收敛可能会对整个市场是有积极作用的。我们也同意这样的判断。从中短期看，可能市场就可能有风险偏好恢复支持的行情。

再往后看，考虑中国经济现在的基本状况仍然是在结构转型过程中的增速寻底的过程中，我们还是倾向于认为这个市场整体上的表现将具有“系统性弱均衡，结构性强分化”的特征。这就回到我们今天讨论的主题，即关注价值投资。 我们的判断是在这样的结构性行情中，倾向于价值投资风格的管理人所偏好的板块可能会相对更有利机会。

也就是说，我既同意邱总（邱国鹭）的判断，又同意王总（王鹏辉）判断的，结论是，我们对当前的市场前景不应该看得太悲观。简单分享。谢谢！

李迅雷：我和王总（王庆）交流比较多，我觉得他在今年年初的时候对于股市的下跌解释的还是非常精彩的，他认为把汇率贬值的年化处理之后，就会发现一旦年化贬值率很高时，股票市场就会出现比较强烈的反应。当年化汇率贬值缩小的时候则相对稳定。这是很有意思的研究。安信证券资管部投资总监尹占华，是唯一一个券商资管的，下面有请尹总发表您的高见。

尹占华：大家好！刚才大家讨论的都是股票，我本身是做债券的，我来之前，我们研究员还专门统计了今年一季度末我国股票和债券市场的市值，股票46万亿，债券加上同业存单大概是53万亿。所以说债券是资产配置的另一条腿，不可或缺，并且最近几个月，中国的债券市场乱相百出，精彩程度丝毫不亚于股票。

大类资产配置可以从国内和国外看，比如说经济，前期微信上传的很多，说中国经济是L型，但L有4种写法，其中有一个小写的l，自由落体，还有一个带钩儿的小写，是触底反弹，但大部分认为经济走势是大写的L，那个角是90度的角。我们也认为是L型，但和大L不太一样，这个角不是90度，而是大于90度。长期有可能在底部震荡中略有下行，所以那个角是大于90度，但是可能小于100度。为啥呢？中国经济下行压力很大，大家都知道。所以在一系列经济刺激措施下，暂时企稳，或者边际回暖，这是暂时的。现在出台的政策和去年救股市差不多，原来是直接拉几个涨停，后来发现没用，还得跌下去，就采取了“拖”的方法，就是你随便跌，我在下面托着。现在经济刺激政策也是托而不举，一方面不让经济大幅下滑，以稳定就业，另一方面又要防止过分刺激的后遗症。同时一边再进行一系列改革。这是暂时最好的办法，这样经济更健康。

所以在这种情况下，我觉得在国内来说，大类资产配置，债券是分量更重的一条腿，特别是很多资金的属性就决定了这一点。刚才都在讨论价值投资，我觉得从过去几年来说，债券才是真正的价值投资。但最近债券也是很乱，各种奇葩现象都有。不过，在这种情况下，才蕴藏着更大的机会。举一个例子，目前经济下行，货币超发，有可能滞胀，美林时钟说滞胀阶段现金为王，但在中国不太适用。在目前来说，债券仍然是一个相对比较好的抗通胀的工具。随便举一个例子，现金为王的话，货币基金才2%点多的收益，远抵御不了通胀。而债券前段时间经过大幅调整之后已经具备一定投资价值，比如交易所AAA城投债等不用担心信用风险的债，前期发到近4.5%的票面，甚至二级市场中石油债都到近4%，这些债交易所质押率很高，如果是专户或私募可以加比较大的杠杆，比如5倍，隔夜回购目前才1.5%左右，假设未来几年平均隔夜回购成本为2%，这样下来未来几年每年都有超过10%的收益，其实什么都不用干，每天只要回购借钱就行了，这还是比较坏的情况，真实的债券行情应该还是比较乐观的。即使很多产品有杠杆限制，在目前情况下真正做下来也比货币基金高很多。

另外，如果中低等级债券持续暴跌，则是另外一个机会，因为有很多被错杀的。做股票投资其实可以考虑做一部分垃圾债，它的收益率可能比对应的股票还好，特别是对有些上市公司比较了解的情况下。目前收益率在15%左右的垃圾债有不少，将来还会更多。如果债券违约持续增加，会倒逼地方政府甚至国家重新进行刚兑。其实有些地方已经按捺不住了，内蒙古、山西都已经发文了，为什么？没办法，这样下去很多企业就要断奶，银行抽贷，债券更是发不出去。所以，如果任由这个趋势发展下去，会倒逼地方政府财政兜底。否则的话，更多的企业会丧失融资能力或融资成本大幅飙升，对目前的经济是极为不利的，而相信这个严重的结果在我们中国是不可能发生的，所以这是一个机会。

