摘要：11月7日，华宝基金邀请申万宏源证券非银行业分析师王丛云做客Wind 3C会议，深入分析了近期券商板块的表现，并解读未来券商行业的发展前景，外资进入后是否会对国内券商产生冲击？业务模式会有怎样的改变？已经涨了一波的券商后续是否还有空间？下面是会议演讲全文。

王丛云：大家好，各位投资者下午好，很高兴和大家分享我们现在对于券商板块的看法。首先梳理一下2018年以来券商板块的表现，通过券商的波动来更好地理解当前券商板块的反弹。

2018年1月初，在大金融板块行情的带领下，券商板块快速上涨15%左右。之后因为国内外的宏观环境的波动，比如的因素，以及对信用风险的担忧等因素的影响下，券商板块确实也是经历了调整。究其原因，一方面是市场的调整，使得投资者对于2018年券商的基本面、业绩产生担忧。事实上，券商中报、三季报的业绩确实有所下滑，到现在还没有看到拐点。另一方面，市场的调整使得投资者开始担忧券商的资产是不是实在。

过去市场是不太担心券商股破净的，因为过去券商一直是以偏轻资产的业务为主，偏轻资产的业务相对来说对净资产的侵蚀风险较小。2010年券商开始两融业务，2013年开始做股票质押业务，在发展了这些资本中介业务之后，当股市有所调整的时候就有可能会出现风险。所以十一假期之后的两周，市场情绪出现了比较直观的反应。

投资者对于股票质押风险的担忧，也就使得越来越多的券商出现破净，最多的时候有17家上市券商破净，还有部分券商的BP甚至不足0.8倍。券商板块的PB估值也就是在1倍的水平，达到了历史最低。回顾2018年之前，券商板块最低的估值大概也在1.5倍PB左右的水平。

最近的这一波反弹是从10月19日开始的，当天有很多金融监管高层纷纷发声，鼓励地方政府、保险、券商、银行等金融机构以及私募股权基金出资帮助上市公司缓解股票质押风险、解决短期的流动性问题，后续上市公司回购、并购重组、险资参与优质上市公司等措施也迅速落地……

政策利好频发下，市场对于股票质押业务风险的担忧有所缓解，在这种背景下，券商板块开始了估值修复，很多破净券商股纷纷回到1倍PB，板块出现15%~20%的涨幅，目前破净的券商减少到5家左右，已经有了明显的改善。

短期来看，我们认为现在券商板块的表现，一方面是要关注股票质押风业务的风险缓释，是否有清晰的信号，比如有更多的资金进入，或者是上市公司公告显示风险有所缓解。如果有这些信号不断确认的话，对于券商板块的估值会有一定的提升。此外，近期证监会也出台了相关的政策，比如关于并购重组的相关政策，或者是近期关注度比较高的科创板，现在资本市场的改革和对外开放还是处于持续的进程中，有这些信号的释放，对于券商板块后续的估值提升有进一步的带动作用。所以短期来看，券商板块有一定的机会。

长期来看，券商行业的变化会发生在什么地方呢？

其中很重要的一点是金融对外开放。因为之前市场的调整使得很多投资者对这方面有些担心，但是我们认为高层释放的信号都是改革开放，或者说金融对外开放还是要持续稳步地推进。

这一方面对于券商行业的影响如何体现？

首先对于券商轻资产业务（经纪业务、投行业务）而言，更多的是依赖网点布局、客户基础。国内的证券公司在这些方面有着比较明显的优势，因为国内券商业务网点的布局都比较早，当地客户的基础也相对比较牢固，所以这方面外资投行可能难以马上介入。

但是对于比较创新的业务，比如国外投行占比比较高的做市交易类业务、产品创设类业务，以及面向高净值客户的财富管理业务，这些方面国外投行相对有较大优势。那么，在金融对外开放的背景下，国内券商在这方面有可能会受到一定冲击。反过来看，我们国家为了建设属于自己的、能够在市场上站得住脚跟的一流投行、发展创新业务，也会倒逼加快建设国内多层次资本市场。

