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稳定资本市场，SFISF应时而出

9月24日国新办新闻发布会上，央行宣布将创设证券、基金、保险公司互换便利，以及股票回购增持专项再贷款这两个新的货币政策工具以支持股票市场稳定发展，引发市场广泛关注。10月10日，央行释放利好消息，首期规模5000亿元“证券、基金、保险公司互换便利（Securities, Funds and Insurance companies Swap Facility，简称SFISF）”即日起接受符合条件的证券、基金、保险公司申报。时隔仅半个月，互换便利工具便迎来正式落地。

SFISF支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产。非银机构可以拿着换取的国债、央票等高等级流动性资产去市场融资，所获得的资金只能用于投资股票市场。

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稳定股市新工具，开启政策新篇章

近年来央行不断创新货币政策工具体系，如今年7月央行开展国债借入操作，国债买卖逐步被纳入货币政策工具箱，维护债券市场平稳运行。整体而言，目前对于外汇、债券市场的管理工具已经逐步完善，但相对缺乏对股票市场的管理工具，SFISF的推出，弥补了这一方面的空白。

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他山之石：美联储定期证券借贷便利（TSLF）

从海外市场看，SFISF与美联储2008年推出的定期证券借贷便利（TSLF）类似。美联储2008年推出的TSLF允许一级交易商以流动性稍差的证券作为抵押，向美联储借入流动性较高的国债，从而在市场上更容易获得融资，这一工具在金融危机期间为金融机构提供了临时性的流动性支持。SFISF与TSLF在交易结构上较为类似，主要不同点在于，TSLF是金融危机期间的“临时救急”工具，并未限制金融机构所获资金的用途，而SFISF是建立在增强资本市场内在稳定性长效机制的要求之下的“优化”工具，通过SFISF获取的资金明确只能用于投资股市。

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本土经验：央行票据互换工具（CBS）

从国内市场看，SFISF与我国2019年推出的央行票据互换工具（CBS）类似。CBS支持公开市场业务一级交易商使用持有的合格银行发行的永续债从央行换入央行票据。CBS到期后,央行与一级交易商互相换回债券，期间银行永续债的所有权不发生转移，银行永续债的票息仍归一级交易商所有。SFISF和CBS均是“以券换券”的运作机制，主要不同点在于，CBS旨在提高银行永续债的市场流动性和机构持有永续债的意愿，以支持彼时银行发行永续债补充资本金的需求，而互换便利则为了提升非银机构的资金获取能力和股票增持能力。

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SFISF哪些技术细节值得关注？

目前央行还未披露SFISF的具体细则，市场上对于SFISF技术细节的讨论格外热烈，包括SFISF的流动性获取方式、换券比例、费率、期限等多个方面。这些细节影响了SFISF的使用量对市场的最终提振效果，比如换券比例决定了单位市值的股票能借到多少国债/央票，影响非银加杠杆的能力和为股市带来的增量资金规模。

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SFISF如何影响央行和非银机构的资产负债表？

初步假设互换操作后央行和非银机构持有的资产收益权和处置权并未发生转移，非银机构对于换入的国债和央票仅采取质押回购获取资金，不能现券买卖或买断式回购。在使用国债换券的情形下，央行不存在“扩表”，也没有产生基础货币投放；而对于使用央票换券的情形，央行扩表，但如果到期时双方将原先的资产换回，这种扩表可能是临时性的，同时这种情形下也没有基础货币投放。

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SFISF对资本市场有何影响？

从操作原理出发，SFISF通过“以券换券”的形式提高了股票资产的流动性，且非银机构所获取的资金只能用于投资股票市场，理论上可为资本市场带来千亿级别的增量资金,但最终规模取决于金融机构的主动或被动参与情况，主动的关键是其对风险资产的信心。

对于不同的非银机构而言，目前保险公司股票的仓位并不高，意味着保险公司并不缺乏流动性来增持股票；目前基金公司自有资金占比少，且公募基金产品有严格的投资指引，尚不可向央行抵质押股票；相较而言，券商对加杠杆的诉求或更强，2022年以来，上市券商杠杆率整体呈下行趋势，申万证券II指数成分股平均杠杆率从2022H1的4.9x下降至2024H1的4.5x，加杠杆的空间较足。

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哪些板块或行业有望受益？

从资金偏好而言，对于使用互换工具的非银机构而言，保险公司更偏好大市值、高股息资产，券商相对偏好金融板块，且在医药、电子等成长和有色、石油石化等资源板块的持股市值也相对靠前。

从SFISF交易机制看，一方面，股市波动风险预计仍由非银机构承担，在此基础上非银通过SFISF工具增持股票预计会倾向选择波动性较小的行业；另一方面，从套利逻辑出发，理论上只要融资成本低于股息率，通过SFISF工具增持股票享受分红的方式就变得有利可图，这种基于套利的市场化行为有望促进优质高股息资产的价值凸显。

$富国中证红利低波动ETF发起式联接A(OTCFUND|021707)$

$富国中证红利低波动ETF发起式联接C(OTCFUND|021708)$

$富国中证全指证券公司指数(LOF)C(OTCFUND|013276)$

$富国中证医药主题指数增强C(OTCFUND|005626)$

$富国中证消费电子主题ETF发起式联接C(OTCFUND|015877)$

$富国优质发展混合C(OTCFUND|006528)$

$富国中证银行指数(LOF)C(OTCFUND|013330)$

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