股票方面，刚才很多老总说了，价值投资，我们前几年不太看好这个，但是从去年下半年开始也慢慢注重价值投资。为啥呢？我们用做债券的思维做股票，很多PE很低，水力发电、白酒龙头等等抗周期的现金牛企业，现金流稳定、分红很高，甚至远超自身所发债券的收益率。并且现在很多机构，特别是有些保险公司资金成本很高，债券和股票收益已经很难覆盖成本，房地产等高收益行业也难以为继，所以也在慢慢买入这类企业的股票。这类稳定的大蓝筹不但有配置价值，因为高分红，同时还有交易价值，因为增量资金在增加，股价可能会慢慢上涨。

国际方面，刚才有外资机构说东南亚非常有潜力。目前情况下，我们认为美国进入加息周期，但是加息时间和力度应该远低于市场预期，这种情况下也是有很大机会，除了看好黄金外，同样也主要分为债券和股票。股票方面我认同刚才这位先生说的印度、菲律宾等新兴国家，另外我觉得越南也有比较大的潜力。它们的将来就是中国的现在，所以这个潜力还是很大的。新兴国家股票弹性比较大，但是国际债券方面，还是看好美国的债券或者中国在海外以美元发行的债券，有些同样的发行主体，海外债票面甚至较国内债高达数百BP。所以，持有这些债券不但可以享受高于国内的收益，还可以受益于人民币可能的贬值空间，是双重效应。

李迅雷：谢谢尹总，讲的非常全面，从债券到股票，从国内到国外，从金融产品到黄金都讲了，都给大家指明了清晰的投资建议。包括人民币债和美元债都讲清楚了。您前面说刚兑被打破，打破之后有可能再修复，这里面有错杀的机会等等，很有意思。你觉得债券有价值，还是要基于通胀，通胀方面，如果不会起来有价值，如果通胀起来的话，我想听听你对通胀的看法。

尹占华：其实通胀是债券的最大杀手，刚才的前提，是在没有其他更好的投资标的的情况下债券还是不错的选择。因为滞胀情况下，持有现金也是贬值的，而目前经过调整后的债券收益还是有吸引力的，加杠杆后收益至少比货币基金高了很多。另外，通胀可能没有想象的那么高，在这种情况下债券收益会更加可观。

