黄金定价的核心在于实际利率。实际利率隐含了黄金的机会成本，两者
呈显著的负相关关系。未来金价的走势主要由实际利率决定，而实际利
率又主要由名义利率和通胀预期两个因素的综合变化所决定。
通胀预期：趋势下行，速率偏缓，等待期限结构曲线正常化。1）通胀
预计缓慢下行：目前美国通胀韧性主要受房租、服务价格等黏性价格影
响，而部分相关指标都已回落，但传导仍存在时滞。因此，后续美国通
胀回落的趋势性仍是较确定的，但下行速率可能偏慢，且近期仍存在反
复可能，明年一季度附近或是通胀数据关键的窗口期（即能否看到通胀
数据连续性下滑）。2）通胀预期亦有望跟随下行，且未来短端下行速度
可能快于长端：通胀预期与实际通胀数据的变动趋势基本一致，也已见
顶回落，预计此后将延续缓慢下行趋势。进一步区分各期限来看，长期
通胀预期的波动幅度明显更小，已较为靠近美联储 2%的长期通胀目标，
但短期通胀预期目前仍居高位。导致期限结构曲线呈现特殊的“短高长
平”形态，后续短端通胀预期有望更快压降，使得曲线趋于正常化。

1）未来美联储加
息退出策略或分三步展开：加息缓和：即将单次加息幅度由 75bp 降
至 50bp，有望在今年底或明年初的会议上实现；暂停加息：大概率需
先看到通胀数据连续、大幅下滑，预计要到明年二季度。转为降息：
考虑到此次通胀下行缓慢，同时美联储或可以忍受浅衰退，降息所需要
的约束条件会更严苛，但在大幅收紧的金融环境下，美国明年下半年后
经济衰退程度可能加深，届时降息动力会逐渐增强。2）若美联储加息
终止，美债收益率大概率随之下行。历史上看，各期限的美债收益率均
与美联储加息节奏高度相关，美债拐点往往略领先加息终点 1-2 月。因
此若美联储在明年年中终止加息，美债利率有望在二季度提前回落。
后续金价怎么走？

1）短期看金价或仍将承压。当前通胀难降，美联储
加息未止，整体实际利率还有上行空间，尤其是短端实际利率尚处负值
区间，后续大概率回升，将给金价带来一定压力。

2）明年年内金价大
概率将迎来拐点。随年内美联储加息终止，名义利率见顶，通胀预期继
续回落，但届时名义利率会比通胀预期降得更快，使得实际利率仍趋于
下行，带动金价上行（参考 2018-2019 年案例）。
我们认为现阶段相较于博弈金价，投资黄金股或许是更好的选择。因为
就周期股投资三阶段而言（预期→涨价→业绩），现在正靠近交易预期
阶段，考虑到明年年内金价回升的胜率较高，目前左侧布局黄金股的良机已逐渐显现。