近日，知名私募基金经理陈宇做客和讯网“陶朱访谈录”，就当前市场普遍关心的“两会行情”、投资趋势、市场发展等热门问题发表了自己的观点，此外陈宇还以茅台(600519,股吧)、顺丰等上市公司为例，为我们揭示价值投资的真谛。

　　和讯网：亲爱的网友大家好！我是陈晓燕。欢迎收看我们的陶朱访谈录，今天和我们一起分享的是神农投资总经理陈宇先生，陈总您好，也请和我们的各位网友打声招呼。

　　陈宇：大家好！

　　预判今年两会或出现“中庸行情”

　　据陈宇分析，因为“两会”期间人心向稳，还会有一些提振利好股市的政策出台，再加上业绩较好的上市公司在此时点进行年报披露，所以一般来说“两会期间”股市较为平稳。从今年来看，更多的关注点在“十九大”，因此预计今年“两会”可能出现结构化行情，指数弱波动。

　　和讯网：全国“两会”即将召开。从历年“两会”行情的统计情况来看，2000年到2016年，两会召开前20个交易日沪指累计涨幅为正的情形为13次，上涨概率达76.47%，从数据上看，“两会行情”确实成立。从今年的情形来看，一月份以来，上证指数也是一路上扬，您如何看待今年的“两会行情”？

　　陈宇：这个历史的统计，70%涨、30%跌具体到某一单年的指导意义并不是特别大。第二，涨到底涨多少？如果从两会召开那天一直到结束，就70%的上涨时，超过10%的概率就大幅降低了。所以，我们还是说在“两会”期间因为人心向稳，而且“两会”中可能还有一些相关的政策，对股市通常都是一些利好提振，因此市场可能在“两会”期间更稳定一点会比较好。通常“两会”的时间都在3月初前后，这个前后恰巧是我们上市公司特别是比较好的上市公司的年报集中披露的时间，所以，有些年报可能会超出预期，而且通常是比较好的上市公司才会在3月中旬以前披露年报。因此，这也和70%翻红的概率相应和，具体到今年来说，我的感觉这个市场不会有大的波动，向下去大家也看不到太大的空间，但是向上去我感觉到还没有到一个爆发的时点，所以，还是想去一个比较中庸的。结构化行情，指数弱波动的行情。

　　和讯网：网友最关心的就是在两会期间有没有看好的一些两会概念股？

　　陈宇：今年的“两会”和往年的两会有一个微妙的差异，就在于今年同时还有“十九大”的召开。我们最重大的几个改革，各方面的措施，大家的预期还是以“十九大”为关键结点，相对应来说今年的两会显得不是那么关键了，可能大家预期没有大招，大招是不是看“十九大”，因此我觉得弱化两会行情可能会更好一点。

　　2017是决胜之年

　　陈宇介绍，2017年将是一个特殊的年份，从资本市场来看，股市面临供给侧改革，在未来五年内新股发行总量与过去27年的股票发行总量相当，新增股票的发行，一方面给投资者带来充足的选择空间，另一方面将使原来被过度挖掘的股票回归价值区间。另外一个方面，现在国家也到了一个历史性的关键时点。“十九大”的召开是一个非常有决定性意义的会议，，各方面的改革措施都会递次展开并且明确。综上所述，今年市场充满机遇，如果策略得当，会赶上一波小牛市。

　　和讯网：其实我们放眼全球来看总体处于一种货币收紧状态，特朗普上台以后也是进行了几次加息，同时今年也面临欧洲四国的大选，市场人士都说今年可能会出现“黑天鹅纷飞”，陈总怎么看？

　　陈宇：今年的国际国内政治、军事、经济都面临一些变化和变革的一年，无论是国外特朗普上台，美国的政治、经济、军事都出现了大变化，与此同时我国也对应着有“十九大”的召开，所以今年不是一个非常安静的一年，而是一个变化纷繁的一年。因此，我觉得今年的投资机会会非常多，但同时也会有一些黑天鹅，大家既要小心又要进取的年份。

