从东财转债案例看，反弹期间券商转债 有跳跃式上涨机会 。2018
年券商股权质押风险暴露叠加市场行情低迷，券商股价普遍大幅下跌，但东方财富转债下跌空间有限，绝对收益最低值高于-10%，转股溢价率最高在
20-25%浮动。

2019
年一季度市场行情反转，市场对于券商业绩反转预期强烈，东方财富股价快速上升，同时可转债价格也同步快速提升。其中在股价突破转股价时出现跳跃式上涨，最大绝对收益达到
60%，最终投资转债和投资正股的收益率基本相当，且转股收益明显。

券商 收入结构 趋于 重资产化。2019H 券商重资产类业务收入占比扩大至
47%，超越轻资产类业务成为券商的主要收入来源;轻资产业务中，经纪业务收入占比降至 26%、投行收入占比下降至 11%和资管业务收入降至
7%。随着佣金率和交易量的下降，以及券商扩大的资本金投入自营和信用交易类业务，券商重资产业务收入占比持续上升，资本金对于券商行业的意义提升。

近年来券商资产扩张依靠融资和利润留存。我们观察券商在资产端的一些变化：从规模来看，

券商资产增速在放缓，驱动因素发生变化。2011-2014 年券商资产的扩张主要靠提高杠杆驱

动，2015 年以后券商资产的扩张主要靠净资产的扩张，即更依赖外部资本补充和自身利润

留存。由于近年来券商利润下降明显，外部融资对于券商经营而言更为重要。

券商 可转债融资 主要投向信用交易业务、自营投资业务和对子公司增资
。从规模来看，券商可转债融资主要用于投入信用交易和自营业务，因为可转债在未转股前属于低成本的资金来源，券商可从中获得较大的利差收益;此外，对重要子公司增资也是券商募资后的主要投资方向，这取决于各券商对于其子公司的定位和重视程度;轻资产类业务(经纪、投行、资管)由于消耗资本金较少，通常募资规模较小。

可转债 对于券商的 优势在于：低成本、发行周期短 ，在牛市可以快速 转股补充净资产。

1、低成本的融资方式 。目前券商可转债期限均为 6 年，首期利率仅为 0.2%且最后一期的票面利率仅为 2%，成本低于券商其他融资方式。

2、发行周期短。当前监管政策更鼓励企业发行可转债，相比于定增，券商可转债发行周期

通常更短，寻找买家相对容易，可以满足中短期的资金需求。

3、转股可补充净资产 ，牛市时受益明显
。假如市场行情突然转好，券商可转债触发强制赎回条款，投资者通常会选择转股获取更大收益。券商则会以较低成本且快速地完成净资

产的补充，从而进一步加大经营杠杆，扩大业务规模，最终实现盈利的大幅增长。此外，

此时的大规模转股并不会稀释每股盈利，因为市场行情好转和转股带来盈利增长可以覆

盖稀释的影响。

券商股 是 大盘 的 “看涨期权” ，当前估值合适左侧布局 。2019 年初以来市场行情与券商股价先扬后抑，Q2
以来券商股进入震荡区间。以年初作为起点来看，券商指数相对沪深 300具有相对收益，反映券商股作为股市的“看涨期权”的作用。

目前，券商股的PB基本已经回到春节前的估值水平。

券商股可能将迎来较长时间的震荡波动行情，震荡的根源在于两个方面：短期市场环境波动导致传统业务业绩波动和长期增量业务的业绩兑现进程。2019
年我们看好全年券商自营投资收益和市场交易量(含两融)的大幅改善，投行传统业务回暖且增量业务落地，衍生品业务将稳步推进;长期我们坚定看好新一轮资本市场改革的持续性和政策效果，当券商传统业务转型取得明显进展且增量业务进入到相对成熟的阶段，券商盈利能力将提升到一个更高的水平当中。因此，我们预计券商股将迎来震荡性上行的行情。