说起来，银行板块创下了很多项“第一”：

A股市场行业平均市值第一；

行业板块股息率第一；

A股三季度净利润行业占比第一；

全市场唯一整体破净的行业！

其他的第一都好理解，“全市场唯一整体破净的行业”有什么好骄傲的？！正所谓：不破不立，作为全市场唯一整体破净的行业，老银真的骄傲得很。因为破净的同时也就意味着足够的“缓冲垫”。这个概念听起来很高深，其实很简单，就是寻找价格大大低于价值的质优价廉的便宜货。

但若仅仅说破净了缓冲垫就足了，显然还不够。对于这个唯一整体破净的行业，如果你还纠结看多还是看空，不妨跟着老银一步步剖析下其背后的增长动能如何。

1. 最大的底气源于——全市场唯一整体破净的行业

破净指的是PB小于1。截至2018年10月29日，中信银行指数的 PE和PB均处于自身的历史低位，其中PE为6.64倍，PB为0.89倍。PB小于1意味着，价值1块钱的银行净资产打折卖出，这样一来成本就足够便宜，这也是支撑银行板块最大的底气，银行板块是中信29个一级行业中唯一整体破净的行业。

【图1】中信银行指数PE&PB历史走势

数据来源：Wind，时间区间为2005年1月4日至2018年10月29日

【图2】银行业的PB和PE均为全市场最低

数据来源：Wind，中信一级行业分类，截至2018年10月29日

你可能要问了，银行股破净也不是一天两天的事了，这缓冲垫也存在这么久了，为什么到现在还是不那么被认可？莫急，且听老银娓娓道来。

2. 先看“物质基础”——ROE高且稳

在谈支撑银行板块“物质基础”之前，我们先来看看分别衡量“缓冲垫”和“公司质量”的两个重要指标：PB和ROE分别是什么。

P/B（市值/净资产）反映的是公司的股价相对其每股账面净值的倍数，指的是市场支付给净资产的溢价。而之所以公司的估值有高有低，那是因为在有效的市场里，投资者往往给盈利能力强的企业估值要高于盈利弱的企业。

当然，除了关心银行当下的盈利回报之外，投资者往往还看重盈利的可持续性。ROE即净资产收益率（净利润/净资产），衡量的是公司对股东投入资本的利用效率，通俗理解，就是企业的盈利能力。

图3也可以说明这一点，在2005年至2017年银行股的估值波动走势中，银行股的估值变化方向与ROE的变化趋势是基本一致的。由此可见，ROE的变化趋势最终决定了估值的方向。

【图3】银行股估值与ROE变化趋势基本一致

数据来源：Wind，ROE选取中信银行指数的年报值

看到图3的ROE下滑走势，大家肯定又想问老银了：这算哪门子的缓冲垫？大家不妨将目光移到纵坐标轴，看看现在银行的ROE数值（大约为15%）。这些年银行股的ROE确实有所下行，但这不代表银行股的ROE已经恶化了，下行只是说明了，从前银行躺着赚大钱的时代已经过去…现在可能需要辛苦一点，站着才能赚大钱了…

从图4中可见，在银行业净资产8年内增长4倍的同时（也反映了PB走低），近似ROE（净利润/净资产）的资本利润率的下滑仍控制在50%以内，且自2016年以来已经企稳在一个高（15%）而稳定的水平。由此可见，背后是银行股净利润的上行在支撑着资本利润率的稳定，说明当前银行股的基本面仍相当稳健。

【图4】高而稳定的ROE PB估值体系

数据来源：Wind

这里老银用了资本利润率这个指标，资本利润率相较于ROE的差别在于其分母的外延不同。资本利润率的分母为实收资本，ROE的分母为平均净资产。资本收益率衡量的是企业运用资本获取收益的能力，而ROE衡量的仅仅是股东自有资本获得净收益的能力。两者同样都是说明企业盈利的指标，在银行股的数值上也相差不大，出于数据获取便捷性的考虑，这里用资本利润率约等于ROE。

3.再看“精神慰藉”——信用风险的改善

利润不错，但银行股还是整体破净了。市场之所以短期对银行股有疑虑，归根结底，还是在于其资产不够有“信任感”。这种不“信任感”，则源于这些年银行资产质量的下降。资产质量下降的趋势还会形成一种对未来风险的预期，由此很容易形成恶性循环。

那当前银行资产质量的趋势变动如何呢？老银带大家看三个主要指标：关注类贷款、逾期类贷款和各项垫款。综合“关注类贷款”和“逾期贷款”两项指标，即可大体窥见银行的信用风险程度。

各项垫款指的则是银行从事银行承兑汇票、保函、信用证等承诺担保类业务时，由客户违约而由银行垫付的资金。凡是垫款均须计入逾期贷款，因此各项垫款和逾期贷款是同步指标，且在信用风险的反映上，各项垫款的指标有着领先于关注贷款/不良贷款指标的意义。

先看大趋势，由图5可见，处于风险边界的关注类贷款和象征不良贷款的逾期贷款自2016年年中以来，一直处于下降趋势。再看近期趋势，虽然今年以来各项垫款有所上行，但在9月份均出现了一个季节性的下降拐口，由此可见，银行股今年9月份的信用风险状况是稳中有降的。

【图5】9月各项垫款季节性回落，显示信用风险状况稳定

数据来源：Wind

4.缓冲垫之外，反弹潜力了解一下？

对于每个承担着股市风险的投资者来说，若只求稳健，风险与收益就很难成正比。因此，银行股背后巨大反弹潜力不妨来了解一下：

1）银行股的潜力一：长期资金入市的机遇

如下表所示，老银总结了一下A股未来中长期资金的入市情况。这些资金的特点在于其考核的时间较长，一般为2-3年，因此风格更趋于价值投资。全市场估值最低且资产优质、还有着年化股息率4.29%高股息的银行股，无疑会是这些资金的重要选择。

【表1】未来中长期资金入市

2）银行股的潜力二：如若估值上行，指数收益反弹将更大！

自2013年起，银行板块P/B开始长期在1倍以下徘徊，于是老银拉取了2013年以来银行指数的涨跌幅和P/B走势。如图5所示，当前的估值和2017年5月的估值类似，所以老银就拿这段时间指数的涨幅做一个回测。

从下图可见，银行估值从2016年2月25日的0.87倍开始抬升，到2018年2月6日的接近1.2倍，估值涨幅为38%，而同期指数涨幅则远超估值，达到61%！可见如果未来银行板块估值反弹，那么指数收益有很大概率可能会超越估值本身的反弹幅度。

【图6】2013年以来银行指数P/B及涨跌幅

数据来源：Wind，时间区间为2013年1月4日至2018年10月29日

总结一下，有着高且稳的ROE的支撑，银行估值依旧破净的背后，还是在于市场对银行的资产质量水平有着较多的忧虑。但近期的数据显示，银行的资产质量有边际改善的迹象。因此，当前银行股的配置属性已日益凸显。

此外，银行股除了具备高的缓冲垫之外，还具备两大反弹潜力：一是中长期资产入市有望给银行股带来机遇；二为如若估值有所修复，银行指数的涨幅也往往会更高。

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