2024.12.17

一、前言

近期10年国债利率破1.8%、30年年国债利率逼近2%成为市场热点，从2年期国债利率水平来看（1.78%VS1年期MLF2%），市场预期短期可能降息20-25bp，契合央行近期表态（适时降准降息、降准空间大、央行展开二级市场国债买卖等），整体债牛趋势暂无逆转迹象，所谓拥挤度（20日和60日变动幅度衡量）可能更多平滑斜率。货币宽松和无风险利率下行，将逐渐向权益资产尤其红利传导。

从估值视角来看，当前红利的相对PB已回到23年底水平，估值已相对合理，且估值趋势已在企稳；从股债性价比视角来看，当前股息率-利率仍在中高位水平，相对债券性价比仍然较好。

图表2：中长期视角看红利赔率：相对PB已回到年初水平，对比利率性价比仍显

利率下行背景下，面临资产荒的低风险偏好资金或增加购入红利，股息长期稳定+股息率高的方向可能更受青睐；细分方向看，更受益于并购等政策的央企红利和消费刺激背景+先前拥挤度偏低的消费红利可能更有性价比（当前消费红利拥挤度有所回升）。

二、高胜率投资范式下，重视红利资产的新底仓资产属性

全球经济政治前景能见度较低，红利资产有望持续获得确定性溢价。国内方面，当前PMI仍然运行在荣枯线以下，经济复苏仍需宏观政策进一步呵护；国外方面，随着俄乌冲突、巴以冲突爆发，全球地缘政治格局日益复杂化，地缘政治指数风险指数中枢上移。在国内外不确定性扰动短期内难以消除的大背景下，对确定性的追求使得高胜率投资成为市场新共识，此时，价格波动较小、且具有现金股息收益的红利类个股具备较高配置价值。

图表4：PMI：国内经济修复仍需政策呵护（左）地缘政治指数风险指数中枢上移（右）

稳健经营、现金流充裕的红利板块是天然的高胜率资产，有望持续成为市场重点关注的底仓品种。高胜率的本质是确定性，而红利是天然具备高确定性的资产，高分红+稳健经营是红利资产确定性最主要的来源。究其原因，具备红利特征的行业多处在成熟期，行业竞争格局进入稳态，龙头企业资本扩张意愿下降，经营相对稳健。从财务指标来看，红利板块相较全A盈利表现更加稳定，且资本开支逐渐减少，从而实现了相对充裕的现金流，为持续高分红提供了可能。

红利策略在A股市场及港股市场都十分有效。以中证红利全收益指数和恒生高股息率指数(股息累计指数)为代表；中证A股全收益指数和恒生指数(总股息累计指数)为基准，分别考察2010年1月1日至2024年11月29日以来的业绩表现。数据表明，在A股市场，中证红利全收益指数有显著超额，2017年后大幅跑赢全A；港股市场当中，恒生高股息率指数股息累计指数也有较为显著的超额收益。

图表6：中证红利全收益指数和中证 A 股全收益指数业绩对比（左）

恒生高股息率指数股息累计指数和恒生指数(总股息累计指数)业绩对比（右）

三、国企改革政策导向下，优质高分红央国企价值重估正当时

 “中特估+市值管理”可能进一步提高央国企分红意愿。诸多市值管理工具中，现金分红是央国企最常使用的工具。对于央国企来说，健全分红政策，稳定分红预期，既有助于增加投资者回报；又有助于央国企获得价值认同、估值修复，是市值管理的有效路径，也符合“中特估”重塑价值的要求。实际上，央国企也确实是资本市场的分红主力。统计发现，2023年国央企分红总额超过15000亿元，过去6年复合增长率在16%左右。央企连续6年分红的企业数量占比接近50%，远超民企。整体看，央国企分红规模及意愿高于民营企业。

图表7： 构建中国特色估值体系框架

国内政策不断加强分红制度建设，红利策略符合政策导向。近年来证监会持续推动分红制度建设，资本市场愈加重视投资者回报。2024年9月24日，国务院新闻办公室发布会上，央行行长表示将创设回购增持再贷款，引导商业银行向上市公司和主要股东提供贷款，这意味着大股东能够以较低成本增持公司股票，也有更高的动力提升分红比例以获得利差收益。受此影响，红利品种的配置价值进一步凸显。近年来，部分行业投资增速放缓，企业资本开支收缩，整体分红比例由30%提升至2024年中报的45%，尤其是2020年以来企业自由现金流维持高位，现金资产占比再创新高。同时，伴随着无风险利率降低，从公司财务角度看，将公司冗余的流动性用于财务投资的性价比也在不断降低。在多项政策持续引导下，预计未来企业分红比例以及股息率均有望进一步得到提升，而央国企作为高分红主力军，投资逻辑将进一步得到强化。

图表9：2010 年以来企业整体分红比例持续提升（左）2024 年现金分红公司数量上升（只）（右）

四、绩优股+高分红的传统行业受险资青睐

险资举牌加速，行业集中在具有低波动和高股息特征的环保、公用、交通运输等行业。这一轮“举牌潮”与2015年前后的“举牌潮”有所不同，2015年前后部分险资举牌意在上市公司控制权、实现跨界经营，却也造成了个别公司股权争夺的混乱局面。目前在监管持续完善以及险资投资理念优化的背景下，险资更多发挥的是资本市场压舱石和稳定器作用。据V观财报统计，2024Q3险资举牌11次，A股6次、港股5次，行业集中在具有低波动和高股息特征的环保、公用事业、交通运输等。

资料来源：V 观财报，中新经纬，企业公告，华福证券。

从险资三季度持仓情况看，亦偏爱绩优股+高分红，集中于传统行业央国企。统计险资2024Q3重仓与加仓TOP20公司，央国企占比75%，行业多分布在银行、非银金融、公用事业等成熟行业，近12个月股息率最主要集中在4%-6%区间，高于Wind全A的2.22%；2024年三季报归母净利润增速最主要集中在-1.48%-18.52%区间，共有24家公司高于Wind全A的-0.52%。

资料来源：证券市场周刊市场号，Wind，华福证券。

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1、红利低波50ETF（159547）及其联接基金（021482/021483）：跟踪中证红利低波动指数（指数代码：H30269.CSI），该指数从中证全指指数的样本空间中，选取50只流动性好、连续分红、红利支付率适中、每股股息正增长以及股息率高且波动率低的证券作为指数样本，采用股息率加权，以反映分红水平高且波动率低的证券的整体表现。

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5、港股通金融ETF（513190）及其联接基金（020422/020423）：跟踪中证港股通内地金融指数（指数代码：H11146.CSI）。该指数从港股通范围内选取内地控股金融主题上市公司证券作为指数样本，以反映港股通范围内内地金融上市公司证券的整体表现，其中内地银行权重占比超60%。

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