上周四下午，海通非银金融行业首席分析师孙婷在《政策底确认？关注券商ETF的超强弹性！——2019年券商行业投资机会深度解析》交流会上担任主讲嘉宾，与大家面对面交流近期势如破竹的领涨行业——券商行业的基本面及未来投资机遇展望：券商行业底部在哪里？本次是短期反弹，还是已经进入上涨周期？2019年将至，对于未来有什么预期和展望？后市有何风险提示？……这些问题，在本次会议中都将一一得到解答。券商妹将主要内容整理成文，供各位球友参考。

以下是演讲全文：

各位投资者下午好，我是海通证券非银首席孙婷，很高兴有机会和大家沟通对于券商行业的投资观点。

应该说是在过去两年的时间，券商股的表现相对来说比较一般，一般的原因，从我们基本面上其实是可以找到的。然而，在强监管的环境下，券商也在努力的去寻求转型，主要有三个方向：

第一，互联网金融的深度融合。以华泰证券为例，它的涨乐财付通，包括互联网的经纪业务开展的还是不错的。涨乐财付通整体的月活相对于其他交易平台是非常高的。包括现在，各家券商都在陆续取消经纪业务总部，现在基本上都是财务管理部门，也可以看到，各家券商对于财务管理整个大方向是非常确定的。

第二方面，回归投资银行本质。基本上之前大部分的业务还是来自于经纪业务交易商这样的角色。那未来投资银行，包括现在的科创板，券商在企业当中可以发挥的作用是越来越大的，以后直接融资市场占比会相对于间接融资有比较大幅度的提升。直接融资以后会成为融资的最主要的方向。在未来话，包括IPO、可转债、可交换债这些种类，可能未来都会迎来比较大的爆发期。　

第三方面，券商的主动管理的时代。资产管理依然还是券商发展的重要的方向，之前的确受到资管新规各方面的因素，随着通道业务大幅收缩的同时，券商会更加去注重主动管理类型的资产管理业务，所以主动管理类型的资产管理业务，一方面规模会提升，另一方面手续费、管理费等收费也会相对于通道业务会更高一些，整体利润率也会提升。　

券商基本面分析——边际改善确定性强

站在现在这个时间点，券商整体的估值大概是在1.3倍左右的PB水平。从历史上来看，这一估值水平是非常低的位置。

再从基本面改善上的角度来看，对比全市场各个行业，券商的边际改善也是属于确定性非常高，而且是比较少见的行业。

市场很多人认为如果市场下跌，非银行业很难去取得独立行情。但大部分机构认为非银虽然基本面一般，但是其他行业的基本面更差。所以非银行业，尤其是券商，它的行业基本面的边际改善是比较确定，而且非常难得。

首先经纪业务。在过去两年的时间，券商股的表现相对来说比较一般，一般的原因主要在于从2017年到2018年，整体市场成交量有比较大幅度的下滑。

2016年的市场成交量，日均成交量大概在5500亿左右。2017年大概是在5000亿左右，到2018年，到现在为止，大概是不到4000亿的日均成交量，所以这个日均成交量在下滑。此外，券商整体的经纪业务佣金在过去两年当中是下行的。到现在为止，2018年全年的佣金率水平大概是在万三点二左右水平。虽然说是有所下降，但是整体的降幅在大幅趋缓。

另一方面，就是券商比较重要的两融业务，今年以来，两融规模也是持续下降的。所以从日均成交量和两融的规模来看，过去两年整体市场的情绪相对来说比较低迷，这也造成了券商这两年的利润发生较大幅度的下滑。从今年以来，两融业务每个月都是在稳步下降的过程，但是10月份，尤其是11月份以来，已经出现了两融整体的余额小幅的正增长的情况，市场的信心、市场的活跃度也都在陆续的起来。所以经纪业务2019年基本上大概率是边际好转。

自营业务。业内普遍认为2019年的市场，大盘指数继续出现2018年这样的大幅下跌的可能性是非常小的。所以，从券商自营的收入、利润来看，应该相对2018年的改善还会更加显著一些。　

资管业务。资管整体的资产管理规模，虽然是认为整体资产管理规模还会继续下降，或者说至少是没有提升，但是主动管理的占比的提升，还是有望带动资管类业务的提升。

投行业务。从去年的四季度以来，投行整体的IPO项目否决率在较大幅度提高，IPO的整体规模也都是有大幅度下滑。虽然债券的发行量和并购还可以，但是抵不过来IPO的下降，包括再融资规模的下降。所以投行的收入也是在下降的。

管资业务。从去年开始陆续发布了资管新规，券商主动收缩通道类型的业务，所以券商的资产管理规模从2016开始连续三年小幅下降。券商资管未来通道业务依然还会是持续收缩的过程，券商在发展主动管理类型的业务。

股权质押风险缓解，券商板块估值低显现

最后说最重要的一点，就是对于股票质押的判断。因为包括有一些大中小的券商，在今年都陆续出现过跌破一倍PB的情况，最主要的原因就是因为大家担心股权质押风险。因为以前，大家是觉得券商没有资本中介业务，它的净资产是不会受到侵蚀的。

现在券商的资本中介业务，包括两融、股权质押，这两部分业务占券商的整体营收比例超过20%。今年随着市场的下跌，的确也出现了一些股权质押业务出现爆仓的情况。在这种情况下，大家开始担心券商的一倍PB已经不是估值底了。因为券商的净资产，就跟银行一样，它可能会受到侵蚀，市场开始关心券商的资产质量的问题。