李迅雷：你主要基于利差认为有套利机会？

尹占华：对，滞胀情况下没有太好的投资渠道。但我国中长期资本市场资金都将比较宽松，回购融资成本远低于调整后的债券收益，所以适合加杠杆博取套利空间。

李迅雷：接下来有请摩根资产管理多元资产管理团队执行董事Robert Worthington。有请！

Robert Worthington：首先我想就前面几位讲者讲的做一个总结，给了我很多启发。前面有讲者讲到要好好了解自己的客户、了解市场，知道客户和市场背后驱动的力量是什么。以及刚才尹先生（尹占华）讲的投资中间有平衡，有不同的投资方式，有不同的好处，比如债券的投资。这些对于我们来说非常重要，我主打的业务是在亚洲很多机构代理他们做投资、做资产管理。上述谈到两个因素在我们做资产管理的过程中都是非常重要的要义。
像你们说的投资过程中一定要考虑到多元资产的配置、多元资产的平衡。不管是作为机构投资还是作为主权投资，他们都有自己不同的投资目标、回报的目标，这种目标是会有所不同的，我们一直致力于不同目标的不同投资者做服务。我们服务的地方在亚洲，我主打在香港这边。在投资过程中，这种平衡、多样化非常重要，但比如说我们自己做的全球资产也是多元化、多样化的，我们做到股票投资，有做到债券投资，也有购买货币的投资。这是我们客户非常关注的一点。比如我自己的客户有些是中国的保险公司，还有一些是亚洲国家的主权投资，他们对于风险高度敏感，他们也非常强调平衡化和多元化。
我们再看一下我们的全球投资的战略，比如说美国市场，我们目前对于美国的一些股票也不是特别看好，所以我们相应在投资的组合中有削减股票方面投资的份额。我们加强了在债券上的投资。总的来说，我们通过共同投资的手段和工具的平衡，来使得我们在利润的增长和利润持续性和安全性形成一种最佳的选择。举个例子，固定收入的角度讲到全球市场，还包括中国市场都出现固定收入需求方面的放缓，我们看到澳大利亚，澳大利亚有发行一些国债，我们考虑到在澳大利亚政府发行的国债，还有澳大利亚的股票之间，我们可以寻求通过投资方式的配比调整，我们也可以实现全球投资的平衡。比如说我们讲一下货币的投资，在去年美国市场，美国的美元现金是帮助我们很多客户赚钱。今年，我们把很多侧重点挪到日元的投资上来。
总的来讲，我们不仅在单一某个投资上，比如货币投资上要有品种多样化的平衡，不同的投资手段和工具之间，货币投资和我们的股票投资或者债券投资之间，也会形成多样化的平衡。我们之前的讲者，第一位讲者讲我们要了解客户的需求，我们摩根在投资方面有两个特点，多元资产管理，再就是全球资产的管理。我们如果不太喜欢某种资产，完全可以不需要自己持有它，根据客户的需求寻找更多的弹性和灵活性，通过合理的配比满足客户的需求。
了解客户的需求，就会涉及到我们同客户的关系培养和维护。比如在过去，我们是通过这样一些股票投资还有一些债券投资，为我们投资者赚了钱，回报率不错，而且市场相对稳定，没有太多的风险性和脆弱性。现在有投资者讲，股票投资回报率没有以前好，相反固定收入有不错的选择。这种情况下，你怎么帮助我？股票投资下滑或者不好的情况下，我还想有以前那么好的投资回报率。这时候了解客户需求是第一位，根据客户的需求来做组合平衡，这是达到客户关系平衡重要的因素。
所以，我们就回到今天会议的主题上，今天的会议讲到全球资产的配置。其实我们摩根做的事情正是这样的全球资产配置。当客户提出这样的回报率要求的时候，我们放眼全球、放眼不同可选择的投资途径、不同的市场，通过这样的多元配置来达到客户的需求。我们每天日常的工作就是在全球视野的框架下，对于多元配置的资产进行日常管理。我们以前讲多元化管理的时候，总是想管理对象是投资工具，是钱、资产。
其实人也需要多元化管理。我们摩根建立自己的基金经理或者是投资经理团队的时候，我们非常强调多元性。也就是说不管是股票投资还是固定资产投资，每一个细分的行业，我们都需要真正的行业翘楚和精英在我们麾下为我们工作。我并不需要资产投资的某个门类中，把所有基因都囊括进来，相反我的团队要来自不同投资门类的各类人才的合理组合，和合理的配比。只有这样，我才能形成人员管理的多元化，哪怕某位经理出了差错，整个团队也不会出现大面积的错漏。我们管理的多元化是指多元化市场和多元化人才，还有多元化的投资途径。还有一体化，有些是这种私募基金或者私人的股票，我们要把它的回报有很好的和它的收益有很好的控制和管理，但是这句话说起来，对有些客户和有些案例可以做到，但并不是所有客户身上都可以实现一体化。
最后讲到我们要形成理性平衡，金融衍生工具存在很多风险，如果我们使用得当，同样可以带来很高的回报，反而保护投资组合。大家可能记得去年8月有些传统基金遭受了大幅下滑，可是我们因为使用这种衍生金融品，使用得当，去年8月份我们有4%的上升。所以我们要做的事情是在全球范围内放眼全球，平衡和合理化的投资组合。我相信这也是亚洲，特别是中国投资者希望达到的途径，多元化、全球化、多样的回报途径。谢谢大家！

李迅雷：全球化的视野，而且是既有全球的投资又有产品的多元化。下面有请创金合信基金公司总经理苏彦祝。有请！

苏彦祝：大家下午好！我根据咱们的主题，湍流时期 全球资产配置新思维来说说自己的看法，首先我觉得这个题目非常好。

前面王鹏辉总说中国是世界的中国，从全球资产配置来看，我觉得应该要看中国眼中的世界，从中国向世界看。我们说中国是长期的顺差国，是一个高储蓄的国家，最终中国会有大量的资金需要投资到海外去，我认为这是必然，因而我们要提前建立更为广阔的国际视野和思维。

