核心观点

黄金股的魅力。第一，金价上涨期间，黄金股存在较为明显相对收益和绝对收益。2003年8月至今，金价和黄金板块代表性标的山东黄金和中金黄金股价的历史相关性分别高达88.51%和83.3%；用山东黄金、中金黄金股价除以万得全A得到股价/指数比衡量相对收益变化，我们发现该比值涨跌与金价的涨跌较为吻合，也即金价变化与黄金股相对收益的变化相关程度较高；金价上涨往往伴随着黄金股显著的绝对正收益，例外区间为2010.11~2011.11，黄金股在达到历史高点后先于金价见顶，存在短暂背离。A股股指涨跌与否也并非是黄金股能否取得正收益的必要条件，只要金价持续上涨，黄金股存在超脱A股整体疲弱行情而逆市上涨的理论逻辑和事实基础。

第二，相比其他有色品种乃至黑色品种，黄金股容易出现“戴维斯双击”效应，股价弹性较大。这主要源于金价更多地是由美国实际利率等金融属性所决定，实体供需对其影响较弱。金价上行所引致的供给响应难以对金价造成压制，使其缺乏明显的自我减速机制，一旦形成趋势金价和黄金股估值难以言顶，从而造成黄金股的“戴维斯双击”效应持续时间长，幅度大。

第三，在一轮金价上涨行情中，黄金公司的业绩弹性、启动估值和稳态估值这三大因素一定程度上共同决定了黄金标的的理论涨幅。即业绩弹性越大、启动估值越低、稳态估值越高的黄金标的享有最大理论涨幅。在历史上三轮黄金股牛市中，标的之间的涨幅差异很大程度能被这一框架所解释；同时，我们也发现生产成本、产量和储量成长性对以上三大因素具有重要影响。

从五大维度全面对比A股黄金公司的基本面和重估潜力。我们从产量、储量及成长性，生产成本及变化趋势，公司治理及资本运作，股票质押、解禁及增持情况，业绩弹性与估值对比等五大维度对A股黄金公司进行了全面的比较研究。综合来看，A股黄金公司各有千秋，均具有较强的业绩弹性和重估潜力。其中，山东黄金兼具产储成长性和业绩弹性；银泰资源具备较好的产储成长性，以及较低的成本和资产负债率；中金黄金和西部黄金这类高成本企业具备较大的业绩弹性；湖南黄金和赤峰黄金目前黄金业务毛利贡献占比均在5-6成，业绩弹性和估值水平均尚可。

高度重视黄金板块系统性重大配置机会，推荐顺序依次为山东黄金、银泰资源、中金黄金、湖南黄金、赤峰黄金和西部黄金。我们认为，随着美国经济边际走弱，美联储加息放缓有可能在2019年进一步超预期，美国实际利率下行和金价上涨的趋势将越来越明显，A股黄金板块具备系统性重大配置机会。我们的测算表明，以人民币金价280元/克为基准，当金价涨幅达到40%左右，我们的测算表明除了西部黄金以外其余黄金公司2019年PE估值倍数均已消化到10倍+水平，这意味着所有黄金标的均有较大重估潜能。结合前述三大因素五大维度的全面对比，我们对黄金标的推荐顺序依次为山东黄金、银泰资源、中金黄金、湖南黄金、赤峰黄金和西部黄金，建议投资者重点关注。

金价上涨期间黄金股存在较为明显的相对和绝对收益

黄金股和金价表现高度正相关。黄金公司的盈利变化主要取决于三大因素，即价格、产量和成本。其中，最核心的驱动因素无疑是价格，它决定了盈利的变化趋势，同时，公司产销量变化、投融资计划、外延并购、库存管理和成本控制均与价格趋势密切相关，公司资本运作的节奏和管理层激励的诉求也与价格趋势息息相关。回溯2003年8月以来A股山东黄金、中金黄金两家代表性的黄金龙头公司上市以来的股价和金价的表现，我们测算得知两家公司股价与上金所金价的相关系数分别高达88.51%和83.3%。

A股整体上涨并非是A股黄金股实现绝对涨幅的必要条件。市场有部分观点认为，黄金股的绝对收益需要金价和A股整体行情向上的共同驱动，甚至认为股指向上是黄金牛市行情的必要条件，其隐含的意思是A股若整体疲软，即使金价出现较大涨幅，黄金股也很难实现绝对收益。

但我们认为，金价是黄金上市公司EPS的核心驱动因素，A股整体的估值水平确实也会影响黄金股估值水位，两者对黄金上市公司股价的影响孰轻孰重，因实际情况而不同。历史上看，在2005-2008、2009-2011以及2016年上半年的三轮牛市中，我们确实看到了A股整体估值水平上升和金价大涨带来的黄金板块牛市；而在2010年6月-2010年8月、2012年7月-2012年9月，以及2018年8月至今（图3中红框区间）同样也出现了A股下跌，但黄金股强势上涨的情形。我们认为，只要金价可持续上涨，黄金股存在超脱A股整体疲弱行情而逆市上涨的理论逻辑和事实基础。

