恒生国企ETF（510900）成立日期是2012年8月9日，至2021年11月25日成立以来亏损不到1%，基本上是零收益。

　　2012年之前，能够在沪深市场上直接交易的ETF很少，境外ETF基本没有。恒生国企ETF成立了，受到了价值投资的偏爱。因为以很多金融行业为代表的上市公司，AH股价对比，都是H股的价格要低一些。

　　这只基金是易方达的，而半年多后的2013年3月6日易方达又成立了沪深300ETF（510310），至2013年3月6日恒生国企ETF成立以来的累计收益是2%。沪深300ETF至2021年11月25日收益了127.57%。

　　买普通的沪深300ETF取得了年化收益10%的普通收益，买“低估”的恒生国企ETF却是零收益。

　　我们可以从汇率、指数编制和判断低估的角度来分析下。

　　以人民币计价净值的基金，受到汇率影响。然而国企指数（HK：HSCEI）期间真的是下跌的，汇率影响甚微。港元兑人民币的汇率2012年8月和2021年11月都维持在0.81元上下。

　　指数编制方面，恒生中国企业指数是1994年推出的，反映在香港上市的中国内地企业的整体表现。后来由于国企、民营、红筹的范围不断交织，2018年，为了提升恒生中国企业指数的代表性，恒生中国企业指数将选股范畴扩大，除了Ｈ股以外，红筹股及民营企业也成为了成份股，成份股额外纳入10只红筹股或民营企业，从40只扩至50只。2020年恒生指数和恒生中国企业指数都纳入了大量的新兴互联网企业，使得指数变得更具代表性了，同时也使得只看市盈率和市净率的估值也有了一定的提升。

　　虽然指数编制导致恒生中国企业指数的估值有了提升，但是市盈率仍然在10倍上下，市净率仍然在1倍附近，只是比以前的10倍以下和破净好看了一些。指数编制是为了指数更具有代表性，但是不能保证不影响指数。比如，深成指在2015年5月20日吸收了大量的中小创的上市公司，成分公司从40只扩展至500只，当时是中小创的疯狂时期，结果导致了随后的深证100指数跑赢了深成指三成左右。深证100指数的编制始终如一，是最具有延续性的。这也不妨碍宁德时代、迈瑞医疗都冲进了深证100指数的前十重仓了。巧的是深100ETF（159901）也是易方达的，在恒生国企指数九年多零收益的期间，深100ETF的期末净值是期初的近3倍。

　　编制调整是能够影响指数一些，也能影响市盈率和市净率等估值的变化范围。而且指数在运行中也有缺陷，也需要进行调整。如上段提到的深证100指数的宁德时代、迈瑞医疗已经冲入了前十重仓，可是沪深300指数限制中小板的上市公司必须满三年才能纳入指数，今年这些公司都可以纳入指数了。沪深300指数在今年也把编制修改成中小板的上市公司必须满一年才能纳入指数了，同科创板上市公司纳入的标准一样了。

　　汇率和指数的编制有影响，看看指数之间的差距，也没有影响那么大。即使流动性不好，流动性边缘化不好等等问题，也是影响的AH差价。比起2012年8月份，2021年11月份的AH差价确实高了三成多，但是恒生国企指数和沪深300指数重叠的成分公司是一半以下，而且沪深300指数跑赢了恒生国企指数一倍以上。这是指数成分公司的质量问题了。

　　恒生国企ETF在2012年底持有的是国有银行、中石油和保险等上市公司，虽然中石油是下跌的，但是至少那些金融公司还有些上涨的。到了2021年第三季度持有的是美团、腾讯、国有银行、中国移动和保险等上市公司，指数变得相对靓丽了，不知道未来会如何。

　　如果要确保未来好的收益，至少知道要均衡配置指数，而不是追什么”低估“指数。恒生国企指数虽然也是宽基指数，但是九年多前的行业均衡度不好。

　　市场总是习惯划分价值、成长、大盘、小盘、周期、非周期等等类型，其实很多时候结合得不容易分清、即使结合也不好。比如，沪深300指数相对于国企指数偏成长，相对于深证100指数偏价值。红利是偏价值，却是最近三年落后市场，2021年的小盘价值逆势上涨创出了历史新高，却没能够带动同样是分红率还算比较高的国企指数上涨。大盘价值收益也不差，也在2017年有好的收益。而价值和成长相结合，沪深300价值和沪深300成长指数重叠的中国平安、万科A和格力电器成了市场称为”三傻“的类型。

　　上段提到的红利指数上涨，是真的”低估“了，反转跑赢了消费类的指数。这个事后说容易，事前说不容易。但是，判断市场情绪还是不难的。当市场追捧一个板块成神的时候，至少这个板块太高了，这个板块非常容易均值向下回归。当市场冷落了一个板块数年的时候，不是没落的行业板块，而是行业中性板块，像2012年至2014年的沪深300指数、2016年至2018年的中证500指数和创业板指数、2018年至2020年的红利指数，这个板块非常容易均值向上回归。

　　市场定价经常是合理的，市场定价没有效的时候不是表格上的市盈率和市净率的”低估“，而是情绪的一致性，非理性的贪婪和恐惧。市场规律（均值回归）和人性规律（贪婪恐惧）不变，都趋向于一致了，即使再怎么样，价格也已经反映预期了。如果反不了情绪，可以做好均衡配置，行业中性，疯狂上涨的板块至少不进，疯狂下跌的板块至少不出。逆向投资不是逆基本面而是逆情绪，是对非理性作出的逆向投资的判断。

　　估值在极端的情况下还是非常有效的，是情绪的非理性定价错误，而不是市盈率和市净率低了就当成是定价错误。像2015年的香港市场的低估，2015年的中证500指数和中小创的高估，2018年的沪深市场的低估等等，极端估值，即使业绩也朝着相反的方向变化了，也只是暂时的，仍然会来向上和向下的双击。而这些需要做好资产配置，均衡配置。因为美国的2008年金融危机后的市盈率比中国的高，如果不做好资产配置，不做好均衡配置，会错失美国十多年的牛市，2020年下跌后也是这样。要么做好行研和地区研究，要么做好长期持有均衡配置。否则孤注一掷和刻舟求剑，放到了越来越低的当成价值的指数上面，可能会跑输普通的沪深300指数了。

　　《手把手教你做指数投资　指数基金+公司组合》书中讲述了指数的估值，各大指数的估值范围，怎样理性地对待估值表，对估值的有效性、无效性的决定因素的辩证，从把握基本面和情绪等方面深入理解做好资产配置。宁要模糊的正确，不要精确的错误，运用资产配置和估值的工具，理解估值、分位、市场周期、股债动态平衡、二八轮动、行业轮动、全天侯策略等做好个性化的投资策略。可以用公司股票组合构建自己的基金，也可以用基金组合构建自己的FOF基金，核心是清楚底层资产质量和匹配的预期收益率。

　　长期资产配置是道，选什么标的和怎样选时以及怎样定投和调节仓位是术，最终都是长期持有好的底层质量好的资产，最终都是为了取得好的收益。做好行业均衡的资产配置，可以避免长期持有的指数基金影响组合越来越差，不断定投后的仓位越来越重，长期拖累组合的收益。持有核心资产，一定不是偏赛道的，而是跨赛道的行业中性的基金组合。