中国基金报 今天

近日，万家基金基金经理高源做客中国基金报粉丝群。

在过往的2018年中，A股市场行情低迷，万家人工智能混合拟任基金经理高源认为，中国经济转型推动了创新能力的持续提升，未来看好成长板块投资机会，人工智能或将是下一轮成长板块牛市的主线，5G可能为这轮牛市的第一个主题。她表示，在经历过2018年9月的第二轮下跌后，她对后市持整体较乐观态度，鉴于经济在三季度末四季度初已经开始下行，她预计下行至少要持续到2019年上半年。在这个过程中，周期股跑赢市场较有难度，而市场的涨幅取决于利率下行的空间，银行、保险等金融板块跑赢的概率并不大，同时大消费板块中的医药受政策扰动短期并不明朗，食品饮料和家电的周期趋势也非十分明显，从四大板块来看，成长在2019年的市场表现当中有望给投资者更大的想象空间。

以下是此次内容实录，供大家参考。

问：注意到万家消费成长和万家瑞兴两只基金三季度表中，银行地产，白酒是前十大重仓股，这两个月上述行业股票有一定跌幅，而这两只基金跌幅较小，您做了什么样的结构调整？券商大多看好2019年确定增长的5G产业，您怎么看？中央工作会议说要刺激国内消费，您有什么打算，看好什么行业和板块？对于银行业、证券行业、保险行业和白酒行业2019年的行情有何看法？

高源：从三季报各位投资者可以看到我们持有比较多银行、券商、白酒等板块，我先讲一下这几个行业的主要观点。由于银行板块的后周期属性，在经历2012-2015年的经济下滑之后，整个经济在2016年底左右见底，上一轮经济下滑的坏账反映在2017年上半年，银行的利润表因为滞后于资产负债表，到2018年上半年逐步开始反映出来。银行股2017-2018年的行情主要是系统反映了整个板块由于坏账周期的存在而不断进行估值自我修复的过程。这个情况在2018年四季度发生了改变，主要因为工业企业的利润增速在四季度下滑到了低于银行利润增速的程度，也就是说本来实体经济和银行的利润增长都是不错的，但是现在银行的利润增长优于实体经济的利润增长，所以我们认为会发生银行利润对实体经济的反哺。从这个角度上来看，只要利润下滑阶段没有结束，银行股的行情就没有结束，这个是我们综合历年来对银行股的研究和投资总结的经验。

对于券商板块，目前仍然比较看好，我们大概是在三季度低点去买入券商股，看好它有以下几个理由，第一我们认为整个指数估值都已经比较便宜，所以我们一直觉得是价值投资者可买。虽然不确定市场是否会受到情绪或者黑天鹅事件影响而扰动，只是说从股票的价值角度上讲，这个位置是比较合适的；第二，从净值的角度来看也比较便宜，风险性不会很大；第三，2018年四季度我们判断目前正处于利率下行周期，因为在2018年前三个季度和2017年，整个环境是金融降杠杆周期，阶段利率应该上行，但是从现在开始我们觉得利率是下行，下行的幅度取决于央行边际放松程度。在利率下行的过程中，对证券包括地产板块是非常有利的，这也是我们为什么会最近持有部分地产股的原因。

针对保险板块，从pb的角度上来看其实不是很贵，下行空间不是很大，但我们总体看得比较谨慎，原因在于两点，第一2019年开门红应该大概率会低于预期，第二现在处在利率下行阶段，目前没有什么值得买入的理由。

关于白酒板块，白酒现在大家都理解它是一个周期行业，只不过周期位置比较长，且市场是先于周期开始启动的。我们跟市场观点比较大的差异在于，认为一个周期品行业应该用价格和库存来判断周期，比如说2012年的6月是上一轮茅台的周期高点，当时它的价格达到了最高，在价格上涨的过程中间出现了社会库存的囤积，终端价格急速的上涨，然后各个环节都在囤库存，那才是周期的高点，所以我们用价格和库存来衡量周期的高点，从价格和库存的因素来看本轮周期的高点还没有出现，它比较大可能出现在2019年的旺季。这轮周期基本面的启动点应该是在2015年的春节，股价的启动点可能是在2014年的1月份。基于此，我们觉得白酒股仍然具有持有的价值，龙头公司2019年应该还会有两位数以上的增长，下行风险不会太大。

问：现在智能家电已经逐步走进我们的现实生活中，智能电视冰箱洗衣机空调扫地机器人等都开始普及，那么在这个产业中，我们应该怎样挖掘其中的好公司呢？ 对2019年的大消费行业，您认为主要的机会在哪几个板块？