说到全球配置，中国还是我们的主战场。关于中国宏观经济方面，这里不会特别展开分析，前几天《人民日报》权威人士关于开局首季问大势的文章分析得非常全面。我认为今年所谓“湍流”，投射到宏观经济，就是当前比较集中的两个矛盾：一是实体经济里过剩产能没有解决，二是金融系统里坏账没处理干净，或者说远远没有充分暴露，这里面既包括了银行贷款，也包括了债券领域的信用风险。

当前债券市场，对于高评级利率债，我觉得是稳定的。但是对于信用债，特别是中低评级信用债，我认为从全年来看，可能都是比较危险的，需要我们非常重视。

至于汇率方面，长期的看法其实和之前发言的各位嘉宾一样，我认为长期来看，人民币大幅度贬值的压力并不大。只是前段时间，大家对中国经济下滑和美元加息有较强的预期，因而短期压力相对大一些。但是最新看这种压力在减小，原因是美国的加息力度看起来较弱，经济的复苏也没那么强。从中国来说，我个人认为中国的经济快速下滑阶段可能已接近尾声，反而在一些因素的维持下，经济能够在低位维持住，所以我觉得汇率上最困难的时候已经过去了。因为汇率问题不仅仅看美国，还需要看两个国家的比较。

其实美国在2004年加息周期的时候，人民币反而是升值压力很大，那时候因为中国经济非常强健，吸引大量资金进中国，人民币并没有贬值压力。当前因为中国经济本身相对虚弱，所以人民币有了很大的贬值压力。我感觉中国经济的矛盾集中在去产能上，如果在供给侧结构性改革的指导下，比较好地处理了去产能，顺便把金融的坏账消化得比较不错的话，预计用上1-2年时间解决，所以我对中国经济中长期偏乐观一些。我觉得中国的结构性改革成功的概率偏大，对此我有信心。

在股票市场上，总体来说，中短期系统性的机会目前暂时不太有。不过，经过此前三轮较快下跌之后，我觉得系统性下跌的概率也偏小，目前市场处于震荡、蓄势整理阶段。在这个过程中，结构性的机会有很多。前面大家提价值投资，其实转型过程中可能会呈现“强者恒强”，有些成长股仍有不少机会。经济转型会在各个行业产生变化，有些能力不强是被挤掉了，有些能力强的通过兼并收购，实际上它的市场份额是扩大。消费升级各方面也在不断发生，我认为经济里面有利的因素也在蓄积，在股市中会得到相应的体现，所以我对中国的A股市场没有特别悲观。

对于海外市场来说，全世界经济的这轮下滑，从2008年以来，既有结构性因素，也有周期性因素。虽然许多人认为周期很遥远，但是我想经过几年的下滑包括汇率、经济、金融，有些国家经济处在谷底，也有部分国家产生严重的社会政治动荡题，可能会需要更多的时间。但是也有部分新兴国家经济处于复苏周期，我想他们应该会继续他们的成长之路，但是这些国家的资产价格在过去几年里是有下滑的，从价值投资方面，我觉得值得我们关注。

李迅雷：苏总总体来讲我觉得还是比较乐观的，有请邱总发言。

邱国鹭：简单讲一下对市场的看法，今年比较简单的判断是存量的博弈。我们看市场资金流，大家每周都监控得到，没有多少新增资金进来，也没有多少出去。存量博弈的情况下，要逆向思维，人多的地方不去，跌了不要怕，涨了也不要追。新兴产业和TMT这些的估值压缩我觉得还没有压缩到位，离低估还有很长的路要走。周期股的反弹，基本面的基础不够牢靠。高杠杆的金融股很便宜，但是在去杠杆和打破刚兑的情况下，他们的不确定性较大。现在能做的就是一部分消费品。所以我们其实在这块，过去12个月基本上在这块一直是占我们主要配置的绝大多数，当然最近这块，可能大家热情起来了，稍微有点挤，我们稍微变谨慎一点，但是我们觉得未来还有空间。价值投资也不是只买低估值的股票，还是要选择有成长性的，像这段时间也是比较热的消费类。

