时光飞逝，仿佛须臾之间，我们即将挥手作别2024年上半年。

这半年间，A股从“极端”行情到“绝地反击”再到波动回归，从3000点到3000点再到3000点，其间的曲折与坎坷，只有那些身处其间的投资者才能真切感知。

回到当下，无论大家的感受如何，下半年就要拉开序幕。在这个重要的时间节点，不妨回顾一下A股市场上半年的表现，再聊聊下半年的应对。

PART 1 年中回顾

01 我们经历了怎样的A股上半年？

——从“极端”行情到“绝地反击”再到波动回归

A股2024年上半年走势图

（来源：Wind，平安证券研究所）

第一阶段：年初至2月5日

开年指数延续弱势并加速探底，春节前沪指一度下跌至2700点下方。极端行情下，“雪球敲入”、 “千股跌停”、“两融事件”、“量化危机”、“爆仓”等如此种种的字眼留在了我们的记忆中。

第二阶段：2月6日至5月20日

超跌挖坑+顶层设计的变化带来了二月市场“绝地反击”的技术性修复，此后随着新“国九条”、两会政策推进以及地产政策预期强化，指数逐步走稳，虽二季度市场区间震荡，但整体仍维持震荡修复节奏。

第三阶段：5月21日至今

5月20日沪指达到本轮高点后，部分金融数据不及预期叠加地产新政的经济效果尚在等待等因素使得市场走出短期兑现行情，与此同时部分微盘股出现恐慌性下跌，市场再度陷入了长达一个多月的缩量调整之中，时至今日。

02 上半年的市场表现有什么特点？

——板块轮动+“镜像行情”+龙头占优

其一，板块轮动加剧，受上市公司业绩、增量资金等因素影响，以国资央企、高股息为代表的稳健价值类资产和以TMT为代表的科技成长类资产出现快速轮动。

回顾3月底以来的市场，科创与红利板块走出了“镜像行情”。随着2月以来的反弹力量逐渐趋弱，市场避险情绪开始酝酿，压制了存量资金的风险偏好。同时，增量资金也逐渐减少，股市流动性持续收敛，难以支撑市场形成主线。

（数据来源：Wind，华西证券）

在地产和电力轮番将红利板块推升至高位后，电子产业利好频出，国家大基金三期成立，英伟达业绩超预期等催化驱动存量资金流向科创板块。在“高切低”的思路主导下，科创和红利板块开始交替轮动。

其二，尽管今年上半年板块轮动速度加快，主要指数表现分化，但整体来看大盘、龙头风格成为A股重要的超额收益来源，市场交易定价正逐步回归基本面及大盘。

（数据来源：Wind，截至2024-6-21）

从指数表现来看，上半年大盘股占优，上证50、沪深300领涨，成长及小盘调整较多。从上涨/下跌比例来看，大盘指数同样优势明显。进一步统计了申万31个一级行业年初以来的涨跌幅中位数，绝大多数行业均是龙头跑赢。（数据来源：Wind，兴业证券）

直观来看这与上半年增量资金的偏好不无关系：上半年ETF规模持续增长尤其是以沪深300为主的大盘指数获得大量资金增持，同时2月以来北上资金连续四个月净流入，增持稳健价值板块、更偏好大盘龙头。

PART 2  年中复盘

经历之后总会有所懂得。站在年中，复盘了上半年我们所经历的A股市场，产生了一些思考，瞥见了一些端倪。

其一，投资生态再度重塑：价值投资和与基本面审美逐步归来

长期去看，市场肯定不应该是传播学和筹码博弈。只有能够持续回报股东的股票，才会有价值投资者定价的锚，盈利分析框架才有意义。

而这样的应有之义随着今年4月中国资本市场第三个“国九条”的到来逐步走进现实。

新“国九条”之下，一方面，“壳价值”大幅缩水，因此引发的“炒差、炒壳”等过度投机炒作行为也将得到抑制，尽管小盘风格仍可能受益于流动性宽裕并从中跑出以“新质生产力”为代表的“黑马”，但微盘股整体超额收益或将削弱，避免市值过度下沉。

另一方面，退市率预计上升，资金将持续向龙头公司及优质标的倾斜，优质蓝筹白马龙头股有望获得估值溢价，或标志着价值投资和与基本面审美的王者归来。

在改革的大背景下，优胜劣汰将是未来市场的主旋律，不过市值并非衡量标准。无论大小均需以业绩和估值为标准，随着市场的修复，未来将趋于平衡，达到健康状态。在经济和市场转型的背景下，旧产能和新产能的转换也将体现在市场风格上。

其二，“哑铃”策略依旧有效：一端红利做防御，一端成长博弹性

自2022年起，世界的格局加速演进，一边是海外动荡不安，另一边是美国通胀与美元信用的膨胀如脱缰野马。在百年未有之大变局之下，那些传统的投资策略正面临前所未有的挑战。

当失效的经验层出不穷，对于当下与未来的洞察和演绎，愈发超越了对于历史的简单归纳与总结。威廉欧奈尔曾经说过：“市场永远是对的”。投资中没有永恒的“圣杯”，只有“适者生存”的投资范式更迭。

在这一轮下行周期中，面对短期的不确定性，为王的“剩者”选择了“反脆弱”，权益市场选择了“杠铃策略”。据报道，多家公募基金公司二季度投资策略配置依然继续沿用相对均衡的哑铃型策略，即高股息叠加科技成长的配置。（来源：中国证券报）