之所以国高盛的做市交易业务收入的占比可以达到50%以上，这与美国的多层次资本市场的体系较为发达有很大的关系。美国市场在基础资产类，比如说股票、债券、外汇、商品，以及衍生品工具的建设上经验都是很丰富的，种类也很多，市场交易的规模也非常大。所以这方面也推动了高盛、摩根史丹利等公司可以更方便地开展这些交易和衍生品类的业务。

中国也需要将多层次资本市场的体系进一步的完善，像近期也提到了科创板，都是很积极的信号，当然具体科创板的交易制度、投资者门槛、对上市公司的要求等都还没有明确的细则出台，但可以期待是否会有做市交易的制度出现，当然这个是我们的推测了，因为这一方面对于我们国家未来发展做市交易和产品创设业务，都比较有利。

在建设多层资本市场的过程中，做市交易和产品创设类的业务也会有长足的发展。但这些业务相对来说更依赖证券公司的资金实力、产品的定价能力以及风控能力，这些就不是特别依赖网点的布局了。这些业务发展起来之后，相对来说证券公司受到股票市场的交投情况、涨跌的影响也会有所减弱，当市场出现大幅调整时，券商板块的基本面会受到巨大冲击的担忧也会减小。

我们做过预测，做市交易和产品创设的业务属于重资本的业务，券商还是需要投入大量的资本金来做对冲，因为需要跟客户做对手交易。这方面还是需要券商加杠杆。这方面的业务如果开展，可以把券商的ROE重新带回10%以上，目前龙头券商ROE大概是在6%~7%的水平，如果回到10%以上，券商板块的估值会有进一步的提升。

现在能够看到这方面的变化，应该说从去年三季度一直到今年，大家高度关注的场外期权业务在今年5月初下发了新规，8月有7家一级交易商的资格下发，二级交易商现在也有14家券商获得，业务的规模也已经比较平稳。如果市场企稳，场外期权业务规模也会有进一步的提高。

另外，今年以来券商在跨境业务、外汇业务上都获得了牌照，未来券商除了在权益类产品，还可以在固收、外汇、大宗商品交易、场外期权等业务上，不断涌现新的机会。所以展望2019年，我们认为这一方面也是值得投资者重点关注的。

最后，对于2019年券商基本面的看法。在创新类的业务需求大幅提升、发展之前，目前国内券商收入的情况还是会受到市场波动的影响。如果在市场相对来说企稳或者略有回升的前提下，我们认为券商板块的业绩还是很可能出现拐点的。

先看经纪业务。虽然下半年成交金额比上半年有一定幅度的下滑，但我们认为明年成交金额会在今年下半年基础上有企稳回升的趋势。从佣金率的角度来看，佣金率下滑的趋势有所缓解，下滑的幅度有所减少。另外，在经纪业务中，证券公司代理买卖的业务收入，以及机构投资者的收入，机构投资者佣金的贡献其实都是有所提升的，这方面也是我们认为未来对于券商的经纪业务有正面的收入贡献的。

再看投行业务。今年的投行业务在股票承销上确实承受了一定的压力，但是债券的承销还是有明显增长。明年市场企稳或略有回升的话，IPO或者是再融资的规模也会有所提升。另外近期证监会出台的关于并购重组的政策，以及鼓励高新技术企业通过资本市场融资发展，这对于明年股权融资业务也会有一定的带动。

债券承销业务方面，主要还是和市场利率挂钩，因为券商主要做的还是公司债和企业债更多一点，我们判断明年的市场利率可能还是会维持在相对不会很高的水平，这对于债券的承销会有比较正向的贡献。此外就是ABS的发展，因为现在在资管新规的要求下，非标转标也是未来发展的主要趋势。在这个大背景下，券商ABS的业务会有长足的发展。所以我们认为投行业务相较于今年会有正向的贡献。

资管业务。券商目前还处于去通道的大环境下，能够看到券商资管的规模确实也是持续下行，主要是因为通道业务的下降。但通道业务的收入贡献本身就很低，所以从前三季度的券商业绩也能看出，即便规模在下降，但券商资管的业务收入还是能够持平。也就是说在业务结构持续优化的背景下，券商资管业务受到的冲击还是比较小的。