　　和讯网：陈总说2017年是决胜之年，请陈总把逻辑给我们剖析一下。

　　陈宇：决胜对应了几个方面，所谓的决胜对应的就是决战，对应的是有大进大出，如果指数没有波动就没有大的机会，如果没有大的这种黑天鹅的话，就构筑不成一个决胜。像去年一样，去年除了1、2月份股灾3.0暴跌下来以后，其实整个指数是有抵抗性调整的状态，但是今年不同，今年自2015年中期的下跌已经跌到了第三个年头，按我们的说法它对应了熊市的第三个阶段，就是一个熊市巡底式下跌的阶段。但与此同时，我们这个市场出现了另外一些深层次的变化，第一个变化，我们这个市场自股市创立以来第一次迎来了一个决定性的、历史性的供给侧改革，我们新股发行可以说是参比注册制下的一种新股发行速度，这种股票的新增供给是破天荒和绝无仅有的，这样的一种供给会导致我们市场内部，我认为大概在半年时间内就会形成一种完全不同的格局，这种格局是由新上市的几百家新股和之前的三十年时间里，慢慢上来的三千家新股之间形成一种完全不同的估值和活跃度的量。最关键的是这种新股的供给才刚刚开始，如果你要再看三年、再看五年，可能在未来五年里面就要再上来3000家左右的新股，足以和过去的27年里上的3000家新股的体量相当，这就使得整个市场的估值体系会发生大的变化。

　　要知道投资人是最喜欢两件事，第一个是喜欢市场有波动性，只有大起大落才能挣钱。第二个是喜欢股票的充分供给，因为巧妇难为无米之炊，因为你一个做投资的，特别是做基本面分析价值投资的人，你一天到晚就面临那几个菜码，而且每个上市公司都已经被完全透支了，股价被研究的太充分了，这时候大家都赚不到钱了。

　　今年的特点是新增供给非常多，我们就能在新股里找到好东西。与此同时由于新股上的很多，直接冲击了老股票的估值体系，所以老股票里面有很多公司的估值会慢慢回落到一个合理的区间。同时，新、老都有可能在某一个时间点里都有重大的投资机遇，我觉得这是一个投资机遇，由于市场供求关系出现变化，导致它的估值、供给和我们可选的目标出现了大的变化。在这样一个条件之下，你如果选错了股票，选到了那种垃圾股和泡沫化的股票上，像前一阵炒壳，新股都这么上了，壳还有什么价值呢？就没有价值了，所以就有可能亏很多。但如果你买了一个很好的股票，像前两天的顺丰控股一样，你买了一个伟大的企业，它的估值又合理，所以你两个星期赚了50%，这是决战的第一个含义。

　　第二个含义，现在整个国家也到了一个历史性的关键时点。“十九大”的召开是一个非常有决定性意义的会议。十九大召开之后，我相信中国的一系列的相关改革都会顺序的推开。在这样一次重要的会议之前，就相当于“十八大”之后大家看到的，市场、投资者的信心和心态会出现一个巨大的变化。改革后面怎么做，心里没谱，一旦“十九大”召开了以后，各方面的改革措施都会递次展开并且明确，这个时候人的心态会变化，投资人整个资金有可能会涌入这个市场，结合刚才我说的整个供给的变化，今年不只是股票供给，还有人心的波动会形成一个合力，这个合力掌握好了，就是一个“戴维斯双击”。掌握不好，恰恰被这个合力消灭了，所以我就想今年是一个决胜之年，你可以出胜负的时候，今年你做得好，可能会赶上一次小牛市，如果你做得不好，可能会赶上一次熊市，投资人盈亏的分化会非常的剧烈。

　　根据不同的企业特点采取不同的价值投资方式

　　关于价值投资，陈宇认为价值投资分线性和非线性两种估值方法。以茅台和顺丰这两个典型企业为例，。以茅台来看，企业产品稳定、现金流充裕，持续性强，所以用现金流策略来估算茅台的企业价值。而对于顺丰这样的企业，一方面可以比照国外快递业老大，另一方面要看他未来的成长性如何。

