半导体：英伟达三季度业绩回顾：预计明年Blackwell需求将保持强劲!

　　英伟达（NVDAUS,未评级）于11月21日公布了25财年第三季度业绩。季度收入为351亿美元，同比增长93.6%，环比增长16.8%（第一季度和第二季度环比增速分别为17.8%/15.3%）。季度收入较325亿美元的指引高出7.9%，较彭博一致预期（333亿美元）高出5.5%。25财年第三季度非GAAP毛利率为75.0%（比上季度下降0.6个百分点），符合公司指引及彭博一致预期。非GAAP每股收益为0.81美元，同比增长101.0%，环比增长18.4%，高出彭博一致预期8.9%。25财年第四季度收入指引为375亿美元，意味着环比增长6.9%，略高于彭博一致预期的371亿美元。英伟达预计下一季度非GAAP毛利率73.5%，与彭博预期一致。英伟达本季度业绩基本符合市场预期。股价在盘后交易中未出现大幅波动。

　　按主营业务划分，数据中心收入再次创下历史新高，达308亿美元（占第三季度销售额的88%），同比增长112.0%，环比增长17.1%。游戏/专业可视化/汽车业务收入环比增长13.9%/7.0%/29.8%。数据中心收入中，90%来自算力相关收入（276亿美元，环比增长22.3%），其余来自网络相关收入（31亿美元，环比下降14.7%）。考虑到Hopper系列需求强劲以及Blackwell系列产量提升，我们认为算力业务是公司业务持续增长的主要驱动力。尽管本季度网络相关业务环比下降，但管理层预计第四季度将实现环比增长。

　　需求展望依旧乐观。Hopper系列需求强劲，三季度H200的销售收入达到数十亿美元。管理层表示，Hopper需求将在今年下半年和明年继续增长。除此之外，Blackwell系列“在成功完成大规模修正后已全面投产”。英伟达在第三季度交付了1.3万个GPU样品，预计第四季度的交付额将超过此前的预期（第二季度指引为数十亿美元）。公司第三季度约一半的数据中心收入由云厂商贡献（同比增长超2倍），约为150亿美元。谷歌、微软和亚马逊在该季度的资本支出总额约为500亿美元，意味着大约30%的资本支出流向了英伟达。

　　Blackwell系列爬坡初期，毛利率预计会短暂承压。管理层预计，该阶段毛利率落在71.0%-72.5%区间。后续随着生产稳定和规模扩张，毛利率有望改善至75%左右（取决于公司届时的产品组合）。

　　AI产业链受益方：管理层强调了Blackwell产品线的复杂性，该产品的生产涉及全球供应链下的多家关键合作伙伴，如台积电、安费诺、Vertiv、SK海力士、美光、安靠、京元电子、富士康、广达、Wiwynn、Spil、戴尔、惠普、超微和联想等。

　　　我们继续看好AI供应链，尤其是AI收入贡献较大的关键受益方。维持对中际旭创(300308CH)的“买入”评级，目标价为186.0元人民币。