行健资产管理奉行价值投资原则，通过进行由下而上的基本面研究，以具吸引力的价格投资拥有稳健商业模式和高质量管理团队的企业。每年，我们的投资团队与企业管理层进行约1,000次深入的访谈。

近期，我们的投资团队去不同城市进行了实地考察，调研消费类周期性行业。在此，我们与大家分享调研所得的洞见。

房地产市场放缓，打击耐用消费品需求

最近几个月，中国科技独角兽企业大规模裁员引起媒体关注，其实传统行业也不例外。我们与一间龙头家具制造商交流得知，他们因市场需求低迷，又面对资金流动性压力，最近裁减约300名销售人员以节省成本。过往，一般春节假期是工厂工人换新工作的绝佳时期，不少工人春节后不会返岗。一间知名厨具供应商告诉我们，今年大部分打工人员春节后都准时返岗，说明员工对不景气的就业市场感到担心，保饭碗的心态更强。

虽然部分企业的股价于过去两个月显注反弹，就中短期来看，我们并不认为耐用性消费品如家具、电器等行业会出现结构性增长，主要因为行业发展受制于房产业市场放缓。业界人士对2019年的需求展望普遍审慎，盈利预测呈下行趋势。

海外投资者看好优质中国白酒

在西方国家，你很少看到白酒，这种刺激的中国烈酒，出现在饮品清单上。然而，白酒生产商却受到海外投资者的追捧。2019年前两个月，近1900亿元人民币流入前两大白酒股。我们去一个酒窖的途中，遇到了几个国际长仓基金及对冲基金的经理，他们均对中国消费品行业股票相当感兴趣。他们并不只是想在MSCI公布提高A股纳入比例前买入，待公布结果之后卖出，以此套利，而是他们确信相比其他市场，如日本和印度，中国消费品股票的低估值及结构性增长潜力更为吸引。

　　(酒厂工作人员与不同调研团队)

消费升级和行业整合等大趋势仍然持续。尽管市场担心国内消费转弱，消费者对优质白酒的需求仍然维持强劲。过往，受供应短缺和库存管理不善这些问题影响，白酒批发价和零售价的波动较大。最近，我们观察到一些高端的中国白酒制造商正采用创新方法加强管理销售渠道和库存。当我们探访一间位于四川的酒厂时，员工向我们展示将于年中推出的防伪包装。每个新包装均附有独一无二的二维码——不单单为了防止假冒，还是管理销售渠道的手段。该品牌通过向分销商返点来鼓励他们在给零售商发货时扫瞄二维码，以收集货运信息，帮助更有效地管理销售渠道库存并获取更多用户信息。

交通基础建设改善，促进澳门博彩业发展

全球最长的跨海大桥——港珠澳大桥于2018年10月24日启用通车。　2019年2月4日至2月10日的春节黄金周，约90万名内地旅客到访澳门，与去年同期相比增加了25.6%。其中，近11%的内地旅客经港珠澳大桥口岸入境。春节假期后，我们也经港珠澳大桥入境，见了一些我们已经跟踪多年的主要赌场运营商。

去年，澳门赌场的博彩收入显注上升，同比增长达14%，主要由中场业务拉动增长。由于澳门博彩业表现与宏观经济息息相关，去年中美贸易纠纷对澳门博彩业股票影响很大。贵宾厅市场占澳门博彩收入一大部分，有人担心贵宾厅市场增长放慢会严重影响收入，导致部分知名赌场的估值大幅受压。我们看好的一家豪华赌场酒店目前的企业价值倍数（EV/EBITDA）为11.8倍，比它5年平均值17.0倍，还低1个标准差。根据我们的估算，贵宾厅业务占2018年博彩收入的46.3%。就盈利预测来看，我们认为该营运商的博彩收入增长在2019年仍然稳健，虽然贵宾厅业务增长减慢，但中场及高端中场的增长潜力能提供足够的下行风险保护。澳门的轻轨系统将于2019年下半年启用，很可能会为氹仔城区主要赌场带来更多中场客户客流量。我们预期交通基建的升级将促进赌场业务发展，此前被低估的优质博彩业股票在今年会有不错表现。

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行健宏扬中国（968006）

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