李威 　汇添富国企创新增长、汇添富外延增长基金经理

一个企业过去和当下创造的价值可以通过公开资料了解到，但投资者更关注的无疑是企业未来持续创造价值能力，我们都能够希望找到那些“能够长期维持竞争优势，保持高资本回报率，内在价值不断增长”的伟大企业，这些企业的股东在长期投资过程中自然可以获得可观的收益。所以，决定对一个企业进行长期投资前，最重要的事情就是确认其是否具有强大的护城河，以保护企业的超额利润（ROIC大于WACC）。

历史告诉我们，这样的企业凤毛麟角，资金的逐利性意味着总是有对手试图复制或者侵蚀企业的超额利润来源。资本市场经常出现阶段性的“明星”企业，业绩增速亮丽，行业空间巨大。在研究这些企业的时候，经常看到各种关于竞争优势的表述，比如先发优势，竞争对手模仿需要时间；比如资产投入较重，抬高了行业的竞争门槛等。听起来都很有道理，于是投资者在估值已经较高的情况下仍然买入，希望企业未来几年维持业绩高速增长以获得收益。但是预期往往难以兑现，当我们把投资周期拉长时，有些优势就变得不那么可靠了，时间或者资金门槛等都很难有效阻止竞争对手的出现，我们必须变得更加严格。历史上有很多案例展示了没有坚实护城河的企业是怎样丢失超额利润的，比如传媒中某些电影电视剧公司从高额利润到竞争泥潭，某些消费电子公司从快速增长到被技术替代，快速发展的新能源产业链中某些大幅扩产的环节持续遇到降价压力等，甚至还有巨额财富快速消亡的案例，比如柯达、诺基亚等。

所以关于护城河的研究必须谨慎和深入。能够建立护城河的因素包括但不限于以下几类：

无形资产，包括品牌和专属经营权等。卓越的品牌是最有价值的无形资产，但是建立的过程非常困难。卓越的品牌是营销的持续投入、历史积淀的声誉，再加上一些运气共同形成的结果，新进入者很难挑战。卓越的品牌能够帮助企业获得高超额收益（强大的定价能力或者高转化率）和可复制的模式。要认识到品牌的认可度起起伏伏，绝大多数品牌实际上没有强大到形成护城河。没有提高消费者支付意愿的品牌是没有多少价值的，有些只是昙花一现的潮流而已。有历史积淀的品牌比消费群体经常变动的品牌有更长久的生命力。专属经营权由专利或者政府准入形成，由此建立较强的竞争壁垒，关键是要分析专属经营的期限和趋势变化。

成本优势是另一项护城河的来源。极致的低成本来自于规模优势、独特的资源优势或者工艺优势等。对于宣称自己有规模优势的企业，投资者一定要认真论证固定成本和可变成本的比重、集中采购的折扣等，找出坚实的证据证明单件成本确实比产量少的竞争对手更低。在中国，工艺优势相对来讲不是这么牢靠，很难保证自己的工艺流程在未来不被竞争对手模仿或者超越，能够不断投入研发提升工艺保持领先的企业，才能形成足够坚固的护城河。

网络效应是一种可以自我强化的护城河，随着用户规模的增加，平台或者服务能够给用户提供更多的价值，这就形成了网络效应。在腾讯、阿里、亚马逊等企业的发展过程中，能够看到网络效应带来的强大竞争壁垒。通常可以通过关键指标是否随着用户数量增加而出现自我加速的定量分析，判断企业是否具有网络效应。

高转换成本也是护城河的来源。转换过程对企业关键业务的影响程度越大，转换成本越高。确实很难计算清楚转化成本的绝对值，但是从几个方面可以进行定量分析，比如产品的定制程度、一旦出现风险导致的损失程度、新产品的培训成本和适应时间等。

我们对企业是否具有坚实的护城河的判断必须是谨慎和保守的，因此很少频繁变化。但是这并不意味着一劳永逸，人的认知是有局限性的，需要不断关注企业的信息，一旦影响企业护城河的情景发生，必须对其中长期投资价值重新评估。比如是否有更优质的替代品出现，是否技术进步产生更低的生产成本或者大幅降低了转换成本，监管变化是否影响了专属经营等等。另外，不可忽视的是管理层对于企业护城河变化的巨大作用。我们看到了有些药企过去若干年沉迷在仿制药的高盈利中，目前面临着巨大的政策风险；也看到有些药企坚持不断投入新药研发，获得了巨大的市场机遇。我们看到有些企业在核心能力圈延伸并购，加深了护城河并获得更快的成长；也看到有些企业为了增长不断并购，最终变成了平庸的大杂烩。投资者要把自己带入到管理层的角色，观察他们面临什么样的决策选择，是为了短期利益损害了护城河，还是为了加固护城河忍受了持续的投入，在短期长期利益之间如何权衡。

对护城河的分析判断是长期投资的第一步，也是关键的一步，随后结合估值方法和安全边际的研究分析，就可以帮助形成投资决策。

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