李迅雷：王总本身就是最拿手的搞成长，您在成长方面有什么看法，给大家交流一下。

王鹏辉：其实成长股是最经典的价值投资，只有成长才能带来价值。美国巴菲特成功是因为美国经济大规模增长，他生活的时代正好是大萧条的时候出生，到现在正好是美国挖大坑到如日中天，如果没有这样的成长哪有他的今天？所以真正的价值都是涨出来的。

吴伟志：很高兴有机会和大家做交流，因为在座的都是大的机构投资，包括公募、券商，因为说阳光私募是属于草根，草根中的草根，草根投资人特别注重看天，做二级市场投资都知道，和农民一样看天吃饭。我们做投资的时候，我们要想清楚天处在什么时候。从去年6月份泡沫破裂，牛市的调整演化为熊市，其实我们眼中这个市场永远两种状态，要么涨潮、要么退潮，涨潮和退潮还有一个转换阶段。我们对市场的整体看法，它是在退潮中，这是客观现实。但是，我们觉得这个退潮也到了中后期。

今天上午听到中欧基金窦总（窦玉明）讲价值投资的时代开启，我们非常认可，既有长期投资文化的改变，也有整个股市发展到这样的阶段的周期性的回归。其实我们知道熊市的结束和牛市的开始，它一定需要一些必要条件，从我们的角度来看。什么必要条件？一定要有一些赚钱效应，持续赚钱效应。我们觉得整个退潮的后期，一方面有很多讲故事的高估值的泡沫会继续挤压，泡沫破裂，估值下降。我们看到中概股回归暂缓事件，包括跨界定增审慎传闻，很小的事件，引发很多垃圾股的下跌。其实我们觉得它本身那边的泡沫，无论是今天出现还是明天出现，一定会出现。这种现象是去泡沫的过程。另一方面我们看到邱总（邱国鹭）他们这类价值投资人，一些成长投资人，投资的有业绩支撑、有安全边际的公司，他们领先这个市场首先企稳。我们觉得到这个阶段它是一个分化的阶段，好的公司已经开始企稳，开始上涨，开始为市场树立赚钱的标杆，赚钱效应。我们觉得到这个阶段，虽然天还没有开始涨潮，但是离涨潮已经不远了，属于退潮的后期、涨潮的酝酿阶段。

我有一个感觉，周期变短，这轮的熊市一定会比大家想象的要短。这是我的判断，不一定对。在2015年的5月份有人拍你的肩膀，兄弟，牛市结束了。你一定不相信，牛市才一年就结束了？我们认为信息传递的效率，资金调动的效率以及投资人对信息做反应的速度，2008年的熊市从2007年10月份开始跌，从6100点开始跌，跌了12个月。这一轮现在11个月了，现在虽然还没有到吹集结号的时候，但是要打起精神，但是这个集结号会来的早一点。

李迅雷：下面有请吴险峰总。

吴险峰：非常高兴参加这个论坛，今天学习了很多。说到今天论坛全球资产配置的新思维。我们公司有两个产品做全球资产配置，包括股票和商品，包括海外市场，现在确定的趋势性机会看的不是很清楚，前期商品的角度确实是一个机会，但是也很快，到不到位我不知道，但是这个位置我不能判断可能上还是下，我觉得很难判断。包括海外股市，趁着美国4月份不加息，海外股市有一次比较好的上升，昨天还有人说不排除美国采用负利率。究其核心原因，我们认为是全球尽管货币偏宽松背景下，但是我们经济增长可能确实出了问题，全球经济增长都出了问题。下午华商基金老总（梁永强）说的挺好，我们每次的经济增长其实是靠科技进步推动的。但互联网对经济的推动，可能是一个负效应，它提高了效率，减少了中间环节，这样对GDP的总量并没有太大影响。从投资的角度，我们认为还是经济增长还是靠科技，至于什么科技能拉动GDP？目前来看不是很清楚，只不过全球科技领先企业，Google、facebook他们都在尝试，找VR、无人机、无人驾驶等等，但是目前看不到一个大的能拉动GDP再上台阶的行业。现在全球资产价格陷入很迷茫的状态，货币又不敢松，但是货币又不知道干啥，现在我觉得不确定性很大。