金价上涨期间黄金股容易出现“戴维斯双击”

历史上黄金股较容易出现“戴维斯双击”，股价弹性较大。周期股的投资魅力在于，在价格的上涨周期中具有惊人的股价弹性，容易出现“戴维斯双击”，这一点在黄金股的表现中极为明显。如果用钢铁股（方大特钢）和铅锌股（中金岭南）作为对比更能清晰感受黄金股（山东黄金）的“戴维斯双击”。下图中红色区间代表了公司EPS和PE（TTM）同涨也即戴维斯双击的情形，灰色区间代表EPS上涨但PE（TTM）下跌的情况，我们可以看到在2006-2007、2008-2010年以及2015年下半年到2016年出现了EPS和PE同步上涨的情形，对应黄金股也出现了明显的涨幅，黄金股的“戴维斯双击”效应持续时间长，且幅度大。

我们认为，黄金股容易出现“戴维斯双击”，主要源于黄金价格没有明显的自我减速机制，价格难言顶，估值难言顶。通常情况下，商品出现大涨后会引发供应响应，即企业资本开支扩大带来产量上行，价格承压，价格存在自我减速机制。反映到股票层面，意味着一旦价格上涨较快，上市公司盈利增厚，扩产计划频出，远端价格预期会出现向下压力，进而打压估值。但是，对于黄金这一品种，由于其金融属性较强，金价变化与美国实际利率的变化密切相关，与实体供需变化关联度弱，价格上涨引发的供应响应并不会很大程度上影响价格的进一步上行，反而有可能进一步提振黄金的投资需求；同时，由于黄金资源的稀缺性，在金价上涨、投资回报率剧增的历史区间，黄金供应量的增长也较为有限，因此价格也并没有显著的自我减速机制，有益于“戴维斯双击”效应的形成。

业绩弹性、启动估值和稳态估值是黄金股涨幅的重要决定因素

历史上看，黄金牛市中黄金标的均表现不俗，但涨幅有所分化，这一分化有一定的内在规律。把区间拉长来看，我们认为业绩弹性是影响公司股价弹性的重要因素，但同时也要考虑启动估值（行情启动时的PE估值水平）和稳态估值的水平。

业绩弹性和启动估值能解释过往三次牛市中标的涨幅的差异。从表3中可以看出，过往三次牛市中，业绩弹性大同时启动估值较低的标的往往有较大涨幅。在前两轮牛市中，多数黄金标的启动估值水平差异有限，股价弹性表现和业绩弹性表现拟合情况较高。而在第三轮牛市中，我们看到标的之间启动估值存在较大差异，此时有显著业绩弹性同时启动估值水平较低的山东黄金股价表现明显好于其他同类公司。

总体来看，业绩弹性，启动估值，稳态估值三者从理论层面共同决定了黄金股的涨幅，这也意味着业绩弹性高、启动估值低和稳态估值高的标的在金价上涨区间有望享有较高的涨幅。

成本是影响业绩弹性的核心因素。成本越高的企业其业绩对价格的波动越敏感，同时也意味着在金价上涨期间业绩弹性越高。如中金黄金历史业绩波动较大，低者实现过不到1亿的年净利，高者实现过18亿的年净利，这一特征与其成本较高、业绩基数小有关。据我们测算和调研了解，中金目前自产金的克金完全成本约230元，高于同业公司。

自有矿产金产量增速高，资源储备大的公司理应享受更高的稳态估值溢价。不同的矿业公司在同一价格水平下稳态估值有所差异，相比中游冶炼标的，市场往往愿意赋予上游资源标的以更高的估值溢价，同时也愿意赋予具备产储成长性标的以更高的估值溢价，在黄金上市公司中，我们也能看到类似的现象。

以2008.11-2011.1区间为例，首先是整个区间中山东黄金、中金黄金、恒邦股份、紫金矿业、湖南黄金的PE（TTM）均值分别为63.4、81.7、51.4、33.7、244.61，均显著高于同期上证综指PE（TTM）均值（21.92），说明黄金牛市中市场对黄金股的估值容忍度较高。其次，我们看到在整个区间中，山东黄金和中金黄金的估值持续高于其他标的（湖南黄金除外），我们认为这与两公司储量较大有关，也与两公司在那段时间内持续保持高速的产量增长有关。

