前言：抱歉，今年的一季报精华观点整理的有点慢，虽迟但到！

去年底，基金经理们观点比较一致，普遍都说要降低预期，果然春节后下跌了。

跌完之后，基金经理们的观点总体来说还是比较一致的，都认可经济复苏、基本面在好转，春节后的下跌只是情绪释放，认为今年不会是熊市，有结构性机会。

只是具体看好方向有分歧，有些人认为没跌透，有些人认为估值已经可以接受。有些人认为流动性会趋紧，有些人认为会维持流动性。

2021年一季度市场概述

易方达林森：春节是市场重要分水岭：节前资金抱团现象较为极致，对多数个股形成明显挤出效应，多数机构重仓股估值新高后已极大程度压缩了隐含回报率。节后受通胀和美债收益率超预期上行，高估值重仓股大幅回调，但受益于经济复苏和挤出效应缓解，非重仓股有显著超额，市场风格回归平衡。

赚钱效应迅速减弱，基金发行经历年初最后一波脉冲式增长后快速萎缩。国内资金利率水平并未显著上行，体现出不急转弯和继续支持实体经济的特点。2月海外波动较大，受益于疫情消退后需求恢复，原油价格快速上涨，大宗商品价格显著走强，通胀预期超预期上行，由此带来的名义利率上行对全球大盘成长股估值都构成了显著压力。3月，国内流动性整体平稳但边际趋谨慎，量价平稳。市场风格偏向价值，季末市场企稳，步入震荡区间。

南方黄亮：2021年1月至2021年3月发达市场制造业月度PMI分别为55.2、56.4和58.5，恢复势头强劲；新兴市场制造业月度PMI分别为52.1、51.5和51.3，均保持在荣枯线以上。从风格上来看，全球价值股指数跑赢成长股指数，一季度MSCI全球价值指数上涨9.8%，MSCI全球成长指数仅上涨0.3%。2021年一季度港股通南下资金累计净买入3115亿元人民币，较过往季度大幅提升，南下资金的流入对于港股形成了重要的底部支撑。

认为市场会分化，存在结构性机会

东方红张锋：重蹈2018年或者重现2019-2020年的可能性都不大。无论是货币环境还是股市表现，都可能呈现上有顶下有底的面貌。

工银王君正：从历史上看，在经济基本面强劲、流动性没有明显收紧的环境下，并不支持出现股灾式下跌。经济增长动能强劲、企业盈利仍在上升区间、国内流动性保持不缺不溢、海外财政和货币政策难以实质收紧的判断，市场仍然存在结构性机会。

诺安王创练：周期，钢铁煤炭上涨难以持续，碳中和虽对周期行业影响深远，但短期资金炒作导致股价反应太过超前，2021年国内基建地产投资面临下行压力，钢铁煤炭价格大涨可能性不大，基本面难言改善；纯粹价格上涨已无法驱动股价上涨，价格周期类公司难有机会，数量周期类公司是未来方向。

基本面强劲的医药、光伏、电车、半导体、白酒及必选消费继续下行空间有差异，以茅五泸为例，2021年PE均在40倍以上，如果继续下跌20%，对应2022年估值将在30倍以下，如果出现这种情况，必然有大量参与者愿意做逆向，但我认为这种情况大概率不会出现，消费科技关键是警惕未来出现杀逻辑的催化事件。

金融，银行主要矛盾是资产质量而非息差，表内外存量风险持续出清，经济回升驱动不良生成率回落，资产质量改善推动信用减值少计提，招商、宁波及平安估值处在10年90%以上分位数，优质银行估值难言便宜。保险负债弱资产强，保险估值处在10年0-30%分位数，银行保险更多是市场下跌趋势中的防守工具。

看好成长风格

工银袁芳：“经济转型动能+国内利率长期向下趋势”确定，这次的全球宏观经济扰动是配置优质成长股的一个机会，微观层面能感受到很多新经济领域的公司空间很大。

G2格局，中美都会有相对独立的行情，国际资本两个市场都要配，中国和其他新兴市场国家不一样，不完全是被动跟随美国主导的全球经济周期波动。

南方蒋秋洁：目前我们在医药、高端制造、消费中都能够看到已经成为国际一线龙头或朝着国际一线龙头迈进的公司，这类公司在全球市场扩张中会迎来自身跨区域发展的第二曲线，进而打开长期市值的空间。

