中国人自古爱读史立传，读史可以使人明智，鉴以往而知未来。

很多时候，我们总是乐此不疲的用技术手段和经济分析视角来探寻股市走势的规律，但这往往是我们不擅长的，而这背后政策的逻辑才是最主要的驱动因素。中国股市历来受政策方针走向影响较大，聪明的资金能够最早发现行情，在性价比较高时会先流入安全边际较高的券商股。可以说，券商股是当之无愧的中国A股急先锋。近期，经历市场寒冬之后，在政策利好推波助澜下，券商板块一飞冲天，面对这走势，很多投资人心里没底：是继续抄底，抑或是观望，还是及时清仓套利？结合这个时间节点，可以构建一个历史和政策视角，去回顾和分析政策对于券商股走势的影响机制，探寻本轮政策底的券商指数的走势和配置策略。

简单梳理了下近期的政策和走势，见下图1。本次的政策调整重点主要是盘活市场存量，持续释放市场流动性，打政策组合牌帮助企业纾解股权质押风险。这次的政策调整最大受益者无疑是券商板块。一直以来，股权质押和市场风险是制约券商板块发展的重要因素，这次能够逐渐出清，无疑为其上涨注入了强劲动力。

【图1：近期A股市场政策-中证全指证券公司指数走势时间对照表及阶段脉络梳理】

（数据来源：Wind, 2018.10.3-2018.11.2 公开资料整理 个人观点，仅供参考）

1.　政策对券商指数走势的影响周期和机制

首先还是要清楚政策对具体市场指数走势的影响周期和机制，可以把“政策市”周期分为两部分：政策密集发布期和政策深化巩固期。结合这次的具体的时间点位上看，10月19日A股在经历本次市场大幅调整的冰点后，开始进入政策破冰期，金融监管高层从这天开始密集发声提振市场情绪，当天中证全指券商指数就开始止跌反弹。这个阶段，指数会随着政策利好的密集出台下快速反弹。接下来一周的政策密集出台发力期，券商板块开始快速回弹，成为领涨板块，10月22日单日涨幅达到10%，根据Wind，自2018年10月19日到10月24日不到一周的时间，券商指数上涨就超过18%。10月底开始进入政策调整巩固阶段，该阶段主要是对前一政策周期的新政策方针，出台具体政策细节进行落实，不断深化巩固政策成果。此阶段由于政策的执行和落实需要时间周期甚至遭遇市场质疑情绪，指数告别快速上涨，开始进入平缓上升并伴随震荡的区间，估值进入逐渐修复阶段。政策密集发力期和政策深化巩固分界线在指数走势图上的表现为券商指数的表现超越市场表现的临界点位置。

政策深化巩固期对于券商指数来说更为重要，由于券商指数具有高弹性，在市场下行阶段，券商指数走势下跌较为明显，表现往往弱于市场。所以在政策密集出台期，券商指数的快速回弹很大程度上是在弥补和市场走势的缺口。

真正让券商指数走势明显领先市场的，在这里，把券商受政策影响上涨超越市场表现的部分叫做“券商超额收益空间”，也就是说超额收益的形成还是在政策深化巩固期形成的。而且，超额收益有多大，也是由政策深化巩固期有多长及其能否持续发挥作用决定的。

那么问题来了，政策的深化巩固期会维系多久？会持续拉抬券商板块吗？还有，整体市场行情又会对政策市带来的指数反弹产生怎么样的影响？当下市场行情是否到了加大配置券商指数的时点？

2.　十年回顾：历史上那些券商大涨9%的时间区域分布

想要解决这些问题，可以先去总结梳理历史上的券商指数大幅上涨的情况。2008年以来，中证全指证券公司指数单日涨幅超过9%及以上的共有24次。

【表1:2008年以来中证全指证券公司指数的单日涨幅9%及以上次数的相关数据汇总】

（数据来源：Wind）

进一步地，综合对比具体的点位情况及当时的估值，除了10月22日的这次大涨外，过去23次单日涨幅超9%的有2个密集分布的区域：2008年金融危机期间、2014-2015牛市期间。

