PS：这个月数据值得关注：信贷超预期，企业长期借贷扩张（但要注意新纳入、表外转表内和借新还旧支撑了社融）。制造业投资仍低迷，基建Q3发力（财政），房地产仍是核心支撑。消费很惨，扣通胀后增速新低，汽车收窄贡献最大增量，其他消费品大都下滑或持平，留意烟酒和办公品的异常下滑。最后有一段私货，很久没有说自己的看法了，忍不住说两句。

1、PMI前瞻数据

中国9月官方制造业PMI 49.8，预期 49.6，前值49.5。

李奇霖评9月制造业PMI：

制造业PMI相比于上月回升0.3，五大分项指数除供应商配送时间外，都显示增长动能短期有所恢复。但目前经济内生企稳动力不足，制造业PMI改善持续性还有待观察。

9月制造业PMI显示经济供需两端都出现回暖，核心动力有两个：一是因国庆节，企业加快生产，部分项目尤其是北方的项目赶工期，而9月制造业PMI统计的时间范围是8月26日到9月25日，节前停工和放假对9月制造业PMI的负面影响较小，国庆节因素对9月制造业PMI的影响整体是正向推动的；二是前期各类基建补短板政策逐步奏效，沥青表观消费、平地机销售等指标都明显回升，显示基建投资在好转，对内需有一定拉动。

从原材料库存和产成品库存看，经济仍处于去库存阶段，在手订单指数也在回落。在国庆节正向推动因素消退、贸易环境仍有较大不确定性、地产调控继续收紧的情况下，10月制造业PMI或将回落。当前所出台的稳增长政策并不足以对冲，逆周期调控还需进一步发力

中国9月财新制造业PMI 51.4，预期 50.2，前值50.4。

莫尼塔证券解读财新PMI：

9月制造业新订单指数显著抬升，尽管相对历史增速仍相对低迷，但已是2018年4月以来最高。新出口订单从上月低点反弹，但仍处于荣枯线以下，受访厂商普遍反映，中美贸易争端持续，继续拖累出口销售。9月制造业需求增长主要来自国内，可能主要对应于基建投资的加快落地、以及房地产投资保持较快增长。

9月制造业产出指数进一步上升，创2018年2月以来新高。本月产出增长主要集中在消费品类。9月制造业就业指数与上月持平，保持在略微收缩的水平。

9月制造业成品库存指数略微上升，与8月份基本持平；采购库存小幅上扬至略高于荣枯线。各品类数据显示，消费品类与中间品类的采购库存上升，投资品类下降。反映出企业补库存意愿依然低迷，且投资需求不佳。9月制造业未来产出指数仅较上月略有增长，仍处于历史低位，也反映企业信心依然低迷，从而不利于制造业投资的修复。

9月制造业投入价格指数呈现明显反弹，买入扩张区间，并创2018年12月以来最高。厂商普遍反映，原料成本上涨是导致投入成本上升的主要原因，然而，9月制造业出厂价格指数回升并不明显，并仍略低于荣枯线。受访厂商反映，市场竞争激烈使得定价力受到牵制。成本上升而涨价受阻，不利于企业盈利改善。

2、进出口和外汇

以人民币计价，中国9月出口同比-0.7%，预期1.5%，前值2.6%。中国9月进口同比-6.2%，预期-2.3%，前值-2.6%。以美元计价，中国9月进口同比下降8.5%，预期下降6%，前值下降5.6%。中国9月出口同比下降3.2%，预期下降2.9%，前值下降1%。中国9月贸易顺差396.5亿美元，预期347.5亿美元，前值348.4亿美元。

主要贸易伙伴中，对美国出口同比从-16.0%下降到-21.9%，9月加征关税的冲击体现。对欧盟、日本、东盟的出口增速较8月也均出现回落。原油进口量同比从9.9%上升到10.8%，集成电路进口量同比从5.5%上升到7.9%，大豆进口量同比从3.6%下降到2.3%。