　　和讯网：从陈总的话可以总结，成熟的投资人最喜欢两种情况，一个是供给量的增加，一个是市场的波动。对于散户来说，或者是初入市场的小白来说可能也是一个乱花渐欲迷人眼的情况。这么多年来我们一直在中国股市上谈价值投资，就我的理解来说，价值投资就是两个方面，一方面是企业的成长性好，另一方面就是它的买入价格低，可能我们说起来都很容易，但实际操作起来还是有难度的。陈总能不能以股票事例给我们的网友做一个关于价值投资的剖析呢？

　　陈宇：价值投资，如果我们对一个企业进行传统意义上的估值，理论上来讲我买一个股票就是买一家企业，买一家企业未来现金流的折现。因此，我们去评估一个企业的价值，价值投资你首先要估这个企业值多少钱。我们的核心是在我的意识范围能够达及的企业生命周期里我判断这个企业大概能赚多少钱，折到今天能够挣多少钱，如果这个企业未来能够挣100亿，折到今天50亿，现在这个企业以20亿的价格可以交易的话，我觉得这个东西我就愿意买，反过来太贵了我就不买，这是价值投资的一个核心。

　　比如茅台是一个非常典型的案例。茅台很独特，又有代表性，茅台这家企业产品非常稳定，现金流非常充裕，按照它的整个生命周期的可持续性非常强，它不像IT企业，今年有，明年没了，技术被取代了。所以用现金流策略来估算茅台的企业价值基本是可行的。当茅台从260元钱跌到110元的时候，我们其实站在今天的角度，你们可能也看我的微博，我在茅台一路下跌的时候，当时就判断整个茅台已经进入了一个底部区间了，100元钱的茅台，它是被严重的低估了。涨到今天，它涨到360元了，360元的茅台，如果我们相对静态的看茅台的未来，我们说它可能是一个合适的估值区间，20多倍市盈率。当然我们说高端酒的品牌溢价能力越来越强，不断的提价，很多人还是愿意喝茅台，它又推出各种各样的生肖酒等等，站在今天从价值投资的角度来讲它就是一个合理的价值，当然它不是被严重低估的，这个例子应该是比较显现的。

　　再一个例子，这两天价格波动非常大的顺丰，大家说它是不是一个妖精？是不是被庄控的庄股，不排除这里有一定的冲击动能、资金的存在，但我们也应该看到，因为它涨到最后是2000多亿市值的大公司，当然它的流通盘比较小，操控它也需要市场形成一定的估值合力，这家公司很大的特点就是你从市盈率的角度，可能觉得它不便宜了，在启动的位置上拉了很大的平台，但如果你要从价值投资的估值风险上，看十年，看二十年，顺丰会是怎样的企业，它会赚多少钱，我觉得是一个非常简单的例子。美国的物流企业NO.1的UPS估值是900亿美元左右，6000亿人民币以上，在顺丰没有启动前是1000多亿人民币，我们说以中国的幅员、中国的人口还有中国电商的发展，理论上中国整个物流业的龙头企业的未来有一天的市值一定会超过UPS，美国有3亿人口，我们有14亿人口，14亿人口之间寄件、买东西、送信是十倍于3亿的，因为它是虹吸的多层交互的关系。那我们凭什么只是UPS的五分之一的市值呢？所以这是很典型的价值投资的另外一个，那它涨了50%，涨了一倍上来，现在是不是估值还合理呢？我们不知道，因为这个企业也需要它进一步成长，还要验证它自己能不能做到中国的UPS，但这也体现了另外一种类型的价值投资，就是它涨了更远的未来，未来你可能有非线性的更大的增长，体现到今天。我现在愿意以五十倍、六十倍的，茅台为什么永远干不到五十倍，因为它是很线性的增长，当然有些企业是非线性的。包括京东在美国上市是负的，为什么给出几百亿美元的估值，也是一样的。因为它看到你未来有一天挣钱，可能一年挣100亿，那我贴到今天，我觉得我还是便宜的。所以，价值投资分线性和非线性两种估值方法，今天由于供给增加了，因此都有了大家买到便宜货的机会了。