银华李晓星：结构性机会明显，但并不是系统性机会，股票是否有赚钱机会，看的是估值下降的速度和业绩增长的速度之间的赛跑。我们会选择业绩增速快于估值下降的行业和优质个股。经过这一轮调整后，标的自身变得更好而价格变得更便宜时，我们应该更乐观而不是更悲观。

总体上，我们不认为有显著的风格切换的契机。二线如果要跑赢一线，一般需要两个条件，一是流动性异常宽松，另一个是二线业绩快于一线。第一个条件成立的概率较低；对于第二个条件，绝大部分行业来说还是龙头的增速更快。

短期出现了平均20-30%的回调，而一些公司的回调达到了40-50%。这些优质公司当中，60-70%的公司本身基本面并没有问题，很多公司的基本面反而还有上修，相比于之前的股价位置，我们认为目前的位置是合理的。银行业在2020年行业进行了大规模的坏账核销，2021年轻装上阵，业绩增速也会明显上行。

点评：

李晓星的季报写的很好，通俗易懂

看好中小盘

博时过钧：我们认为当前的名义利率尽管有所上升，但伴随着通胀升温，实际利率可能下降，一定程度上支撑股市；而中美之间竞争的长期性意味着投资者对于两国关系改善的预期需要下调。因投资难度较前两年增加，投资者需要更关注低估值（分母端抵御无风险利率的上升）及真正高成长（分子端的利润增长）品种，可能会给投资带来超额收益。

博时葛晨：我们认为市场过去几年选择出来的方向，其产业趋势和基本逻辑没有问题，只是估值需要盈利消化的时间太长，且由于增量资金的规模因素导致在市值因子上往龙头大市值公司偏离的太多。因此我们认为接下来一段时间的方向，在于重新将估值权重提升，并且加大在中小市值以及新股次新股上的研究，机会往往在这类被大家忽视或者研究不充分的板块中。

华安崔莹：部分100亿到500亿中等市值成长股，在流动性边际收紧背景下，未来几年投资这类企业机会成本大幅下降。

交银杨金金：春节前“核心资产”呈现“主升浪”行情，市值大小成为衡量资本市场价值的核心标准之一。在春节前中小市值个股无差别杀跌的过程中，很多细分行业的成长股已经跌到了足够具有价格优势甚至大幅低估的位置。

中欧袁维德：当前，中国股票市场存在很多无名之璞，他们分布在各行各业，其中不乏细分行业龙头，在过去两年的市场环境中，尽管很多公司依靠自身积累努力实现了较好的增长，但估值一路下滑，很多公司估值已经低于2018年水平，实际上很多公司已经逐渐形成技术或成本上的壁垒，在当期时点上具备较高的投资价值。

看好低估值价值风格

交银王崇：经过三月市场下跌后我们对后市不悲观。过去两年关注质地赛道、淡化估值的投资方法深入人心，这类处于优质赛道公司股票预计还需要时间的反复消磨来让这些股票估值水平逐渐回归，我们要做的是保持耐心，不被超跌反弹而诱惑，耐心等待优质公司股票估值回落到合理范围。

中欧曹名长：目前投资者的分歧仍旧在于经济，很多投资者经过2018-2020年的诸多变故之后，对于经济走势的判断极为确定，即在中美竞争背景下，在中国经济结构转型过程中，中国经济一定是逐级下台阶，利率价格一定是长期向下甚至走向负利率。我们并不能笃定的去判断这个观点到底是对的还是错的。但我们对经济比市场预期要乐观，无论是长期还是中短期；我们认为投资者对于宏观经济的未来过于悲观了。

如果经济持续复苏，或者复苏的强度、通胀水平高于预期，过去多年估值高企的科技、消费、医药等领域的定价将面临较大的调整压力。即使经济复苏不那么强，现有估值体系下，高估值的赛道个股也比较难获取长期较好的绝对收益。