往后看，由于主要经济体基本面走弱，中国在加大进口农产品的同时，美方已经加征的关税并未取消，加之国内逆周期调节政策将继续发力，预计贸易顺差将再度收窄。

进口增速继续弱势，主要原因在于相当部分的进口（来料、进料加工）是为了出口，当外部需求下降时，首先冲击的是进口，进口提前进入负增长，随后在“订单抢跑”逐步结束后，进口也随即进入负增长。进口的负增长程度加深，也将意味着未来出口萎缩程度也会更明显。整体上，对外贸易数据与此前的分析吻合。

9月份我国官方外汇储备30924.31亿美元，比上月回落147.45亿美元，SDR口径9月官方外汇储备22683.32亿SDR，环比回落24.32亿SDR。

3、金融数据

中国9月社会融资规模增量2.27万亿元，预期为1.885万亿元，前值为1.98万亿元。

中国9月新增人民币贷款1.69万亿元，预估为1.36万亿元，前值为1.21万亿元。

中国9月M2货币供应同比增长8.4%，预期增长8.2%，前值增长8.2%。

9月新增社融2.27万亿元超出市场预期的1.9万亿元，去年同期2.13万亿元。值得注意的是，央行将交易所企业资产支持债券（ABS）纳入统计。从新增社融的分项来看，9月信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票等“非标”资产合计余额环比继续下降1125亿元，低于去年同月2888亿元的降幅。同时，9月企业债净融资1610亿元，高于去年同期的15亿元。但另一方面，9月地方政府专项债净发行2236亿元，明显低于去年同期的7389亿元。

9月新增人民币贷款为1.69万亿元，明显高于市场预期的1.36万亿元以及去年同期的1.38万亿元。居民部门方面，整体贷款为7550亿元，与去年同期持平，其中以按揭贷款为主的居民中长期贷款保持较高水平，净增4943亿元，环比多增400亿元，体现出9月房地产市场销售的回暖。而企业部门层面，9月非金融企业及机关团体信贷新增1.01万亿元，显著高于去年同期水平及上月水平（分别多增约3600亿元及3341亿元），其中企业中长期贷款新增5637亿元，明显提升，体现出基建层面有所加码；企业短期贷款当月净增2250亿元，也高于同期水平。

经季节性调整后，9月M2月环比（非年化）增速从8月的0.7%加快至0.9%。9月财政存款下降7,026亿元，超出去年同期3,473亿元的降幅，提振M2增速约0.2个百分点。由此，9月财政存款同比增速从8月的0.6%放缓至-6.3%。9月M1同比增速持平于3.4%，季调月环比增速也持平于0.2%。

中金解读：

9月社融和M2数据反映出近期一些逆周期调节政策的效果——新增企业中长期贷款大幅扩容可能体现提振基建投资的政策导向和“窗口指导”，房贷融资同比多增显示迄今为止中国地产需求仍具韧性，同时也可能反映在当前宏观背景下对房贷融资并未过度收紧；非标资产收缩放缓及企业债净发行提速可能也折射出金融去杠杆在节奏上边际放松。从货币创造的角度看，财政存款同比多降提振M2增速约0.2个百分点，可能得益于3季度税收增速放缓——如我们之前分析，增值税减税效果在3季度最为显著。然而，作为推动社融超预期的最大贡献项，9月新增企业中长期贷款上升在一定程度可能受“窗口指导”等短期政策推动，不一定反映银行和企业融资风险偏好的持续回升。同时，继上周末正式公布较为严格的非标资产的认定标准之后，非标余额的降幅是否会再次走扩还有待观察。我们重申，社融和广义货币供应增速可持续回升还有赖于降低金融机构的融资成本（如下调MLF利率和监管成本等）、适时清理和充实中小银行资产负债表、以及扩大地方政府专项债发行额度等措施。

目前社会融资数据的改善，更多是银行体系表内资产扩张所致，而银行体系表内资产扩张更多来自信贷融资的增长，但信贷扩张中有一部分是由表外转化而来的，即社融统计之外的存量融资通过置换纳入统计，在一定程度上推高了社融的增速，由此，实际新增融情况并非如金融数据那样明显改善，那么相应也就尚不能得出四季度经济增速回升的结论。

