在本系列之前的报告中，我们曾探讨过基金经理们的一个重要行为特征“持仓集中度”。对于这一特征的理解，能够有效的帮助我们找到优秀的基金经理群体。在本报告中，我们将继续对基金经理们的另一个重要行为特征“换手率”进行探讨。一般来说，由于投资理念和交易模式的不同，不同的基金经理管理的公募基金产品往往会表现出高低不同的换手率。那么，“换手率”的高低会对基金经理们的业绩产生怎样的影响？对于不同类型的基金经理，什么样的“换手率”特征能让基金经理取得较好的业绩？我们将在本文中对这些问题进行回答。
在本文中，为了研究基金经理们的换手率特征，我们首先将定义基金产品的换手率。一般来说，基金产品的季度换手率是指该基金投资标的的买卖比例。例如，换手率为100%意味着基金产品在本季度将所有标的都更换了一遍。但是，基金产品一般只在半年报，和年报中披露全部的投资组合，所以，为了估算每季度基金产品的换手率，我们将利用基金季报中披露的前10大重仓股票，或前5大重仓债券的持有信息来估算换手率。考虑到了普通股票型基金经理的人数较少，并且有相当比例的股票型基金为被动投资的基金产品。这些产品的换手率并不是基金经理的主观意愿，其换手率高低与基金经理投资习惯并无关系。因此，我们将重点考察偏股混合型和纯债型基金经理的“换手率”特征。具体而言，对于偏股混合型基金产品而言，我们将前10大重仓股票中每只股票最近2个季度股本变化率作为该股票的换手率，而将最近2个季度持有该股票市值占基金总资产比率均值作为该股票换手率权重，将每只股票的换手率加权求和得到该基金每季度换手率；而对于纯债型基金产品而言，我们将前5大重仓债券中每只债券最近2个季度张数变化率作为该债券的换手率，而将最近2个季度持有该债券市值占总交易性金融资产比率均值作为该债券换手率权重，最后加权求和得到该基金的季度换手率。
接下来，我们将根据所管理产品季度换手率的高低，将基金经理进行了相应的分组。具体而言，我们根据偏股混合型基金和纯债型基金产品每个季度所披露的信息，计算基金产品的换手率，再根据换手率由高到低，将两类基金分别等分为3个组别。如果某个基金经理所管理产品，在其任职期内有70%以上时间均处于“最低”、“中等”、或者“最高”换手率组别，且没有出现连续两个或者以上的季度处于其它组别，我们就该基金经理相应的定义为“高换手率”，“中换手率”，或者“低换手率”基金经理。例如，一位基金经理，在其任职期内所管理的基金产品有70%以上的季度换手率处于“最高”组别，且没有出现连续两个或两个以上季度其产品换手率处于了“最低”或者“中等”组别，那么，我们就将这个基金经理称之为“高换手率”基金经理。这里要说明的是，为了降低基金经理上任后第一个季度的调仓对统计结果的影响，所以，对于基金经理任职期内第一个季度的换手率数据，我们将不作统计。
依据上述的方法，基于Wind数据库，我们选取从2009年1月到2018年6月在任或者曾经任职的基金经理。同时，这些基金经理连续管理某一基金产品要达到或者超过2年，并且在其任职期内，产品的资产规模至少有3/4的时间达到或者超过1亿元。在这些基金经理中，我们分别统计了属于“高换手率”，“中换手率”，或“低换手率”特征的偏股混合型基金经理和纯债型基金经理的数量。图1展示了具有不同换手率特征的基金经理数量的比较。从图中，我们可以看到属于高，中，和低换手率3个组别的偏股混合型基金经理共有327位，其中具有高或低换手率特征的基金经理数量较多，而能够保持中换手率特征的基金经理数量则明显少于其它两类。而自2012年1月到2018年6月，属于高，中，和低换手率3个组别的纯债型基金经理有73位，其中纯债型基金经理普遍保持低换手率，而具有中和高换手率特征的基金经理则比较少，这很可能是因为债券市场流通性较差，基金经理难以长时间的维持高换手率。
图1：基金经理分组数量比较
资料来源：WIND数据库，诺德基金FOF管理部
与之前的报告相同，我们继续采用年化收益率，年化波动率，最大回撤率，和夏普比率四个指标来比较不同调仓风格的基金经理业绩情况。由于不同的基金经理任职期不同，我们无法直接比较他们的业绩好坏。为了使不同任职时间的基金经理的业绩之间有可比性，我们将根据基金经理所管理基金产品的四个指标在任职期内全市场所有同类基金中的排名，来衡量基金经理业绩的好坏。具体而言，我们统计得到基金经理在任职期间内，其所管理产品的业绩指标在同类所有基金产品中的排名分位数。其中，分位数值越接近1，表示该基金经理所管理产品的业绩指标排名高，其对应的业绩表现越好；反之，则越靠近0。然后，我们根据不同基金经理的4个指标分位数，分别对不同换手率基金经理的3个组别进行组内由高到低的排名，最后我们对上面3个组别中4个业绩指标排名的75%，50%，和25%分位数进行比较，统计换手率高低对基金经理业绩的影响。