展望2019年，通道业务预计还会继续下降，预计还会下滑2~3万亿，那么资管业务结构还将继续显著改善。主动管理的业务占比会进一步提升，相对来说资管的费率也会有所提升，从而对业务收入带来正向贡献。另外，券商参股或控股的基金公司业务也值得继续关注，这方面的贡献也会体现到券商的资管业务当中。

自营业务。刚刚也提到利率看法，我们认为明年固收业务有一定的机会。权益业务方面，2018年确实是受到了冲击，但明年的环境应该会有所改善，所以权益类资产的投资收益率预计也会有一定的改善。

刚才提到的场外期权等业务也是会算在大自营业务的投资收益当中，这些业务相对来说风险比较低，所以这方面的规模如果持续上升，其正向的贡献也会比较明显。

信用业务。信用业务方面主要包括两方面，融资融券业务和股票质押业务。两融业务相对依赖于市场表现，在市场上行的时候，两融的规模也会有较快的增长，当市场调整的时候，两融的规模也会有一定的下行。在明年市场会企稳的假设下，两融的规模较今年下半年预计也会有一定程度的提升。

股票质押的风险在今年下半年出现一定程度的释放。通过券商中报、三季报也能看到，很多券商计提信用资产的减值损失，三季报减值了72亿左右，比去年同期多了40亿，风险覆盖相对来说到了比较好的水平，所以投资者也不用过于担心，而且前面提到的地方政府、保险、券商、银行等金融机构以及私募基金等机构投资者的参与，会进一步帮助缓释上市公司的股票质押风险。总体来看，明年这块风险如果有所改善的话，相应减值的计提也会有所减少，这方面也会有正向的贡献。

当然就股票质押业务目前的规模来看，已经有一定程度的下降，估计在1.2~1.3万亿的水平，预计明年还会继续下降，其中券商自有资金参与的规模我们估计在六七千亿，这六七千亿可能也还会继续下降。

最后看一下行业估值，现在券商板块大概1.3倍PB，相对前期市场比较悲观的时候的1倍已经有一定幅度的上涨，但是与过去相比，比如从2012年到2014上半年，目前券商估值依旧处于最底部区域。我们认为明年券商盈利如果出现拐点，ROE有一定的提升，现在的PB估值还是有一定修复的空间。

综上，建议投资者可以继续关注券商板块，关注华宝基金的券商ETF（512000），通过ETF来把握券商板块的整体投资机会，规避个股风险。

提问者1：未来券商板块有什么上升预期和可能的风险？

王丛云：好，谢谢这位投资者的提问。

首先对于上升预期，一方面传统业务还是要看市场环境的改善，券商的基本面对于目前的市场环境还是有一定程度的依赖。另一方面对于创新业务，我们认为还是要看资本市场改革的步伐，这方面如果节奏加快，或者不断有利好的政策出台，创新类业务的贡献可能就会加速。今年1月份那一波上涨，其实也是出于对场外期权业务比较乐观的预期，所以我们认为这一方面的变化也会带动券商板块上涨。

其次向下的风险。眼下大家关注的还是股票质押业务，股票质押风险在逐步缓解的过程中，要持续关注这个风险缓解的进度。当然如果市场企稳或者上涨，质押风险自然而然也会缓释。另外国资、险资、资管计划等产品也会逐步帮助上市公司缓解股票质押风险。

提问者2：近期市场调整，券商股可否再次逢低布局？

王丛云：前期券商估值低到1倍PB，很多券商股破净，已经反映了市场对股票质押业务极度悲观的预期。现在随着预期改善，券商板块的估值跟历史相比也还是处于很低的水平，所以也可以布局。

我认为券商板块可以看得更长远。券商未来的发展方向，是与资本市场的发展紧密相关的。过去可能比较简单的就是做经纪业务，但是未来要参与到企业全生命周期的发展，参与到资本市场的发展，然后随着直接融资比例的提升，证券公司还会面临更多业务的需求。这方面也需要一定的时间去实现，未来券商股可能不会像现在比较简单地看市场涨跌和成交量，券商股未来会伴随着资本市场的逐步成熟进一步发展，所以可能要看更长远一些。

提问者3：券商板块估值合理的范围是多少？

王丛云：我们现在看券商板块的估值主要是看PB，就是市净率，因为券商每年的盈利会有不同程度的波动，有时候向上，有时候向下。因为这种波动的存在，市盈率的可比性会比较低。