回到A股，A股的现状应该是偏熊市的状态，这是不争的事实。当然熊市不是没机会，熊市的结构性机会更确定，因为它更聚焦。至于为什么出现这种情况？我想简单说一下，从经济角度，经济已经是L型，L下面一横怎么横不好说，平着不可能，估计要往下。A股市场，我们做了有一二十年，和经济是不是一定正相关？未必。2008年金融危机以后，其实美国经济也不好，但是股市出现反经济的上涨。股市好了以后，又反促经济，使美国经济更快走出低谷。A股经济不是太好，但是纵观全球，我们认为作为大的经济体，中国的经济应该还是好的。现在无非是谁比谁更差，我们绝对不比欧美日差。所以我觉得如果完全用经济的角度认为我们这个市场进入熊市状态，我觉得未必可以解释。

流动性的问题，毫无疑问，今年放水足够多。只不过现在市场预期流动性的宽松边际下降，但是不管怎么说，水已经放出去了。水放出来之后，往哪里配置？前段时间大宗商品，再就是房地产市场都有不少资金。应该说到4月份以后，我们观察到包括大宗商品的炒作，政府也在调控，一线城市对房地产资金的快速吸纳投机，政府也在控制。因此，从流动性的配置角度来说，我觉得至少我们没有看到流动性往权益类市场来，这说明权益类市场至少是有机会的。实际上还没观察到，因为几个大的吸引资金的市场明显资金在收缩了。所以我们觉得权益类市场还是应该有机会的，目前确实没观察到。所以从流动性配置来说，应该也有道理让A股有机会，但却是目前没有特别观察到。

说到第三点，A股我们这么多年做下来，感觉其核心的是熊市、牛市、估值该在什么位置，我觉得这个市场目前有这种现状，我们认为可能还是风险偏好出了问题。这个风险偏好出了问题，我觉得是多方面原因造成的。包括我们的制度建设，其实制度建设，我觉得这种对风险偏好的影响，长期绝对是利好，但是短期是略有影响。我觉得市场其实可以理解，这种对风险偏好的影响，其实长期来说是有利于更多的资金、更有专业研究能力的资金到股市，来股市盈利，其实这是好事。所以这个风险偏好，我觉得还没起来，是不是有很大的原因，是我们预期的问题。现在是不是作为市场参与者，对政策的预期不确定，这点不好过多展开。所以目前这种情况，我们认为不会太长。目前这种趋势还在，但这个时间不会延续太长，当然走熊有走熊的好处，走熊对价值投资者来说会提供很好的价值股买入。当然真正价值投资者实现利润，可能还是要靠一定的泡沫实现利润，否则价值在那边，每年20%、30%的增长，其实不可能给你太高的回报。我觉得股票市场相对的泡沫，一定是比房地产包括商品市场的泡沫，对中国的经济更有帮助。

我们认为不久的将来，如果投资者的预期有所改变，管理层给投资者更好的预期，可能市场的风险偏好在某个时期就会发生提升。提升以后，各方面的流动性都不缺，那么市场肯定会迎来比较好的机会。只是这个时间需要我们再等待。谢谢！

李迅雷：讲的很精彩，讲了四点。1、经济向下；2、股市和经济向下没有相关性，经济向下的时候股市也会好；3、流动性依然充足，但是流动性不知道流向哪里，因为风险偏好发生变化，风险偏好又是因为预期，要改变预期，如果能改变的话，那市场就好了。但是政策方面的东西不便展开。下面有请曾总做总结。

曾昭雄：大家关注宏观经济对股市的影响，感觉做投资这么多年以来，现在市场对宏观的关注可能是最高的。现在全球都在低增长、低通胀的环境，我不认为我国的通胀会在短期起来。经济的L型，股市是否就没有投资机会？首先我想讲的是，指数的表现是整个市场当下表现并不是你投资的公司未来的股价表现。从投资角度来讲，假如经济真的是L型，其实我觉得股市也不一定就涨不起来，或者没有成长起来的公司。决定一个股票定价最终是它的业绩和利润，每股盈利，再往上是整个公司的经营，而不是宏观经济的短期波动。新常态下经济怎么作用于一个公司的定价？假设未来经济是L型，持续很长时间。实际上影响一个公司收入不是我们现在所公布的真实GDP，而是名义GDP，名义GDP是实际GDP加GDP平减指数，可简单理解为通胀。

