11月14日下午，长江证券非银金融行业高级研究员徐一洲为大家分享了证券行业基本面解读以及当前投资思路的看法，券商妹将会议内容整理出来，供大家参考。

第一部分：复盘本轮券商股的反弹；

第二部分：本轮券商反弹的核心原因；

第三部分：当前券商股票质押情况；

第四部分：券商当前投资机遇及风险。

一、复盘本轮券商股的反弹

这一轮反弹起点基本上是从2018年10月18日启动的，截至11月12日，申万二级行业指数累计涨幅已经超过20%，同期上证综指涨幅只有5.8%左右，也就是说券商指数将近跑出了16%的超额收益。券商有这么高的超额收益，其实在市场相对一般的情况下是比较难得的。

具体分个股来看的话，这一轮在上涨过程中，小券商的反弹幅度要比大券商更高一些。以中信、华泰、海通、国泰君安这些龙头券商的反弹中枢基本在20%左右；但是像国元证券、国海证券、太平洋、东吴证券等中小券商的反弹中枢在40%，甚至于个别个股到50%左右。

从反弹前的估值来看，有相当多的小公司，其实已经被杀到了1倍净资产以下的估值。而这一轮反弹过后，基本上已经消灭了1倍PB以下的小券商。

二、本轮券商反弹的核心原因

这一轮券商反弹最核心的原因到底是什么呢？我们认为在于经纪业务券商板块的资产修复。其实券商在2012年随着创新大会推出之后，这个板块的估值开始会呈现一些银行化的走势。理论上来说，2012年创新大会之后，券商越来越多地开始去布局投资类业务和资本中间类业务，而这两类业务本质上来说是需要用钱去生钱的。

在这个过程中我们看到，从2016年开始，以股票质押为代表的资本中介业务呈现出一个快速规模的态势，证券公司自己做的场内的股票质押业务，从当时的两三千亿一下子扩张到一点八万亿元。

但是在2018年，随着市场的下跌，在减持新规的约束之下，其实券商很难通过平仓来保证自有融出资金的安全性。这也意味着券商的财务报表，会隐含潜在的坏账风险。这导致券商的估值中枢，在2018年6、7月份迎来了一轮下杀，大概近10家公司跌破了一倍PB。

在10月20号，几家高层联合发表声明，表示要积极妥善处理股票质押融资的风险，为出现资金困难的民营企业提供股权融资支持。同时保险公司也要求保险资金充分发挥长期投稳健投资的优势，加大它们对于财物性和战略性投资，尤其是对于优质的上市公司。

同时期，11家证券公司也联合表示会出资210亿元，作为母基金成立资管计划，最终成立一个1000亿左右的专项资管计划，来联合化解股票质押风险的问题。截止到最新，像广发证券、国泰君安、国信证券、海通证券、申万宏源等八家券商，以及联合出力的资管计划基本上已经完成了备案，目前累计的出资规模已经达到180亿元，已经着手对接其他出资方和有需求的民营企业及其股东，推动股票质押救助项目的落地。

其他证券公司的资管计划也在逐步推进的过程中，我们经过统计，目前来看累计规模已经超过200亿元，加上一些地方国资股东的平台去接当地出现股票质押风险的项目，估计总规模超过1500亿元。股票质押风险的化解，在这些资金方不断地出资过程中，其实是得到一个非常大的改善。

　　股票质押最核心的问题是流动性问题，上市公司股东把这笔钱做出去之后，短期没有办法归还，又叠加市场比较大的回撤压力，就会造成证券公司这边有非常大的资产减值压力。但是这些资金的进入，包括券商的这种专项资管计划，包括地方国资对于资金的支持，使得这些上市公司的股东，一定程度上恢复了融资能力。他们恢复融资能力之后，其实就可以去证券公司解质押，包括补充担保物，一定程度上其实对于经纪业务券商资产质量有了修复。

之前大家觉得券商的财务报表里面，可能会因为隐含股票质押资产风险隐忧，需要去给你的PB去打折扣。现在在这些资金方逐步救助之下，其实我这些潜在的问题已经得到充分的解决。我认为1倍PB其实就不算是一个特别合适的状态。

所以我们会发现，在这一轮反弹的过程中，1倍PB以下的券商股基本上就已经被消灭了，因为这个时候的资产负债表，从原来的“不干净”回归到一个正常的状态。对于券商行业来说，1倍的估值肯定是低估的。

所以我们觉得，这一轮经纪业务板块的上涨，更核心的原因在于股票质押问题被逐步解决之后，券商存在一些资产修复，而这种资产修复，导致了一些低估值的股票，出现了较大幅度的上涨。

三、当前券商股票质押情况

根据我们自己的数据统计，截止到2018年前三季度，全市场大概有97家公司在开展股票质押这一类业务，从经纪业务业务属性的角度来看，可以分为场内业务和场外业务，券商主要做的是场内业务。场内业务根据出资券商出资来源的不同，又进一步可以分为表内业务和表外业务。