我们仍然认为龙头优秀公司目前估值较高缺乏性价比，我们将选取目前“高性价比”的一些细分行业的中小市值龙头作为未来主要投资方向。

中泰姜诚：在GDP减速的背景下，不少行业的竞争格局大概率会发生优化，进而给行业幸存者提供更高的净资产收益率（ROE）；高ROE叠加低估值，意味着股票的高潜在回报率。但在微观层面，多数企业会成为竞争过程的失败者，所以对企业竞争优势的分析变得尤为重要，选股更加严苛。

广发林英睿：虽然我们从2020年下半年开始一直看好价值风格的回归，但是这种回归应该不是一蹴而就的，中间会经历各种各样的挑战和反复。

嘉实谭丽：整体市场的估值并不高，部分资产估值合理，甚至估值很低，我们会积极的在低估值的资产中寻找投资机会，积极在中小盘中寻找性价比合适的标的，回避抱团严重、估值高企的个股，我们始终坚持没有什么资产可以不看价格买入，相对收益的比赛会令人丧失对估值的判断能力。

中庚丘栋荣：基于经济基本面、通胀预期提升和潜在政策趋紧的合力，我们认为市场难以继续提升估值，对高估值资产应更为谨慎。

看好制造业

融通邹曦：目前的市场状况属于“旧力已尽，新力未生”，市场正在寻找新的投资方向，投资主线从去年的流动性驱动估值提升转向盈利驱动，同时需要严格考察估值水平与盈利增长的匹配度。预计中国经济将保持较强的复苏力度，尤其是以出口和制造业为代表的内生增长动力持续增强，将带来周期板块估值的提升，中国制造2.0将成为市场新的投资方向。

交银杨浩：看好出海定价权不错的制造业、数字化零售和供应链、企业智能化资本开支，仍旧规避估值尚高的拥挤赛道。

看好科技

上投摩根杜猛：新兴产业的崛起将成为中国未来10-20年经济增长的最大动力，证券市场最大的投资机会或将来源于此，我们更看好未来几年科技行业的市场表现。

国联安潘明：科技核心资产的短期下跌或许是长期的机会，因为科技在经济发展中扮演的角色越来越重要，而且科技龙头企业有望迎来行业增长和份额增长的双击。推动未来科技创新的关键驱动力逐渐从手机往汽车转移，在经历了电动化和智能化后，未来的汽车形态往智能机的形态靠拢。

看好顺周期

华安胡宜斌：在总量修复的背景下，顺周期板块包括制造业、周期、金融、服务业均有结构性机会。线下服务业长期逐年好转趋势毋庸置疑，但短期很难一蹴而就。正因如此，企业家对线下服务业的新增资本开支可能长期处于审慎状态，过去依赖资本无序扩张的服务业产业竞争格局有望被重塑，行业集中度有望长期提升，这些行业的龙头企业将长期受益市场份额的提升。

关注宏观变化

圆信永丰范妍：经济增长上，我们跟踪的投资、出口等指标依然健康，相对低于预期的是居民消费需求。原材料成本上升的压力下，下游企业不得不往下游传导来稳定自身的盈利，但随着价格的上涨，消费量可能会受到抑制。这个矛盾关系我们仍然需要观察。

银华薄官辉：核心关注点在国内货币条件的变动。央行2021Q1货币政策委员会例会通稿中删除“不急转弯“等表述，为未来货币政策继续边际收紧预留了空间。我们认为货币政策的变化必然是依据经济恢复程度相机抉择，关注下一次政治局会议对经济恢复力度的判断和货币政策的结论。第二关注点在中美两国关系的变化对市场风险偏好的影响。

认为存在风险

兴全董承非：国内外经济逐步进入复苏阶段，我们很难判断疫情消退的时间，但是可以预见的是，像去年那样以较为充裕的流动性来支持经济的局面将在边际上变弱，因此，在基本面及估值的判断上面需要更加谨慎。