在上述假设的前提下，实际GDP增长是6.5%，CPI是2%或者2.5%，我们整个经济的收入增长可以简单理解为8.5%到9%这么一个区间。落实到上市公司平均而言，可能就有8.5%到9%的收入增长。对于景气行业和优秀的公司收入增长会更好一些，景气行业增长肯定会高于8.5%到9%，景气行业甚至是一些比较平淡的行业里面的优秀企业会挤占别的企业份额，其收入增长又会高于行业。所以我觉得不管纷繁复杂的宏观形势会怎么样，我相信未来经济体里面还是能找出一批的公司，它的收入增长会达到15%，由于管理的优化，它的利润增长又回达到甚至高于20%，我相信可以找到很多这样的公司。大环境不好，比例可能相对低一点，但是仍然不在少数。以上就是我对这两天大家谈的比较多的L型对股市影响的理解、对投资的理解，这是我个人的看法。仅供大家参考。

分析A股，我不建议大家看上证指数，因为上证指数的编制方法有问题。我们要观察万得全A指数，它现在平均PB（市净率）是1.8倍左右，历史最低位置在2014年5月底，我没记错的话应该是1.5、1.6倍的水平。换句话说，现在的PB水平比万得全A历史最低点的2014年中高出15%左右。会不会又回到那么差的状态呢？个人认为现在的市场利率水平大幅低于2014年中，而未来相当长的一段时间内难以大幅提升，那么在理性的市场环境下，市场的平均市净率不应该到达那么低的水平。从PE的角度来讲，今天万得全A大概在18倍多，离历史低的位置可能高了20%多。这证明一个经济现象，我们经济体，我们的企业是处在盈利能力比较差的时候。因为，从PB的角度来讲，是已经接近历史最低的位置，而PE相对还是离最低的位置的距离相对远一点点。但不管怎样平均PE肯定是低于均值。那么未来企业的盈利能力能否改善呢？我觉得改善是大概率事件。决定一个市场或企业的长期估值，应该是像PB、PS这种长期估值指标，而不是PE这种短期容易波动的指标。

我觉得未来没有那么悲观，当然我认同现在我们还在市场的调整过程中，这个调整的原因我觉得很简单，就是去年上半年杠杆加得过快上涨过快，而从去年6月份到现在就是去杠杆的过程，而且这个去杠杆的过程，我大概觉得过去的三波的股灾和现在的弱市基本上都是去杠杆的体现。泡沫、杠杆有很多原因，杠杆高了，整个资产的定价水平高了，可能会有阶段性的泡沫出现。现在去杠杆的情况还在持续，但是越来越弱了，毕竟整个市场的杠杆在比较低的水平。而市场交易量基本上已经回落到2014年的8、9月份的水平。我们不好说这个市场到底跌到什么位置，实际上我觉得现在要用价值投资的观念来看待这里面蕴藏的投资机会。

从万得全A观察，仍然不支持我们已经进入大熊市的判断。我们在过去经历了4年牛市，从2012年到2015年，2015年是一根长上影的大阳线，2016年至今是有下影的大阴线。A股经历了26年历史，很多人都尝试去讲2016年以及2017年和过去的某一些年份比，有的说是2004、2005年，有的说是2011、2012年。我个人认为过去25年可能都不能是未来的参考，因为在这25年间中国的经济、中国的资本市场发生了巨大的变化，而且正在逐步的发生翻天覆地的或者根本上的变化。未来的走势，美国市场的发展史值得借鉴，我还是觉得我们从整个资本市场发展和经济发展的角度来讲，我们在2012年开始就艰难的走进一个逐步完善的长期牛市。刚刚经历的三轮股灾以及现在的低迷，像美国1980年到1999年长期牛市中的插曲1987年股灾。美国1987年股灾跌了40%，我们万得全A去年高位跌到今年最低的位置约56%。我们是一个新兴市场，波动更大是正常的。美国87股灾的成因跟我们这一年发生的事很相像，市场乐观杠杆高、创新搞得猛，短期市场估值太高，流动性冲击下股灾的成因跟我们这一年发生的事很相像，市场乐观杠杆高、创新搞得猛，短期市场估值太高，流动性冲击下股灾爆发。87股灾后美股花了3年时间的震荡向上创出新高。我觉得这个过程值得我们去借鉴，A股现在正处于类似美国87股灾后反复筑底的阶段。87股灾后，美股又走出了长达12年的长期慢牛。A股短期十分困难，不确定性很多，不排除市场还会向下波动10-20%，但是假如用更长期的投资眼光看因为担心这可能出现的向下波动而不去投资，你错过的可能是未来成倍的收益空间。

