超长债定价如何？

基于对10y国债收益率的分析，我们可以将超长债分解如下：

30y国债收益率 = 10y国债收益率 + 30y-10y期限利差

我们首先研判长端利率走势，预计短期内长端利率维持震荡，到12月或有趋势性下行机会。

历史上来看，临近年末，债市配置力量普遍加强，但时点不好确定，配置机构既看票息，也会随行就市。

观察2010年以来债市在四季度的表现，有7年四季度利率显著下行，这7年基本处于牛市或者牛市开端，四季度都有显著的政策面、基本面或者事件性因素强驱动。有6年四季度利率显著上行，在显著上行的过程中，会发生因为票息价值而引致配置力量介入的情况，带来阶段性利率下行，开始时间一般在11月下旬或者12月中旬。

今年年内来看，美国大选、联储议息和人大常委会相继落地，但国内增量政策仍然在进行时状态。11月8日，财政部部长蓝佛安在发布会上公布了“6+4+2”的化债政策，还需要进一步观察年内其他增量财政落地情况。

供给角度来看，我们预计，年内用于隐债置换的专项债实际发行规模可能约2万亿元。

今年11-12月，预计政府债发行约3.9万亿（截至11月15日，已发行6065亿元），净融资约2.9万亿（截至11月15日，净融资3357亿元）。期限结构方面，10年以上地方债发行1.39万亿元（截至11月15日，已发行837亿元）。

对应观察，11-12月供给压力显著高于去年，尤其是12月，重点是10年及以上期限品种占比较高。如果不考虑其他增量政策因素，结合季节性跨年配置需求，长端利率在短期内或有下行可能，但是窗口期较短。考虑发行期限，总体曲线形态或许还是偏陡。

展望明年一季度，12月中央经济工作会议可能尤为关键，甚至很多具体增量政策细节还需要等到明年3月两会才能全部明确。因此，债市可能仍将面临形成预期和矫正预期的反复，交易能力较强的机构或可择机交易长端。

未来债市表现的关键在于宽货币与宽财政的力度对比，在于地方财政重心能否真正从化债防风险转向稳增长促发展，简言之就是能否实现地方财政功能性重塑。

这取决于：第一，化债之外的财政增量；第二，融资平台经营性债务化解和新增融资；第三，需要观察土地财政恢复情况，也就是关注房地产市场的变化。

我们认为，在稳增长、化债与改革进程逐步推进的过程中，债市可以保持乐观，长端利率至少风险有限，机构还是可以积极参与。

其次观察30y-10y国债期限利差，历史上基本规律是期限利差在熊市收窄、牛市先走阔再收窄。

哪些因素对30y-10y国债期限利差产生影响？

一是预期，超长期预期比长期预期更稳定，受当前经济周期波动影响更小。

二是流动性溢价。

l流动性溢价是个券及券种流动性在债券定价中的反映。个券及券种交易越活跃，流动性越高，则流动性溢价越低。

l超长债换手率总体上升，推动流动性溢价下行，是导致30y-10y国债期限利差持续压缩的成因之一。

三是资产荒逻辑，可以从量和价的角度理解资产荒的深层原因。

l价格层面，地产下行推动实体投资回报率下行，导致全社会广义投资回报率降低。金融机构为增厚收益，会向久期要收益、更加积极地增配超长债。

l总量方面，社融收缩对应债券利率下行，特别是社融增速收缩的后期，一般对应资产荒逻辑的深化阶段。

总体而言，2021年牛市之初期限利差就开始压缩，一开始对应流动性溢价的提升和供求关系转变，后面则对应超长期预期变化、资产荒深化等因素。

展望未来，当前30Y-10Y国债利差依旧维持低位，一方面考虑到资产荒格局不会快速改善、预期提振似乎也相对有限，但另一方面，后续供给压力以及期限可能拉长，因此我们判断季度维度内，30Y-10Y可能总体维持震荡。

综上，我们认为从现在到明年一季度，债市会基于政策预期、宽财政与宽货币组合、债券供给等因素反复博弈，超长端趋势性机会可能仍需等待。

但从交易属性而言，超长债可以提供更具“进攻性”的波段机会；从配置属性而言，超长债静态占优，机构可以积极参与。

$30年国债指数ETF(SH511130)$  $国开ETF(SZ159650)$  $可转债ETF(SH511380)$