点评：

董承非在一季度已经大幅减仓了，目前仓位67%。但正如他所说，难以判断疫情消退时间，既然时点难以判断，那为什么要现在减仓呢？又不是没有估值合理的东西可买。我有点搞不懂。

农银张峰：我们认为市场整体仍缺乏明显上涨的动力。在流动性方面，我们预计流动性情况仍将继续收紧；经济方面，随着整体社融增速拐点逐步出现，对后续经济的前景也不宜过于乐观。风险偏好方面，虽然四月份风险偏好有所回升，但整体基金发行情况明显已经冷清，预计后风险偏好很难有大幅提升。在估值方面，虽然经历前期下跌后，估值压力有所释放，但估值整体仍不够便宜。因此，我们认为四月份市场反弹后，后续仍不容乐观。

富国宁君：本季度增加了低估值价值类股票的仓位，降低了估值高、短期业绩不确定的股票的仓位。

点评：

本来我一直以为宁君是成长风格，没想到一季度宁君风格转向价值，并且仓位从90%降到73%。对于这种任职时间还不够长的经理，还是需要多观察！

海外市场观点

南方黄亮or王士聪：目前看，整体调整幅度比较正常，仍主要是单一因子“无风险收益率”上行带来的估值调整，并未出现连锁反应和恐慌情绪，公司基本面仍然稳定向好，市场资金面仍然偏松，但需要对可能出现的资金轮动引发的二次调整保持警惕。

在本轮疫情期间，欧美政府仍习惯性的采取货币政策解决经济结构的问题，这会进一步拉开贫富差距，也会对中长期基本面留下隐患。总体上讲，我们对于国内经济更加乐观，中短期内欧美的经济复苏也是大概率事件，但我们对于疫情事件对发达国家尤其是美国的中长期影响保持警惕。

我们认为，香港市场是“投资中国”的优质选项。第一，中概股回归的趋势已经趋于明朗。第二预计会有更多新经济公司在境外上市。将为香港市场注入新的活力。

点评：

黄亮的季报写的很好，也写了很多，很有可能是王士聪写的。详细介绍了投资理念和运作方式。推荐大家去看看原文

汇添富杨瑨：疫情期间企业经营非常谨慎，导致大部分行业的产能、库存都有所收缩，在需求快速恢复时，很多行业出现了供不应求的局面，原材料的价格上涨明显，也带来了通胀的潜在风险。我们需要观察所投资的上市公司是否具备足够的定价权以转移原材料上涨带来的成本端压力。

国富狄星华：2021年一月以来，在“港股便宜”的普遍认知下，境外热钱以及南下资金大量涌入港股市场。尽管我们也看的港股，但很多受追捧的南下热门板块，估值已经过热，二月底开始，港股以科技与医药为首的热门板块开始显著回调。

对于散户与华尔街的多空博弈，我们认为并不需要过度放大，一方面这只是证明美股市场的资金面比较宽松，另一方面，散户的离散决策与海外对冲基金的投资纪律相比，还是有明显差距。

市场波动？随他去吧

广发吴兴武：优质资产的阶段性调整是必然发生的正常市场现象，我们认可并接受。同时，我们认为调整发生的触发因素、时间节奏均是难以提前预知的。更重要的是，拉长时间来看，这类波动在优质资产长期上涨的过程中是可忽略的。因此，我们并不过度关注此类波动。

银华焦巍：在年初确实感受到了组合过热的风险，做出的主要调整是精简个股，寄希望于把仓位集中在最有基本面的公司上去，同时希望能用时间换空间的方式完成调整。但事实证明面包掉下来永远是有果酱的那一面朝下。我们再一次见识到了中国市场巨大的羊群效应和非洲草原大迁徙的壮观。在回撤中管理人更一步加强了对优势公司的持股集中度，同时增加了一些港股优质资产的配置。