　　表内业务就是券商以自有资金出资开展的业务，这部分业务会对于券商的资产负债表产生一定的影响。

表外业务主要是通过资管计划募集第三方的资金，去参与股票质押业务。募集第三方的资金，可能是这种定向资管的通道类的业务，也有可能是券商以主动管理去做的大集合产品。

截止到三季度，券商做的这部分场内的业务，大概融出规模是1.29万亿。进一步去细分的话，券商以自有资金出资大概在几千亿左右，比2017年底减少15%左右。以第三方资金出资的规模近6000亿，比2017年底减少了20%。

我们看到规模收缩得还是比较快的，但是会有一个很有意思的现象——利息收入在今年前三季度同比增长了40%左右。这是因为在规模收缩的同时，股票质押的价格出现了大幅提升。在今年股票质押阶段性出现压力的情况下，各大公司对于这一类业务进行了一个重新的梳理和定位，因为之前很多公司都把这一类业务作为纯融资的业务去竞争，所以价格战打得比较低，一般融资的利率7%~8%，但是股票质押的利率一般只能做到5%~6%，这也是导致了这类业务性价比不是特别高的核心原因。

但今年随着风险逐步暴露，大家认识到这类业务在此前风险收益比不算特别合理，所以很多公司都采取了提价策略，目前来看，很多公司去做股票质押，基本上收益率能做到八个点以上，比2016、2017年要提升了200~300个BP左右，这也是为什么今年在规模下滑的同时，利息收入能够同比增长30%以上的核心原因。

目前来看，其实经纪业务股票质押风险相对来说还是比较可控的。我们跟踪全市场的数据来看，目前经纪业务股票质押市场的维持担保比例大概维持在185%左右。

进一步补充什么叫维持担保比例。简单理解，维保比例就可以用融出资金的参考市值去比上融出资金的规模。举个简单的例子，比如一家市值10个亿的上市公司去做一笔股票质押，证券公司融出资金的时候通常会打一个折扣，只融出5个亿，我这笔交易的维保比例，就是10除以5，就是200%。一旦这笔交易确定之后，维保比例的分母是确定的，就是你的融资资金其实确定的，但是你的分子，会随着股价的波动呈现出一个随行就市的变化。如果说股价上涨的话，比如说从10个亿涨到15个亿，意味着这笔交易的维保比例就会从200%上涨到300%，反之，维保比例就会往下降。

对于券商来说，真实的盈亏平衡点大概是一个什么样的水平呢？大概是在100%左右，100%这个维保比例，就意味着存量这部分作为担保物的股票市值全部变现，能够收回的资金，刚好能够覆盖你的融出资金的这部分敞口。目前来看经纪业务全市场的维保比例，大概是在185%左右，也就是说要从185%跌到100%，至少要跌40%左右，经纪业务市场的股票质押才会出现系统性的风险。

四、券商当前投资机遇及风险

首先我们来看政策底。其实在今年上半年，政策环境就已经出现了一些方向性的变化，只不过说经纪业务股价相对来说可能比较平稳，所以大家并没有认识到这个方向拐点的出现。

在今年三四月份，随着CDR的推进，证监会就已经在给券商发一些新的业务牌照，这里面最典型的就是跨境业务牌照，当时应该是有6、7家大型券商拿到这个新业务。这是一个很重要的时间节点，因为这是2015年经纪业务券商行业全面从严监管以来，证监会第一次给这个行业去发新业务牌照，这个意味着什么？意味着这个行业上已经达到了打扫干净屋子再请客的时间阶段了。

此外，并购重组方面今年会有许多比较积极的变化，包括一些小额的并购，并购重组的配套融资，允许上市公司补充流动资金。从2015年以来的经纪业务监管周期中，这些其实都是严格被限制的，包括我们最近看到的借壳上市被否之后，需要三年申报IPO调整到缩短到六个月。

　　我们认为今年是经纪业务行业的政策拐点，这个论点相对来说还是比较确定的，往后来看今年四季度到明年上半年，经纪业务证券行业的监管政策，它只会变得相对更加乐观，对于经纪业务券商新业务可做空间只会越来越大，很难再回到2015年全面收严行业的监管的老路，坦率地说这个可能性相对来说是不太大。

第二，我们认为今年除了是政策的拐点之外，很可能还是经纪业务行业的业绩拐点，当然这里面有一个比较重要的前提——明后年经纪业务资本市场不再像今年一样出现特别大的波动。因为众所周知，经纪业务证券行业，它跟经纪业务指数的相关度还是比较强的。

从目前来看，经纪业务行业的收入结构大概是一个什么样的情况？目前30%左右的收入是传统的经纪业务贡献的，10%左右是投行业务贡献的，10%左右是资产管理业务贡献的，10%~15%左右是融资类业务贡献的。剩下的25%~35%，这部分收入基本上是由投资业务贡献的，这种投资类业务既包括股票类的投资，又包括债券类的投资，还可能会包括一些一级市场的PE类投资。