资本市场风云变幻，顷刻间就有千变万化，没有哪类资产、哪个策略能一注独赢，行情焦灼间，通过“哑铃”策略，一端红利做防御，一端成长博弹性，一端保护自己，一端播种希望，其正确性似乎在今年也能延续下去。

PART 3  后市应对

经过年初市场的起伏跌宕，五月的短暂冲高过后，市场再度陷入了长达一个多月的调整之中，一方面是消化整固春节以来的上涨，另一方面是耐心等待宏观经济数据的进一步复苏，这无疑是非常考验耐心的时刻，市场中充斥着各种各样的情绪与声音。

事实上，反转是一个过程，回顾过往的资本市场，每一轮漫长冬季的走出都伴随着千丝万缕的纠结，而每一轮新周期的起点都是从重重矛盾中开始的，反反复复，周而复始。

对于后市，在心态方面我们不妨乐观一些。

首先，随着近期市场加速调整，年内又一次局部低点将出现。部分指标显示当前市场与22年4月底、22年10月底、24年2月初这几个底部反弹前夕相近。（来源：Wind，平安证券）

从万得全A的股债收益差来看，当前值为3.91，处于近十年96%左右的分位，股市投资性价比较高。（来源：Wind）

其次，改革政策自上而下不断深化，市场新价值在酝酿中蓄势，经济与资本市场生态转型优化，压制A股表现的多重叙事正在迎来拐点。

一方面，重要会议将于7月召开，偶数届的三中全会历来意义重大，或将聚焦全面深化改革、推进中国式现代化问题，各项改革方针的推出值得期待，市场对于中长期发展的预期有望随之重新校准。另一方面，新“国九条”及资本市场“1+N”系列政策文件落地见效，将对2024年下半年新股市场产生积极影响，从产品供给、分红回报、监管规范等角度来看，资本市场投资端改革才刚刚开始，利好量变终将渐近质变。

再次，全球宏观基本面新格局重塑，下半年中美名义GDP增速差或将收敛带动中美利差收窄，成为拉动中国资产价格修复的重要因素。

过去三年，中美名义增速差持续保持在正区间，这种情况是过去几十年从未发生过的。

年初以来，中美名义增速差（美-中）由23年四季度的1.70%收窄至24年一季度的1.2%，使得中国资产的相对配置价值提升，成为年初以来A股估值修复的重要底层逻辑。

展望下半年：

一方面，随着全球制造业景气周期上行及政策的逐步发力，下半年国内经济或将进一步修复，名义GDP增速有望回升；通胀下行及实际增速受到金融环境紧缩的影响，美国名义经济增速的走弱或将趋势性显现。

另一方面，中美名义增速差收窄带动中美利差收窄，从而推动中美权益市场估值中枢差的收敛，A股将迎来估值修复。

最后，对于市场周期、尤其短期的情绪周期而言，经常超出对基本面的反应，从一个极端走向另一个极端，但总归都是周期，每一次大级别反弹到来无外乎如是。

当下市场情绪处于过度悲观位置，在资本市场，相对于下跌看空、上涨看多的线性思维，我们更相信周期思维：上涨带来风险，而下跌降低风险，从情绪周期和牛熊转换年底部震荡的思维出发我们都应保持乐观。

对于投资者而言，可以逐渐从前期控仓防守思维转换到逢低布局思维，关注止跌、反转信号的出现，投资机会层面关注周期、红利板块逢低入局机会，以及科技赛道预期修复及基本面反转机会。

最后再来唠唠，近期，从讨论周期的规律到讨论时代的转身，话题越来越热烈。

有人说，“其间动荡所映射的或是一个渐行渐远的昨日世界”，当时代发生结构性变化的时候，基于历史的预期就成了包袱，需要“一点点蜕去壳，长出新的肌理”。

确实，过去的一些创富叙事在近几年出现变化，但昨日远去，从来不意味着历史的终结，毕竟过往的周期轮回亦向来都不是简单的重复，只有告别旧叙事，才能开启新叙事。

下半年，随着全球宏观基本面新格局的重塑，改革政策自上而下不断深化，新产业自下而上的新变化不断增加，在震荡中，我们也并不怀疑，市场新价值正在酝酿中蓄势。

风险提示：

1.投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区別。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效投资方式。

2.本资料仅为服务信息，观点仅供参考，不构成对于投资人的实质性建议或承诺，也不作为法律文件。

3.基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。

4.基金不同于银行储蓄和债券等能够提供固定收益预期的金融工具，且不同类型的基金风险收益情况不同。投资者购买基金，既可能按其持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。

5.基金管理人的适当性匹配意见不表明其对产品或者服务的风险和收益做出实质性判断或者保证。

6.各销售机构关于适当性的匹配意见不必然一致，且基金合同中关于基金的风险收益特征与基金的风险等级因考虑因素不同，存在差异。

7.本页面基金产品风险等级由基金销售机构提供，且投资者应符合销售机构适当性匹配原则。

8.基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，在投资者做出投资决策后，基金运营状况、基金份额上市交易价格波动与基金净值变化引致的投资风险，由投资者自行负责。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出承诺或保证。

9.投资者在投资本基金之前，请仔细阅读本基金的《基金合同》、《招募说明书》和《产品资料概要》等基金法律文件，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策，独立承担投资风险。

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