对于优质的公司，主要的投资机会就在于等待危机。大盘的危机、行业的危机、公司的经营危机三种形式中，第一种最不需要担心。第二和第三种则需要加以研究和判断，并决定是否为战略机会。对于波动，我们则确实无奈。权益类资产相对于其他大类资产，优势的核心竞争力就在于长周期视角下优异公司收益率远超其他资产。但硬币的另一面则是其伴生的波动率较大。在估值过高时减持会有效降低波动率，但拉长看则很可能是对收益率的损失。比如我们敬佩的一些个人投资者长期持有的公司，在持有期内都出现过多次四十以上回撤的波动，但拉长看则收益惊人，令我们汗颜。基于这一特征，我们更倾向于让持有人和我们一起，通过长期持有，低位加仓的方式化解波动。其实只要有了足够的安全边际，波动是可以承受的。但我们坦承对如何自身来降低波动率存在疑惑和能力不足。

我们对优质公司的坚定长期持有不动摇，不会因为价格和安全边际因上涨减弱而考虑有性价比的二线资产。对于波动的套利无能为力。一旦陷入这种搬砖思维，投资人则需要不停的从稀缺资产搬到性价比资产，然后再不停地向更具性价比的低维度资产迁移。在经过三轮搬砖以后，手里只会剩下一堆平庸甚至垃圾资产。投资在本质上是一个永续游戏，套现思维会带来巨大的心理锚定效应。

点评：

假如只能看一份季报，我觉得焦巍绝对是最值得看的，因为他写的非常通俗易懂，而且也他的顾虑也就是我们的顾虑。只是他的做法，我们大多数人都做不到。

长信安昀：在春节前后，我们做了很多的电话访问和草根调研，不管是经销商还是企业本身，都反映基本面非常好。我内心也比较认同这种基本面趋势，把这次回调看为一次调整，而非趋势。当前，我们对市场较为乐观，特别是核心资产。经过回调，已经把估值泡沫去掉了绝大部分，从中长期看，平心而论，好公司是会比一般公司略贵一些的。从当前到年底，我们对取得正收益的信心比较强。

广发苗宇：对于市场选出来的这几个大方向，我们认为没有任何问题，这些都代表了中国经济高质量发展的方向，符合政策导向、符合历史发展规律。假设我们能通过时光隧道回到2016年，无论是从相对还是绝对的角度来看，跟国际同行相比，这批“核心资产”的估值都巨大的折价。在过去的四、五年间，这些企业通过不断进步释放了业绩，二级市场也通过定价更理性化缩小了估值折价，这是他们涨幅巨大的根本原因。

在目前的阶段，估值折价变少了，我们更期待的是赚企业成长业绩的钱，赚产业周期的钱。这个过程比估值提升的时间更长、也更持续，单纯地扩大投资范围而不注重企业资质可能只会事倍功半。

宝盈肖肖：大部分公司的基本面在一季度并没有显著的变化，甚至以食品饮料为首的很多子行业在春节后基本面有显著加强的趋势。因此我们认为龙头核心资产的波动更多属于市场情绪的扰动和估值的影响，短期的下跌给了我们更好的建仓机会，实现优中优选策略。

易方达萧楠：市场相对的高估值需要业绩增长来消化，但我们不会因此就配置短期便宜而长期缺乏竞争力的企业。

富国唐颐恒：目前从估值来看已经逐渐进入好的区间，可以乐观一些了。一批业绩扎实的公司有望率先企稳，赚业绩增长的钱。在我们的投资生涯中，经常会面临中短期因素的困扰，任何长期有效的方法论，都有短期失灵的时候，是选择随波逐流风格漂移，还是坚持长期价值判断，见仁见智。

景顺长城刘彦春：无风险收益率上行对股票定价影响显而易见，但风险发生时点难以把握。这一轮市场快速调整发生的时间点比我们预期的要早。解释市场总是简单，但实际操作很难，哪怕对这个风险已经思考了很久，很难在享受前期盈利、估值双升的同时，又及时在估值收缩前迅速离场。现阶段我们继续依靠优秀企业穿越周期能力来应对市场波动，工程师红利、全球化、消费升级仍然是我们最为看好的投资方向。

结语

最近我也对自己的投资组合有了一些新的思考，也可能会做出一些调整。到时候也会发文向大家汇报调仓逻辑，欢迎大家持续关注我。