下面，我们首先分析不同换手率特征对偏股混合型基金经理业绩如何。图2-图5展示了“低换手率”，“中换手率”，和“高换手率”偏股混合型基金经理的年化收益率，年化波动率，最大回撤率，和夏普比率排名分位数比较。其中，图2显示，高换手率基金经理年化收益率的75分位数和50分位数排名最高，同时，25分位数也仅次于低换手率基金经理年化收益率排名；图3显示，低换手率基金经理年化波动率排名均好于中换手率基金经理，而中换手率基金经理排名均好于高换手率基金经理；图4显示，低换手率基金经理最大回撤率排名也均高于其它组合，而高换手率基金经理排名75分位数和50分位数也高于中换手率基金经理；图5显示，夏普比率排名情况与年化收益率相差不大，高换手率基金经理夏普比率排名的75分位数和50分位数最高，而中换手率基金经理夏普比率排名相对比较低。尽管低换手率基金经理对风险控制的较好，但是高换手率基金经理通过高收益率获得了最高的风险收益效率。
图2：偏股混合型基金经理年化收益率分组排名
资料来源：WIND数据库，诺德基金FOF管理部
图3：偏股混合型基金经理年化波动率分组排名
资料来源：WIND数据库，诺德基金FOF管理部
图4：偏股混合型基金经理最大回撤率分组排名
资料来源：WIND数据库，诺德基金FOF管理部
图5：偏股混合型基金经理夏普比率分组排名
资料来源：WIND数据库，诺德基金FOF管理部
接下来，我们分析不同换手率特征对纯债型基金经理业绩如何。图6-图9展示了“低换手率”，“中换手率”，和“高换手率”这3类调仓风格的纯债型基金经理的年化收益率，年化波动率，最大回撤率，和夏普比率排名分位数。其中，图6显示，低换手率基金经理年化收益率排名均高于其它的基金经理，另外，高换手率基金经理排名75分位数和50分位数高于中换手率基金经理；图7显示，低换手率基金经理年化波动率排名均高于高换手率基金经理，而高换手率基金经理排名也均高于中换手率基金经理；图8显示，最大回撤率排名分布没有明显的线性规律，调仓风格对纯债型基金经理最大回撤率业绩没有影响；图9显示，低换手率基金经理凭借高收益和低风险获得了最高的夏普比率排名，另外，高换手率基金经理夏普比率排名次之，而中换手率基金经理排名最差。
图6：纯债型基金经理年化收益率分组排名
资料来源：WIND数据库，诺德基金FOF管理部
图7：纯债型基金经理年化波动率分组排名
资料来源：WIND数据库，诺德基金FOF管理部
图8：纯债型基金经理最大回撤率分组排名
资料来源：WIND数据库，诺德基金FOF管理部
图9：纯债型基金经理夏普比率分组排名
资料来源：WIND数据库，诺德基金FOF管理部
在本篇文章中，我们分析了基金经理的换手率特征对其业绩的影响。对于偏股混合型基金经理而言，低换手率能够很好地控制风险，但是无法取得较高的收益。而具备高换手率特征的基金经理尽管其产品波动和回撤都相对更大，但其中多数优秀基金经理却能够有效利用调仓，获得更高的收益率，从而最终获得了不错的风险收益效率。这说明，从长期来看，还是那些更积极主动对产品组合进行管理的基金经理有更好的收益和风险收益效率。而对于纯债型基金经理而言，低换手率的调仓风格不仅能够获取高收益率，同时收益风险也是最低的，所以低换手率基金经理的风险收益效率也最高。我们认为，这与债券市场流动性相对较低，冲击成本相对较高有关。高频率的买卖债券不仅可能错失收益，同时还可能因为低流动性造成损失。
文末我们需要再次强调的是，我们的研究是基于市场所有的公募基金和基金经理整体表现的统计结果，并不是针对某一位基金经理或者是某一只基金进行评价。因此，投资者在进行基金投资时，应该对拟投资的基金标的及其基金经理进行全面深入的考察，而并非仅通过换手率进行简单的判断。
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（来源：诺德基金的财富号 2019-01-16 14:53） [点击查看原文]