高源：关于大消费类别下的家电板块，我们觉得2019年机会不大。家电板块同样是周期性板块，大概率来讲，本轮周期的高点在2018年二季度，从二季度开始进入下滑周期，截止目前为止，从基本面角度没有看到反转因素。关于智能家电，其本质上也是消费品行业，看消费品行业一般有两个维度，品牌和渠道，整个行业的利润永远在品牌和渠道中间摆动，当一个产品，比如说洗衣机出现产品的进步和升级，家电品牌厂商就会比较强势。同样，当品牌渗透率达到一定程度，短期增长放缓，或者行业表现较差，这个时候渠道的话语权就会比较强。

从医药板块的角度来讲，我们觉得大概率医保还有后续政策，医药板块还未见底，中间可能会有阶段性反弹，但近期没有充足理由去支撑我们去买这个板块。2019年一季度，或者2019年整个上半年，会持续反应政策面的利空，不排除中间有结构性机会，但是这个结构性的机会是不是会落在现在一致预期的服务和器械上面，我觉得存疑。整个医药板块大的配置性机会我觉得最乐观可能要等到2019年的二季度，甚至六七成的可能是在2019年三季度或者2019年下半年。

问：美股面临长期下跌空间的打开，A股会怎么发展？2018年全球资本市场让人想起08年的剧烈震荡，作为亲历过08年资本市场波动的专业投资人，您如何看待当今的资本市场和未来走势？美国股市进入拐点，A股会继续共振，19年是否有入市机会，机会点在哪？

高源：其实我们在判断A股的时候，对美股的因素确实想的比较少。直观来讲，因为美股是十年的大牛市，而我们在过去的十年里历经牛熊，所以起身体会来看相关性没有特别大。其次，由于国内资本管制确实比较严重，所以两者的估值也没有那么大的相关性。可能大家会更关注市场情绪，比如说最近A股市场情绪较弱，昨天晚上如果美股暴跌了，A股可能也要跟着跌一跌，但是本质上是因为我们觉得决定A股的是三个因素——估值、基本面也就是盈利能力，还有市场情绪，市场情绪是一个扰动项，如果估值和盈利很合理，那市场情绪这个短期的扰动项会被市场修正掉，所以美股可能更多的是对市场情绪的扰动。

问：2017年风光的白马股在2018年的行情中出现逆转，2019年会触底反弹吗？您认为当下的市场是否已经充分反映了悲观预期，是否还会有超预期的风险出现？2019年股市大概形式怎样？哪些板块会出现机会？

高源：我们去看市场总是三个因素，第一市场的情绪，就是市场的风险偏好；第二就是市场的盈利，企业的盈利；第三是估值，估值通常和利率和货币政策联系在一起。我们通常是看这样三个因素，我们在看年度策略的时候，不太理会情绪，因为情绪这方面不是中长期的决定性因素。但是一般市场过度悲观或者过度乐观就会被纠正掉，所以在看年度方向的时候，我们不太考虑情绪这方面，我们只看盈利和估值水平。

从三季度末四季度初，企业盈利开始往下降，政策决策上要用财政和货币的手段来对冲，我们现在不太清楚货币对冲的程度，这需要根据实际情况实时调整，但是现在能肯定的方向是，第一企业盈利在下滑，第二财政货和币政策都要有所作为，但是这个幅度和程度是无法判断的，所以这会影响到我们对2019年市场的判断。如果货币放的比较松，甚至程度比较大，这样的话整个的货币环境会比较宽松，对小股票会比较有利，对成长股会比较有利，我们刚刚推算，是从盈利的基本面的角度来推算，觉得小股票跑赢指数的概率比较大，但是程度有多大，这个取决于货币政策放开的力度。

在7月份下跌的时候，当时觉得有三个板块比较贵，医药、食品饮料和计算机。医药和食品饮料大概都在8、9月份前后经历了大幅的调整，对市场来说我们比较乐观一点。短期可能受到中美贸易谈判情绪的扰动，但是中长期的盈利基本面和估值来看，价值投资在这个位置，是比较合理的。市场后面涨的幅度取决于盈利的情况，也取决于利率下行的空间。

如果要涨，涨什么？首先因为三季度末四季度初开始经济有一轮下行，在下行的过程我们觉得可能要持续到2019年上半年，这个过程中周期股跑赢是有难度的。在利率的下行过程中，有两个比较大的板块较大概率可能是跑不赢的，一个是银行，一个是保险。消费的话，因为大板块家电、食品饮料和医药，有自己的特殊性，可能医药短期受到政策的一些扰动，短期政策不是很明朗，估计家电2019年的情况也不是特别的好，消费我们整体感觉就三个大板块预计情况应该也表现一般，所以这样来看，就是轮到成长，我们觉得在这个时候去发万家人工智能这个产品时间也不错，因为本身指数的位置比较低，然后四个板块里面轮动的话成长跑赢的概率会比较大。