　　未来投资策略就是要买好公司

　　陈宇介绍，中国资本市场与国际资本市场供给的接轨应该是一个既定的国家战略，它会坚定不移地在两到三年内完成。那么现在做投资，就要基于这样一种供给的变化。也就是说，无论国际国内，只要股票供给充分，那么整个市场就会回归理性，它只会给龙头企业溢价权。我们在未来的市场当中，你怎样去做投资能够立于不败，很重要的一点就是去买最好的公司。

　　和讯网：陈总从茅台和顺丰两家企业给我们分析了价值投资的不同的方法。对于接下来陈总在2017年“撸起袖子大干一场”的时候采取了什么样的投资策略呢？

　　陈宇：我们的投资策略还是立足于市场目前新的供给的变化，展望未来，未来中国资本市场会怎么样？我们再来决定当期我们会往哪个方向走。我们从刘士余主席多个场合的发言来看，新股的供给，中国资本市场供给侧的改革是坚定不移的，那么我们可以预期中国整个资本市场与国际资本市场供给的接轨应该是一个既定的国家战略，它会坚定不移地在两到三年内完成。那么我们现在做投资，就要基于这样一种供给的变化。

　　以前因为它是一个封闭的市场，每年上来屈指可数的那么多家公司，而且没有退市，因此这个市场上就存在着各种各样的投机和博弈的策略，因为它没有退市，非常稀缺。如果有企业想要上市来变现或融资必须要买壳，必须要参加重组，这就会导致市场内的好企业和坏企业都有定价权，并不是只有茅台这种企业在过去的市场里才有溢价才会涨，我们往往看到垃圾企业也上涨的很欢实，而且它的上涨背后也有价值的系统支撑，它不是乱炒，因为它背后也是基于你虽然是一个垃圾股，但你这个壳对其他的公司来讲是有价值的，我借你这个壳上市以后，市值300、400亿，可以变现，对股东是有价值的。我可以融资，对这个企业也有价值。所以，好企业和坏企业在以前的市场里都有溢价。

　　但是我们看到全球范围内，凡是这种供给非常充分的市场都呈现出一个统一的特质，就是只有真正的好企业才有溢价权，良好的（80分）企业是可以平价的，它有一种流动的权利，但是只要是小的、没有代表性的、增长不充分的，我们说60、70分的企业统统都是折价，而且他们的流动性非常有限，你真正要卖的时候恨不得要三倍、五倍PE才能卖掉，这种市场未来的特征就会和中国资本市场未来的特征非常相似，我们其实已经在新三板上看到了这样的趋势，新三板可以说是中国资本市场非常重要的一个组成部分，大家可能没有关注到这一点，但实际上中国资本市场已经从过去的沪深两市的小A股市场，现在已经演变为沪深京港四市的大A股市场。

　　那么在沪深京港四市的大A股市场里，港、京这两个市场是完全全流通的、全注册制的一种发行方式下的市场。你可以看到无论在香港还是新三板上都呈现了刚才我所说的同一个特点。比如在香港，只有腾讯才有溢价，以前汇丰有溢价，只有这种龙头的特别牛的股票，最近涨得很好的吉利汽车才有溢价，但一些拿到A股市场上就可以爆炒的所谓的成长股乏人问津。同样的事情也发生在国内，不是香港市场这样，不是国际资金这样，当国内的股票供给也非常充分的时候，你就会发现新三板市场也是一样的。新三板1万家挂牌企业，只有当中一小部分几百家龙头企业才有交易量，而且只有这些龙头企业中的一部分才能定增融资，才能够有溢价。这样的融资和这样的溢价价格比起现在我们创新板上的那些企业的价格便宜得多，这就是无论国际国内，只要是你的股票供给达到一定的程度，那么整个市场就会回归理性，它只会给龙头企业溢价权。反过来讲，我们在未来的市场当中，你怎样去做投资能够立于不败，很重要的一点就是去买最好的公司。