接下来，分开研究这两个区域，在第一个区间内，可以看到券商指数在整体市场行情很悲观的情况下，出现三次小反弹， 2008年所有券商指数涨幅超9%的日期的都集中在这三个小反弹区间。

2.1 2008年金融危机期间券商指数区域性反弹分析

2008年在市场大幅下滑的萧条行情下，券商指数能够反弹主要得力于政策的强力托底的作用。2008年，政府为了减缓金融危机对于A股市场的冲击，央行降息降准，四万亿天量资金注入市场，激发市场活力，后续又出台印花税单边征收进一步强化市场信心。2008年下半段，A股市场又迎证券交易印花税开始由双边征收改为单边收取；汇金公司宣布在二级市场购入工、中、建三大行股票；国资委表态支持央企回购，三大利好。多重政策为市场注入强心剂，券商板块甚至曾创造一个月内三次涨停的奇迹。但毕竟金融海啸来得太猛烈，三次券商政策底反弹基本都只是在政策密集出台期强势起跳，但政策的深化巩固期因为大跌行情的强烈对冲，周期过短，而且后续对券商指数的拉抬作用也被泥沙俱下的行情严重削弱。2008年三次券商指数的政策底反弹周期基本只维持1~2月周期就难以维系。到2008年底，券商板块全年跌近60%。

接下来，来看第二个区间——2014-2015年牛市期间的券商指数上涨超9%的分布情况：

进一步对比本区域三次密集上涨小区间的行情、政策、PE以及券商指数后续走势，发现券商指数走势基本取决于市场行情和政策背景。总体来说，券商指数密集上升的阶段可以维持较长时间。但是需要注意的是，2014年末券商上涨的市场行情正在处于牛市上涨的高位, 与本次的面临市场见底的大盘形势完全不同。2015年股市动荡后的政策底情况与本次有一定的相似性，伴随股市创出新低，政府也积极出台了相关救市措施，不过PE估值远高于当前10倍左右的历史最低水平。但是，2015年下半年在经历股市低点后，市场很快进行了回调，后续大盘的强劲走势给了救市政策足够的政策深化巩固期，所以能维持券商指数近半年的上涨周期。

3.　券商十年启示录

总体可见，按照历史经验，当前本轮券商指数的反弹行情有望维系1月以上，这主要归因于政策密集出台期间对市场强力拉抬作用，而后续政策深化巩固期能持续多久，还要取决于整体市场行情。本轮券商指数反弹正处在新一轮“政策底”，　和2008年券商指数的大区域反弹和2015年股市巨震后的的政策底反弹行情有一定相似性。2008年整体市场行情对券商指数反弹拖累明显，导致三次反弹行情均昙花一现，而2015年股市巨震后的反弹行情却由于市场在经历股市巨震低点后明显回调得以持续半年之久。当下来说，A股市场不存在2008年那种全球性金融危机的强负面外部环境，市场基调总体还是以平稳为主。但国内面临经济下行压力，加上等外部不确定性因素，市场难有大的持续单边行情。所以也有市场观点认为，当下政策底在政策利好短暂刺激后或将再迎来市场底。

不过结合图3来看，当前中证券商指数处于历史估值最低水平，PE估值当下仅为15倍左右，远低于历史高峰期接近80倍。这个估值无疑是相对安全的，无论是从券商板块的三季度盈利情况还是整体市场情况来说，券商板块应该有希望迎来一波估值修复的行情。本轮券商指数反弹行情在高强度的政策有序拉抬作用下，以及整个市场对估值修复的殷切期盼下，有希望持续到年末，持续时间会超越2008年的券商指数的三轮上涨区间，但后续走势将会充满变数。目前，在整个板块缺乏优质的投资标的情况下，当下本轮券商板块明确的反弹期是值得重点关注的。而且，本轮券商反弹刚刚走完政策密集发力期，后续的政策深化巩固期随着市场利好政策的逐步深化和完善，加上券商指数自身的高弹性，短期有望形成较大的超额反弹空间。

总结下来，当下应该是投资券商指数的较好时点， 券商ETF（512000）作为一只跟踪中证全指证券公司指数的基金，是需要重点关注的投资标的。如果没有开通股票账户，也可以方便地通过申购、定投场外的券商ETF联接基金（006098）来布局券商。