从资源量排序来看，紫金矿业、山东黄金、中金黄金资源量较大。截至2017年底，紫金矿业按权益保有金金属资源量（333及以上类别）为1320吨，其中海外项目资源储量为687.65吨。根据AAI报告及RPA报告，截至2018年3月31日，山东黄金资源量为987吨，权益资源量为968.8吨，总储量为339吨，权益储量为331.3吨。接下来，中金黄金、湖南黄金、银泰资源、赤峰黄金、西部黄金资源量依次为495、132.5、99、95.35、52.8吨。需要注意的是每个公司包括每个矿山披露的资源量/储量标准有所不同，但限于数据的可得性，表5中的数据并未做精确区分。

从矿山分布来看，紫金矿业海外布局广，湖南黄金、西部黄金分布较集中。紫金矿业坚定推行全球化并购和运作，在巴布亚新几内亚、塔吉克斯坦、澳洲以及国内均有布局。山东黄金国内主力矿山主要分布在山东，海外贝拉德罗金矿位于阿根廷，赤峰黄金也有海外布局动作，2018年12月老挝Sepon铜金矿已实现交割。中金黄金矿山众多，分布全国各地，银泰资源的三大金矿分布在黑龙江、吉林和青海，湖南黄金金矿集中于湖南境内，西部黄金金矿集中于新疆。

山东黄金、中金黄金具备较大的储量增长潜能。一是从内生增储潜能看，中金黄金、银泰资源在2017年均有不错的增储表现。山东黄金国内主力矿山基本都在岩金资源最为丰富的胶东半岛，2017年发现世界级巨型单体金矿床——三山岛西岭金矿（集团层面而非上市公司），预计勘探结束后提交金资源量550吨以上，有望成为国内有史以来最大的金矿。同时，山东黄金海外的阿根廷贝拉德罗金矿也与阿根廷及智利著名的EL indio 黄金矿带毗邻，同样具有较大增储潜力。二是从集团注入层面看，山东黄金集团保有资源量1699.5吨，未来有望持续注入上市公司。中金黄金集团拥有1907吨黄金资源量，根据集团作出的非竞争承诺，国内黄金资源有望持续注入中金黄金。

中金黄金：矿产金业绩弹性大，集团优质资产注入预期强

央企黄金龙头公司，黄金储量及产量均居国内前三。公司大股东为中国黄金集团有限公司，控股比例50.34%，实际控制人为国务院国资委。截至2017年底，公司保有黄金资源量495吨，仅次于紫金矿业、山东黄金，居国内第三位；2018年公司矿产金量约23.5吨，居国内第三；黄金业务毛利占比在70%以上。

中国黄金集团实力雄厚，上市公司有望获得持续的资源增厚。中国黄金集团在全国范围内约有48家矿山企业，其中42 家以黄金生产为主。截至2017年底，上市公司保有黄金资源量495吨，集团保有黄金资源量1907吨（包含中金黄金和中金黄金国际的资源量）。根据集团作出的非竞争承诺，公司为集团境内黄金资源业务的唯一平台，未来集团境内大量的黄金资源有望持续注入上市公司，公司有望获得较为持续的资源增厚。

矿产金产量稳定，增产预期主要来自于集团资产注入。公司现有矿山生产情况稳定，矿产金量持续维持在23-24吨，未来增产主要来自于集团矿山的孵化和注入，潜力较大。

生产成本高于国内平均水平，矿产金业绩弹性大。一是公司自产金市值比为A股最高；二是公司自产金完全成本高于行业平均水平，2018年前三季度公司净利率为1.26%，低于行业平均水平。因此在金价上涨过程中，公司黄金业有较大的业绩弹性。据我们测算，金价每上涨10%，公司归母净利约增加3亿元。

拟置入大股东优质铜钼资产，显著增厚业绩。公司拟作价45亿元收购大股东旗下内蒙古矿业90%股权。目前该公司年产金属铜约8万吨。内蒙古矿业2018年1-7月净利润5.79亿元，而中金黄金2018年1-6月净利润为2.61亿元，据我们测算，此次收购的内蒙古矿业按2018年1-7月业绩计算，年化PE约5倍多，若收购完成，将显著增厚公司业绩。

拟对中原冶炼厂债转股，降低财务费用，提升盈利能力。中原冶炼厂是公司业绩排名第二的子公司，2018年1-7月，公司净利润1.38亿元，但负债总额146.9亿元，资产负债率高达87%，财务费用较高，本次债转股增资方已合计出资46亿，若全部用来转股，公司资产负债率有望降至59.8%，财务费用有望降低。

投资建议：“买入-A”投资评级，6个月目标价11.25元。在2018-2020年黄金均价为270、303、330元的假设下，预计公司2018-2020年EPS分别为0.07元、0.17元和0.25元。考虑到公司矿产金业绩弹性大，集团注入预期强，应享有一定估值溢价，给予6个月目标价11.25元，相当于公司2020年动态市盈率45x。

风险提示：1）公司黄金产量低于预期；2）美联储加息超预期，金价下行。

（来源：刘李富的财富号 2019-02-21 10:30） [点击查看原文]