所以我们会习惯于使用PB-ROE，如果现在不是过度担忧股票质押风险，即不用太担心券商的向下风险，我们估计今年上市券商的ROE在4~5%，大概和2012比较类似，而当时板块最低的估值也就在1.5倍PB左右。所以至少目前的券商板块PB仍然有支撑，后续要看ROE是否有进一步提升，如果提升，估值还有上行的空间。

提问者4：明年上半年行情您是怎么看的？

王丛云：需要关注国内外相关的宏观因素，比如金融数据、经济数据是不是有持续的改善，或者贸易摩擦进展，以及国内内资本市场对外开放、金融业对外开放以及国内资本市场建设改革进展等。需要关注这些方面的变化来实时判断市场的波动。

提问者5：请问一下本次受政策利好影响的券商反弹行情能持续多久？

王丛云：我们认为资本市场的建设还需进一步完善，比如科创板未来具体的发展规模，后续资本市场改革还是会持续，不是说近阶段有政策密集出台，后续就没有了，这是长期的过程。需要关注具体政策和时间表，这方面很难判断，但大方向是肯定的。

提问者6：目前券商自营业务收入占比偏高，那受市场行情影响波动也比较大，如何考虑这块业务对于市场的影响是否有较大的风险？

王丛云：券商自营业务这两年的收入占比是增长的，其金融资产的规模不是全部投资到债券或者股市，其中还会有很多的资产会进行风险对冲，或者进行收益互换，有一定风险敞口规模。今年以来，券商对权益类的投资其实是在持续的收缩，也就是说券商自营的权益类资产配置的风险敞口在持续下降，所以这方面受到市场的波动多少是有一定程度的下降的。

提问者7：请问一下本轮券商引领市场反弹的原因是什么？

王丛云：刚才也提到这次反弹从10月19号开始，最主要的原因是因为股票质押风险缓释的预期使得券商板块的估值有明显修复。券商是也是高贝塔品种，当市场风险偏好有所提升的时候，券商板块的涨幅是相对较大的。

提问者8：券商的发展方向会不会从线下营业部转型到线上的互联网方向？

王丛云：现在其实已经有了一定的体现。其实从2013年下半年开始，券商拥抱互联网的进度就在加快，但我认为线上和线下会同时存在，不会说线上完全取代于线下。线上可以提供标准化产品和服务，线上可能也适合流量的获取；但线下未来可能更多的是做中高净值客户的财富管理，一对一的深度交流在线下可能会更为合适。

现在的营业部也不只是简单的做经纪业务或者财富管理业务，还是更多的会有当地的投行业务、资管业务，比如场外业务、新三板业务的开展更多的是在营业部，有些业务性质可能也更加综合。

所以应该说拥抱互联网的现象已经出现了，线上和线下的功能未来会更加明确，承担不一样的职责，这是未来的趋势，谢谢。

提问者10：券商已经涨了一波了，那后面的行情怎么看？

王丛云：对，这轮券商上涨就是估值修复的行情。后面短期要看资本市场改革和开放、相关政策的进度，或者短期市场环境的改善。现在很难确定有什么政策会出台，或者明年市场的走向，只能说是继续观察。我们认为明年券商业绩会企稳，可能也会有拐点出现，但是也要结合具体的市场环境，因为我认为现在国外的环境变化比较快，所以这方面只能说是持续的关注，谢谢。

提问者11：未来券商有前景的业务方向是什么？

王丛云：现在比较明确的是两方面，一方面是刚才提到的做市交易和产品创设，我们认为国内会慢慢的丰富起来，这方面的业务都是比较好的发展前景的。这些业务相对来说是偏重资本的业务，就是券商需要投入比较多的资本金去做的。

另一方面比较明确的方向是要做财富管理，因为现在财富管理还是处于探索的阶段，我们认为后续还有比较大的发展空间，因为财富管理更多的要从客户的角度出发，面对各种的需求，不管是养老、教育还是简单的资产增值，券商可以做相应的大类资产配置。财富管理业务相对来说就是偏轻资产了，如果做起来的话佣金率还是会比较高，另外对ROE的提升和空间也是很大。

文章转载自：雪球网@券商ETF