此外，因为成长股通常集中在中下游行业，就典型的TMT几个板块来看，成长股的分布情况更能印证这一观点。近几年由于供给侧改革的推进，大量的利润截流在了中上游行业中，若后期供给侧改革边际上有放松，利润将可能开始会从中上游朝中下游做重新分配，或者分配比例将出现变化。基于我们对货币的放松程度和对货币改革的程度都不是很确定的前提下，现在对2019年的小股票的盈利情况和小股票估值产生的情况都没有办法做比较确定的，量的方面的判断。

问：我们将进入人工智能的大时代，您对5G投资机会怎么看？人工智能目前最主要运用在哪几个方面，在医疗健康方面有运用吗，前景如何？如何看待最近上证50指数补跌？

高源：前述内容也有提及我们认为成长股2019年的表现应该会相对较好。我们认为每一轮成长的大的周期大概是十年，背后都有基本面的支撑，比如说90年代末的那一轮，个人电脑的普及一直到2000年美国科网泡沫破掉，本质上每一轮的周期都是从硬件到软件，先有人工智能刺激，出现门户网站，然后出现了早期亚马逊这样一些创新的商业模式。

最近我们经历的这一轮大概从2010年前后一直到2015年前后，它的硬件载体是智能手机，但智能手机的前提得有3G网络， 4G网络，然后是智能手机硬件普及，在这个基础上面会有软件的应用，比如说网购，还有O2O，手游、视频网站，视频网站的崛起。

上一轮牛市因为离大家不是很远，所以应该印象应该比较深，它整个是延续前述逻辑在走，我们觉得下一轮大概率还是这样走，要先有5G网络，之后会有一个新的硬件载体，可能是智能汽车、手环、智能音响，也有可能是折叠手机，我们现在不知道具体将会是何种硬件，但是可以确定的是会有一个载体出来，然后再有软件应用出来，思路完全是一样的，是相通的。

每一轮等到它主线清晰之后，就会有一个名字。在第一轮里面，电脑的普及大家管它叫信息化，包括现在依然能在A股找到一些公募基金，可能发行时间比较早以信息之类的表述命名，那些都是2010年之前发的发的老基金，可以说是那个牛市的产物。然后这一轮牛市的产物统统叫互联网+，从手游那个时候开始，或者叫移动互联网等，这是他的主线，我们觉得下一轮的主线是将是人工智能，所以我们把目前发行的万家人工智能这一成长股的产品定义成这样一个名字。

这只产品持仓会比较偏向成长股，我们不想把一只成长股基金，做成大多持仓都是消费标的，所以持仓会偏向于成长股，可能会买一些金融打底，但是以成长为主。仓位的话我们现在对指数是比较乐观的，觉得目前点位没有必要在建仓期把仓位压的特别低，还是会适当建仓。

关于中美贸易摩擦事情，我们认为它会是扰动因素，但它不影响国内的5G建设，因为2G的时候跟着别人的技术在走，3G、4G的时候我们落后的已经不多，到了5G这个时候最好的构想是别人跟着我们的技术发展，即使现在看起来实现有难度，不过5G产业在国内的建设不会受太大影响。

问：2018年您对风险的控制非常好，请问您是如何做到的？

高源：关于风险控制，我认为风险控制主要是从两个角度上来讲，一是对个股的风险控制，二是对板块的风险控制。作为股票型基金来讲，其实我们仓位腾挪的余地并没有多大，而且从以往经验来看，板块配置对净值的影响比仓位影响要大很多。个股和板块具体如何控制？我们分三点来讲，第一就是分散度，我们持股集中，但是单个股票的上限并不高；第二就是行业的集中度，一个行业再好，如果全配上去，那其实就变成了指数基金，还是有风险。再者就是控制财务风险，我们比较关注企业的资产负债表和现金流量表，我们对利润表的关注度是很低的，因为我们觉得利润表会有修饰成分，但是资产负债表就是公司“卸妆”后的样子；第三风险控制办法，就是用行业的周期去对冲个股的波动。比如说某公司，在某个行业是龙头，但如果这个行业2019年要打价格战，这样的公司我们就不考虑，我们觉得从A股的角度来讲，估值对股价的影响是超过盈利对股价影响的，行业景气度是大环境，个股估值脱离大部队的可能性也不大。总体而言，过去两年我们整个投资的风向标是偏向于价值投资的，只要能把市场最好的标的找出来，基本面研究做的比别人深，那就比较容易跑赢市场，整个市场的氛围是对价值投资者比较有利的，过去两年多是这样的情况。

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（来源：万家基金的财富号 2019-01-02 14:15） [点击查看原文]