今年来看，其实各条业务线相对来说都有一定的压力，但是这部分压力，也为今年确定性的底。

经纪业务。经纪业务其实有两个很好的指标可以去衡量，换手率和佣金率。换手率一定程度上能够反映出市场的风险偏好，同时，换手率相对能够更加客观地能够反映出市场上资金真实的交易需求。今年下半年月度换手率，基本上在10%~15%，和2012年、2013年的水平差不多，但目前全市场的交易结算资金大概还有1.1~1.2万亿，但是2012年、2013年同期基本上只有6000~7000亿。

这意味着其实市场不缺钱，只不过说缺少赚钱效应，所以很多资金沉淀在证券账户里不愿意来交易。如果说后期市场回暖，还是有钱愿意去进来交易的。券商的经纪业务明年就很难比今年更差，而且之前大家很多人担心经纪业务行业佣金费率的问题，但从今年经纪业务高频数据来看的话，其实经纪业务佣金费率出现呈现出企稳甚至略升。

为什么阶段性佣金率能够稳住，有一些公司通过多元化服务体系，包括荐股、投资组合的推荐，使得一些客户存在赚钱效应。在这种情况下，券商通常会收更高的佣金费率。

投行业务。只要政策再出现宽松，IPO再融资的审核节奏能够加快的话，投行业务坦率来说不用特别悲观，而且今年本身就是一个业绩基数的低点。所以明年来看的话，明年只会比今年好，很难再比今年更差了。包括从债券承销来看，品种也在逐步地创新。

资产管理的业务。其实资管业务在经纪业务券商体系来看，受监管力度应该是最大的。2016年以来，对于经纪业务通道类业务和经纪业务增持类的业务进行了整改和清理。在这个时间窗口资本新规基本已经落地，其实往后来看的话，更多的是一个业务恢复的状态，现在业务很难会有一些爆发式的增长，但是它会是一个相对稳定的锚。

信用业务，就我们常说的这种股票质押、融资融券、客户保证金存款之类。股票质押可能大家今年关注比较多，其实之前也说了，股票质押呈现出一个量缩价升的状态，而目前跟踪到的情况来看，这种价格的上升，能够很大程度上对冲掉价格下行的风险。股票质押明年可能更加呈现出一个相对稳定的状态，规模下缩的幅度会比今年相对小一些，但是因为价格在快速抬升，所以这类业务相对还是一个比较好的业绩盈利点。融资融券业务目前还是一个相对平稳的状态，这块业务相对比较依赖于经纪业务市场的自我修复。

投资类业务。投资类业务其实是今年券商压力最大的一块业务，今年压力比较大的是股票，今年沪深300跌幅还是非常明显的，而券商的自有资金的股票头寸相对来说较高。一旦经纪业务权益市场出现比较大的波动，投资业务就比较容易出现浮亏，这也是今年经纪业务行业盈利能力被下杀的核心原因。如果明年权益市场相对保持一个平稳的状态，哪怕它是不涨不跌，理论上来说这个行业的ROE，能够维持在5~6%。

但是今年因为全市场的大幅下跌，2018年前三季度，券商行业年化的ROE只有3%左右。所以明年权益市场相对能够保持稳定状态，券商行业会有一个自然而然的盈利修复。

政策底和业绩底，其实相对来说是比较确定、能够容易看到的。如果说要投资券商板块的话，最方便的方式，就是直接在二级市场买卖券商的ETF，可以像买卖股票一样，直接敲入代码（512000）即可，这样操作其实十分便捷。

截止到2018年11月9日，近一个月券商ETF的日均成交额，大约在5500万元左右，最新的份额大约是在12亿份左右，良好的流动性和充足的场内流通份额，会使得券商的ETF能够很方便快捷地在二级市场上直接买卖。

券商的ETF跟踪的是中证全指证券公司指数，基本上涵盖了所有券商股，实现了大中小券商一网打尽的状态，也不用担心到底是大券商涨得多还是小券商涨得多。投资券商ETF相当于34家券商股打包，一键把握券商的整体行情，采用组合化的投资，相对来说能够规避个股选择的风险。

除此之外，券商的ETF在今年7月9日起，正式被纳入融资融券标的，投资者可以融资加杠杆，或者融券做空，交易策略更加多样化。

如果没有开通股票账户的话，也可以方便地进行场外申购、定投券商ETF的联接基金（006098），投资门槛仅需要一元。联接基金95%以上的仓位基本上都是买了券商ETF，需要特别指出的是，在券商ETF涨停买不到的时候，其实还可以在收盘前申购券商ETF联接基金，相当于在场内以涨停的价格买券商ETF，各位投资者如果感兴趣的话可以参考华宝兴业基金的官网，谢谢。