在之前的情况下，如果市场继续下跌，股权质押的风险的确可能会是呈几何倍数的增加。到现在为止，券商的股权质押基本上还是点状的风险，就是单个公司的风险。之前市场是担忧过的股权质押会不会出现这种片状风险，就是出现大规模的爆仓，甚至说是比如说券商强制平仓产生亏损，市场产生进一步的下跌，包括券商自己净资产会受到侵蚀的情况。

最近一段时间，应该说是在监管强有力的支持下，首先市场在企稳，其次股权质押的风险也在缓解。简单来说，最近一段时间监管都在鼓励券商、保险、社会资金等成立纾困基金。

11家券商一共成立210亿的纾困基金，每家券商基本上出资大概是在20亿左右。当然，部分券商，比如说像海通证券，出资是50个亿。此外包括像国元证券也已经发布公告，打算组建60亿左右的纾困基金。

券商通过210亿的纾困基金的所有资产出资，希望能够撬动1000亿以上的纾困基金的规模。包括现在保险公司，像中国人寿、中国人保、新华保险都已经陆续出了纾困基金的计划，总体的规模大概在1000亿左右。包括很多地方政府、各地的国企也都陆续有了纾困基金，而且规模都相对来说比较大，加起来，估计现在大概纾困基金的规模应该是在3000~5000亿。

从这个角度来讲，感觉是借助全社会的力量来帮资本市场去疏解股权质押的风险。这个对于市场来讲是个利好，对于券商来讲，也是明显的利好。对于市场也是偏乐观的，另一方面，股权质押风险有所缓解，资质比较好的民营企业的现金流的风险有所缓解。在这种情况下，之前跌破一倍PB的券商，其估值也基本上回到一倍PB以上。

而且经过前期的下跌，给市场会有较为确定的预期——之前在大家担心股权质押风险的时候，大家很多人是觉得券商的估值是不是就没有底了，经过上一轮的下跌，大家会知道券商可能到0.9倍PB就是估值底。

未来，券商的估值基本上跌破一倍PB的机会是非常少的，可能现在整体为1.3倍以上PB，依然还是券商股的常态。现在券商的估值的确是处于非常低的位置，结合刚才说的2019年对于券商行业的各种业务的边际改善的预期，所以现在对于券商是属于偏乐观的。

创新业务有助于券商ROE提升

再说相对长期一点的观点，国内的券商相对于海外的券商，ROE水平已经是差不多了，但是小券商的ROE水平，相对于海外大的投行还是有比较大的差距。券商未来还是有比较大的提升ROE的空间的，ROE的提升也可能会带动国内的券商估值水平的提升。

对于券商来讲，提升ROE的空间，主要是靠拓宽业务的条件。虽然2014年以来券商开展了各种创新业务，但是实际上创新业务基本上做起来的就是股权质押和两融这种资本中介型的业务。现在券商的杠杆基本上是在两倍到三倍左右的水平。

股权质押和两融业务跟市场的相关度是非常高的，券商的营收和股价表现跟沪深300指数的相关性都非常高，现在基本上还是券商整体的盈利模式，是比较单一的，虽然相对于之前有所改善，但是依然还是处于靠天吃饭的状态。

未来随着券商业务的多元化，券商对于机构业务的重视，券商的ROE水有望随着杠杆的提升而提升。另一方面，随着券商的机构业务占比不断提升，券商ROE水平的稳定性也会提升，市场给券商的不确定性折价也会相对降低。所以券商整体的PB估值的水平，可能会有比较持续的提升。

最近一月左右的时间，券商股表现都很好。如果从个人投资者角度来讲，个股是很难把握的，因为找到好的券商，可能有些已经是涨幅超过百分之百了，翻倍的涨幅，但是不太好的券商可能依然还是停留在百分之十几的涨幅。

如何布局券商板块

现在如果说投资券商的ETF，应该说是投资券商板块最简单的方法。而且ETF基本上跟买股票一样，华宝基金券商的ETF代码是（512000），点进去代码，基本上就可以直接购买，十分的方便。

截止到2018年的11月9号，券商ETF最近一个月的日均成交额大概是在5500万，最新的份额将近12亿份，所以券商的ETF是有非常良好的流动性和很充足的场内的流通份额。

券商ETF跟踪的是中证的全指证券公司指数，实现34家券商股全覆盖，投资券商的ETF相当于投资34家券商股，可以一键去把握券商的整体的行情，规避个股选择的风险。

因为就像刚才说的，如果单纯投资个股，一波行情中有时候稳重的大券商领先，有时候是高弹性的小券商独领风骚，所以很难去精准的踩准每一次券商的领涨股。如果用组合化的投资来规避个股的选择风险，往往是更好的选择。包括从全市场的角度来讲，投资个股是很难跑赢指数的。

另外券商ETF从今年的7月9日开始正式纳入了融资融券标的，投资者可以用券商ETF融资加杠杆，或者是融券做空，交易方式也是更加多样。

如果没有开通股票账户，也可以申购、定投场外的ETF联接基金（006098）来布局券商，联接基金95%的仓位购买的都是券商。投资门槛很低，一元起投。需要特别指出的是，券商ETF在涨停买不到的时候，还可以在收盘前在场外申购券商ETF联接基金，相当于在场内以涨停价买到券商的ETF。