各位天天基金的投资朋友们，展信舒颜。

新年伊始，上期月报我们阐述了“多变的12月”，过去的一个月中，太大的变化让人多少有些措手不及。回顾过去十年，开年一路下跌的年份不多，2011年和2016年。

当然，2011年和2016年都是难熬的，至少在宽基指数层面。从这一点上，我们似乎也能找到2022 年难熬的很多逻辑，例如：

• 盈利层面，2022年一季度将是盈利的高点，这轮复苏之后，经济仍然面临诸多不确定性；

• 估值层面，2022年也是海外流动性回收的一年，尤其是近期美国十年债收益的跳升与国内市场的下行时间点相近。

然而，我们不应忽视的是，2019年以来，市场的结构已经发生了巨大的变化，市场机构化特征大幅增强，市场风格的分化也愈发明显。此前，大家谈到的更多的是估值和盈利的匹配性，但近年来，无论是“核心资产”，还是“新能源”，景气相较估值的作用都更加凸显，强者恒强的逻辑演绎也更加充分。

从景气的角度而言，很多人也存在着诸多误解，例如：到底用什么来代表景气？常见的包括盈利增速，ROE，营收增速。过去的几年中，人们更多地关注盈利和营收增速（这两个变量的变化基本也是一致的），但是在2021年四季度，我们发现市场按照这一逻辑寻找盈利加速的行业，前期高增速的行业大 幅调整：煤飞色舞，新能源产业链均开始大幅调整；相应的，食品饮料、农林牧渔在左侧开始抢跑盈利周期底部。

然而，“多变的12月”以来，盈利加速或盈利周期开启的逻辑也受到了严重冲击。

当我们重新审视景气周期时，可能ROE的高低是中周期的决定变量，盈利是否超预期是决定景气的短期边际。

从上述逻辑来看，2022年的投资问题似乎就变得更加简化，从整个产业链来看，以新能源为例，2021年无论是上游的材料，还是中游的制造，机会是整个产业链性质的，核心逻辑在于新能车渗透率 的持续超预期，使得盈利预期不断上修。但当上游资源瓶颈；最终导致材料价格大幅上行的时候，市场会担心整个产业链的增速是否会因下游的需求受到冲击。类似的问题，也出现在以光伏为代表的绿电板块。

但当我们做行业内的纵向比较，我们会发现，虽然新能源为代表的成长板块整体的贝塔较上年显著回落（如渗透率提升速度），但产业链内的alpha犹存；行业间的横向比较来看，成长板块的ROE仍然显著高于价值板块。至此，我们似乎可以得到一个结论，2022年赛道型的贝塔机会可能会显著低于2019-2021年，但在贝塔机会回落的过程中，赛道内的alpha机会仍然明显。

可能，2022年是宽基平淡的一年，却不会缺乏细分行业的精彩。

@天天精华君