投资肯定要做价值投资，换个角度讲，我们的市场整体不存在泡沫，而且整体正在显现出价值。但是市场存在结构性估值泡沫，结构性定价错误。从A股市场来讲，可能有30%、40%的公司值得我们长期关注和研究的。对于价值投资方法我讲一点个人看法，我们看一个公司的价值，可以简单分两块，一块是目前的静态价值或资产价值；另外一块就是公司的未来价值，我认为未来价值是起决定性的。价值投资我觉得相对比较简单的是做静态价值的研究，低市盈率、高分红率、资产低估，研究起来比较容易，当然做投资决策是比较难，因为那个东西那么便宜，肯定有很多负面消息才会那么便宜。我觉得价值投资是需要你逆着市场走，需要你有很强的分析能力，还要有很强的心脏。价值研究的另外一块，对未来企业成长价值的分析，这比研究静态价值要难得多，假如你在里面分析出未来能够持续高增长的公司，我相信市场会给你更加多的回报。在价值投资中明曜投资倾向于做难一点的事情，我们倾向于分析未来经济体里面有什么企业能够真正持续成长起来，从今天的小个子变成明天的巨人，这是我们希望做的。

至于全球经济，现在都在低增长、低通胀的十分不景气的阶段，我们现在还不能准确的判断到底什么东西能带领我们走出困境，就像过去每一轮经济萧条的时候一样。但是，我相信最终总有那么一股力量，一只无形的手帮助我们的。个人看法，最后能够把全球带出困境的还是美国和中国，或者新兴经济体，像印度。我对中国不是很悲观，我相信未来美国、中国提供全球创新动力，科技创新、商业模式的创新，我最近在看一些一级市场的公司，发现很多新兴模式在涌现；而印度或者是刚才说的东南亚或者是其他相对欠发达的国家，他们将提供未来全球新的周期性动力。谢谢！

王庆：基于各位嘉宾的分享中，我注意到一个现象，邱总强调现在是存量市场。同时我们注意到全系统整体的流动性状况还是比较充裕的，但是债券市场发生一些事情，包括信用债的违约等等，刚才尹总讲到，鼓励股票投资人关注垃圾债市场的投资机会。我的问题是，是不是也可以让做债券的投资人多关注一下股票市场，尤其是那些类固定收益的股票市场的标的。我们最近注意到一个现象，大的银行资管、券商资管，甚至保险的资管开始越来越关注股票市场的投资机会。也许是因为这类大机构的相当大的一部分资金配置在了具有固定收益特征的理财产品上，但此类产品的风险调整之后的收益率下降比较明显。过去几年来房地产市场和这种类固定收益的市场，吸纳了大量资金，如果这些资金开始部分流入股票市场，可能对我们A股市场有多大的影响？

王鹏辉：中国的高分红收益拿出来看，最高的到7%点多，接近7.5%左右，这是非常高的，并且是企业经营稳定。从最高的一二十支股票的分红收益率来看，中国的分红收益率比美国还高，美国的国债收益率比我们低一点，也有这个因素。但是不管怎么样，实际上这也说明中国高分红这块，它其实有些加强。但是这里面核心的是计价的问题，成本怎么计价，账目怎么计价，责任怎么分担，是否能够考核10年，20年的考核周期，这些问题困扰着金融。会有一些人做衍生品，现在衍生品在国内越来越发达，可能不排除有些人通过衍生品回避一些波动，拿到它的分红，这么样操作，实际上现在有一批股票对理财资金、养老金、社保资金应该是有非常大的吸引力。我算分红收益率比较高的，且长期有分红记录的，我挑了30支股票，有的股利支付（分红）率从40%多提高到50%，实际上未来还有提升空间，看起来还是很有机会的。

尹占华：这可能有投资范围的限制，比如险资和社保基金等，都对权益类设定一个投资上限。尽管比例逐步在放大，但是也需要一个过程，这毕竟也是一个可喜的变化，所以从目前来说，提价值投资的口号比原来也更有底气。

李迅雷： 时间关系，我们已经拖延了。也是谢谢在座坚持到现在的各位来宾。我们座谈到此结束。祝大家周末快乐。谢谢！