　　和讯网：那又回到我们先前的问题，买最好的公司，买最值得买的公司，比如价值投资的公司。刚才陈总也给我们分析了，从国际和国内现在资本市场的改革来看，好公司才有溢价权，未来国内的上市公司也会出现仙股或者很便宜的股票，这样一对比来说，是不是我们的资本市场从投资者的结构来看，是不是我们的小散户也会越来越少？

　　陈宇：我国原来的资本市场有两个特色，而且这两个特色是沪深的。第一个特色，我国的资本市场是一个非注册制的审核制下的资本市场，所以它导致了股票供给的严重的供不应求。正因为它的供给严重的供不应求，就导致了市场内各种投资策略的衍生，投机策略的横行，因此也就导致散户投资人能够在这样一个混乱的封闭的市场里，在牛市的时候获利。因此，A股投资人的数量也是全球最大的这几个资本市场里占比最大的。所以，当我们的股票供给被打破，像一个注册制的正常的资本市场去运行的话，毫无疑问，正常的资本市场里只会存活10到15%的散户，很简单，上来不用多，每年上来1000家，散户谁看得过来。不要说1000家，一年上来500家，连续五年2500家，一天看2家，散户都在上班，他能够一星期看2家，我认为他就是很专业的散户了。那么请问如果这个市场上上到2500家，他看都看不过来，只看了其中的50家或100家，那2400家和他有什么关系呢？没关系，但很有可能投资机会就来源于那2400家。这时候你会发现在未来的三到五年的时间里，散户会急剧减少，散户会非常纳闷，为什么我买的股票就亏，谁让你买那些老股票的，新股票我看不过来啊。对了，既然你看不过来，你就会被这个市场最后清除出去。

　　所以，全球范围内的成熟市场，没有哪个国家的市场散户交易量占比这么大，最终A股都会和港股、美股一样，只有10到15%的散户留在市场里面，没有人有这个时间，这是一个专业化的市场，它不是一个赌场，我今天来弄俩筛子赌一下，以前是，因为以前的钱太多了，就这么点筹码，就这么三千家公司，东边不亮西边亮，总有人来倒两回。将来新三板和A股一合可以流通，一万多家，你怎么选？美国1987年纳斯达克加纽交所两个主要市场加起来就是一万家，请问散户怎么选？对不起，只好把钱交给机构投资人来投资，这是没有办法的事。

　　和讯网：这几年私募基金也是有了一个非常大的增长，已经超过了公募基金的发展。这是不是也是资本市场成熟的表现？

　　陈宇：我认为中国私募基金的发展比国外还快。今天像神农投资还是一个管理几十亿资金的小型资产管理企业，但是我们可以看到这样的市场的未来，也就是说将来中国资本市场的这种容量完全可以承载像美国那样的管理上万亿资产的大型的资产管理公司，全美前二十的资产管理公司，管理的资金都是以千亿美元起的，都是上万亿人民币这样的体量。而中国公募基金、私募基金最大的加起来也就是1000多亿人民币的水平，这和美国差了十倍以上，甚至二十倍、五十倍以上的差异。显而易见，因为中国现在已经是全球第二大经济体，就资本总量来说仅次于美国，我们就算是它的四分之一的GDP的体量，将来你的金融可投资资产的比例会膨胀到一个不可想象的地步，因此我们可以预见的未来，中国的私募基金、公募基金这种具有先进代表性的资产管理公司管理的资产总量，也会上到万亿级的水平，而普遍的私募基金管理规模会上到千亿级以上的水平。我们也希望将来我们能够管理千亿级水平的资产，在一开始就要做好你的系统和平台，要做好你的企业文化，别光盯着眼前这点事，所以，我们所有的人我都尽量自己招、自己培养。

　　和讯网：随着中国资本市场的完善和壮大，也祝神农投资这样的好公司不断的发展壮大。

　　陈宇：我希望是这样。

　　和讯网：今天的访谈就到此为止，希望陈总以后多和我们的网友交流。

　　陈宇：谢谢你，谢谢大家，希望大家多发财。