巴菲特在选择投资企业时有一个标准：这个企业必须由诚信、有远见、富有执行力的管理者来打理，这个管理者是自己忍不住想将唯一的女儿嫁给他的人。

同样的标准也可以用来选择基金经理。

这个市场，从来不缺少一时业绩亮眼的基金，但投资是一场持久战，长期复利远胜一时的光彩夺目。

这个市场，从来也不缺少善于投机的基金经理，但投资如攀岩，无论爬多高，一旦失足就会跌入深渊，一步一个脚印胜过一骑绝尘。

而张延闽就是一位思想独立、认真踏实、坦诚靠谱的基金经理。

何以见得？

自从担任基金经理后，不论基金定期报告，还是致投资者的信，张延闽总是写得认认真真。很多小伙伴爱读，我们也经常在微信中转载。

随意感受一下：

《基金经理来信：真实地面临“资产荒”》

《未来一年最大的风险是持有现金｜基金经理最新来信》

字里行间透出的坦诚，一直延续至今。

最近，他又给投资者写了一封信，话不多说，双手奉上。

二季度，我管理的四只基金回撤较大。特别是在6 月的后两周，组合重仓配置的金融、地产、消费出现快速下跌。

必须承认，我在年初对市场的方向判断犯了错误。虽然是不可预测的变量，但是远远低估了去杠杆导致流动性枯竭的影响，A 股事实上正在经历熊市。

今年以来基金重仓个股表现欠佳，也屡有持有人询问和质疑。其实在组合的构建过程中，我会尽量少用行业贝塔，多考虑个股阿尔法。（注：贝塔是指市场平均回报，阿尔法是指超出市场平均回报的收益。）

但实际操作中，除非严格按照指数配置，否则任何个股和行业的偏离配置都会表现出一定行业贝塔的特征。

比如今年在地产和券商的配置，指数中板块自然权重约为4%，但是组合里配置的相关个股远超这一比例。

集中持股加低换手策略，目的是降低交易成本，突出个股价值。没有对冲工具，短期对这种系统性风险也没有什么特别好的办法。

二季度通过调整结构，在医药板块上做了一些交易，获得了部分正收益，但是这部分浮盈无法弥补亏损。并且“熊市轮动”的背景下，所有板块似乎最终都无法幸免，只是时间的差别。

在目前的市场环境下，通过仓位的调整也不太可能取得绝对收益，但是适度灵活的仓位可以降低亏损，这是未来需要吸取教训的地方。

客观承认，仓位大开大合对我来说是“屠龙之技”，现阶段还不具备这个能力。

主动管理的公募产品，也鲜见通过赌仓位波动和高频交易获得良好的长期排名。

未来我所管理的基金的仓位也不可能降到非常低的水平，空出来的现金也是为了在下一步有机会买到更便宜的资产。

面对潜在的资产价格泡沫和实际通胀水平，我还是维持之前的看法：短期投资可能有风险，长期不投资的风险更大。

组合里面配置的券商、地产、消费表现欠佳，各有各的原因。

比如市场担心股权质押的风险会侵蚀券商的资产负债表，各种政策对地产销量的负面影响，去杠杆已经影响到5月的实体消费需求。

这些都是在宏观转向背景下短期客观存在的事实，就像每个人无法脱离他所处的时代一样，每个行业也无法独立于其所处的宏观环境。

历次危机下人们都会说 “这次真的不一样”，但过去只要相信中国是长期发展的，好的赛道和优质的公司最终都走出来了，我相信这次最后也会一样。

中国经济对地产行业的依赖度过大，不可能短时间彻底放弃，甚至短期内矫枉过正会有政策的反复。

地产公司逐步丧失了资源属性，回归制造业的本质，变成低利润率和高周转的模式。在这个过程中只有少数公司能够存活，组合要投资比较确定的幸存者。

今年对券商板块的判断有失误，一方面对市场的走势过于乐观，另一方面忽视了传统经纪业务正在发生的变化。

从现有竞争格局来看，传统券商的经纪业务已经无法靠低佣金策略吸引流量，去年以来反而是互联网折扣券商市占率在快速上升，更可怕的是它们的佣金率并不是最低的。

行政干预导致的股权质押的风险最终都是可控的，真正的风险是同质化竞争环境下，中小券商的收入来源过于单一，利润率被长期制约，市值天花板非常明显。

熊市环境下券商行业需要整合，而且这种“大鱼吃小鱼”的情况可能很快就要发生。

在中国做投资，长期致命的风险可能不来自宏观，而是个股。由于中国市场的涨跌停限制，再垃圾的股票也不会被“一键清零”。

然而2015年以来的上市公司股价表现已经高度分化，呈现“幂分布”，在“长尾”部分的公司其市值大概率回不去了。

这种分化背后是上市公司经营环境的微妙变化，强监管和利率上升对管理不善和高杠杆企业来说是灾难。

回顾四只基金现有持仓，主要公司几乎都是净现金，资产负债表非常健康。它们都有很好的内生“造血”的能力，其中有几家分红回报已经远远超过余额宝收益率。

即使组合所持有的地产和券商的这两个重资产行业的个股公司，在当下升息的背景下，今年融资利率竟然同比下降了10%。

高杠杆行业在这轮洗牌过程中，国企对民企的竞争优势会是碾压性的。我认为经过一轮周期下来，现有组合里面的公司出现清零的风险微乎其微，并且下次机会来临的时候会体现出更大的利润弹性。

虽然市场对于底部的解读仁者见仁，但是历史记录总是用来突破的。以目前A股历史的估值分位数来判断底部并不科学，这好比刻舟求剑。

宏观和外部的风险既不能预测也无法控制，对于组合管理来说唯一能做的是专注于基本面分析，观察微观变化。

资本市场长期是称重器，当股票的二级市场交易价格和其内在价值发生强烈扭曲时，市场会有隐性的手在某个阶段将其迅速扭转——历史上A 股不到5%的交易日贡献了95%的涨跌幅。

股票的长期回报来自于企业的价值创造，而非博弈。雷军说厚道的人运气不会太差，相信这个道理同样适用于资本市场，投资优秀的上市公司最终回报都不会太差。

未来这四个组合仍然会坚持集中持股策略，仓位会聚焦于周期向上的行业龙头。

在“幂分布”的世界里，股票的回报最后都落在少数公司。

现有的宏观环境下，“马太效应”在实业里面会体现的更加淋漓尽致。无论是传统行业还是互联网领域，屌丝逆袭的机会越来越少。

另外，统计学上也已经充分证明，个股集中策略对组合的长期阿尔法只有好处没有坏处。

行业配置策略依然会聚焦于金融、消费、科技，这三条赛道出现长期牛股的概率更高。

组合目前在科技板块的配置不足，接下来会利用市场调整过程中择机增加比例。在孙正义的眼里 2018 年将是 AI 的奇点，因为处理器上的晶体管集成数量第一次超过人脑神经元的数量。

过去还处于概念的大数据，云计算，无人驾驶等等可能都会有加速落地的商业模式。我们在科技领域的配置也会瞄准于这些方向。

最后，感谢各位的信任！

这是最坏的时代，这可能也是最好的时代。

面对动荡的金融市场，我始终用一颗敬畏的心去了解不能，专注所能。

正如古希腊哲学家爱比克泰德所说：