作者：姚臻

农银信用添利债券、农银金穗定开债券、农银金安定开债券基金经理

2018年以来，中国经济增长出现放缓迹象，资本市场也显著反映了经济下滑的预期，债券收益率大幅下行，股票市场大幅下跌，人民币汇率贬值，高收益信用债抛售、违约潮，本质都在反应中国经济周期步入晚周期的事实。

伴随着经济下滑，央行货币政策不断宽松，财政政策加码。于是，稳增长、基建反转、宽信用，甚至因为工业品加速上涨带来的滞涨预期都显著升温。但市场高估了财政的作用，财政向来是经济周期中的对冲手段，回顾中国历史，在经济进入晚周期后，财政政策的刺激往往会加大，体现为赤字率和“财政冲量”的显著回升。但是，经济周期一直是财政刺激的领先指标。这反应政府部门对经济增长、经济周期更多是逆周期调控，经济周期的运作是有其自身规律。

信用周期与财政刺激刚好相反，它在整个经济周期的位置相对领先。例如2015年信用周期企稳回升，但经济企稳回升已经是2016-2017年的事情。2016年下半年以来的信用紧缩传导至经济下滑，也用了接近一年半的时间。根据历史经验，随着经济走弱，货币政策转向宽松，房地产市场企稳促进信用周期触底回升，但这并不会意味着经济增长迅速企稳反弹。从信用周期到经济周期，往往需要一点时间和耐心。

至于滞涨，市场的理解有一点误区。滞涨是指产出缺口下行、失业率上升、通胀上升并存的格局，而不是指经济增长下行、通胀上升。由于通胀率挂钩失业率和产出缺口，天然要比经济增长慢一些，所以每一轮经济周期进入晚周期时，都可能看到增长先下滑，但通胀率稍慢，而现货价格更慢的迹象。

根据对经济周期的判断和运行规律的把握，在当下的情境下，通胀继续上升的概率不大，相反可能在未来半年看到通胀回落的迹象。结合跟踪利率市场、信用周期、住房与建筑活动、消费者部门、生产者部门、通货膨胀的变动等指标，在未来1-2个季度中国经济将正式步入衰退期。

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