3、工业和投资

中国9月工业增加值同比增长5.8%，预估为4.9%，前值为4.4%。

9月份，41个大类行业中有35个行业增加值保持同比增长。农副食品加工业下降1.2%（0），纺织业增长0.6%（0.1），化学原料和化学制品制造业增长3.3%（1.2），非金属矿物制品业增长7.0%（8.1），黑色金属冶炼和压延加工业增长9.5%（10.4），有色金属冶炼和压延加工业增长7.7%（8.5），通用设备制造业增长3.5%（0.7），专用设备制造业增长7.0%（3.3），汽车制造业增长0.5%（4.3），铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长4.7%（7.8），电气机械和器材制造业增长12.1%（10），计算机、通信和其他电子设备制造业增长11.4%（4.7），电力、热力生产和供应业增长5.4%（5.1）。

下游消费品类行业中，仅纺织回升，汽车、医药、农副、食品下滑；中游装备加工类行业中，通用设备、专用设备、电气机械、金属制品、通信电子显著回升，运输设备大跌；中游原材料类行业中，化工、电力、橡胶塑料上升，钢铁、有色、建材下滑；上游采矿业增速大幅回升。

汽车产量增速再度放缓，上个月解读的时候也说了，7-8月的恢复不可持续。在7月1日部分省市开始实施汽车国六排放标准后，汽车厂家开始补库，7月和8月的汽车产量增速，从6月的-15.2%分别回升到-11.5%和-0.6%。但9月再度回落到-6.9%，在汽车终端销售并不强劲的情况下，国六汽车补库周期已经开始放缓，未来将拖累工业生产。

中国1-9月城镇固定资产投资同比增长5.4%，预估为5.5%，前值为5.5%。9月当月同比增速4.7%，较8月小幅反弹。民间投资增速放缓，1-9月民间固定资产投资同比增速继续下滑至4.7%，其中9月当月增速反弹至3.0%，但依然是16年9月以来的次低点。

分产业看，第一产业投资11566亿元，同比下降2.1%，降幅比1—8月份收窄1.3个百分点；第二产业投资138361亿元，增长2.0%，增速回落0.1个百分点；第三产业投资311277亿元，增长7.2%，增速回落0.1个百分点。

第二产业中，工业投资同比增长3.2%，增速比1—8月份回落0.1个百分点。其中，采矿业投资增长26.2%，增速与1—8月份持平；制造业投资增长2.5%，增速回落0.1个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长0.4%，增速持平。

第三产业中，基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)同比增长4.5%，增速比1—8月份加快0.3个百分点。其中，铁路运输业投资增长9.8%，增速回落1.2个百分点；道路运输业投资增长7.9%，增速加快0.2个百分点；水利管理业投资增长1.9%，增速加快1.2个百分点；公共设施管理业投资增长0.9%，1—8月份为下降0.3%。

制造业投资增速2.5%较1-8月继续微幅回落。其中3季度增速较上半年明显下滑。分行业看，1-9月运输设备、专用设备、有色金属增速明显回升，而纺织、农副食品增速显著下滑。

1-9月新、旧口径下的基建投资增速分别回升至4.5%、3.4%，其中9月当月增速分别稳定在5.0%、6.3%。9月积极财政明显发力，其中财政支出增速回升转正至12.9%，创5月以来新高，前9月财政支出占财政收入比重也创下118.5%的历年同期新高。

中国前三季度房地产开发投资同比增长10.5%，1-8月增速为10.5%。9月房地产投资当月同比增速也反弹至10.5%。今年以来，房地产投资增速虽然逐季下滑，但韧性较强，3季度更是逐月反弹。而随着土地购置费增速从去年57%的高位持续下滑至今年前8月的22%，房地产投资名义、实际增速之间的缺口也不断收窄。

毫无疑问，房地产仍是支撑当前中国经济的最核心力量，虽然国家想尽一切办法要打压地产用其他制造业、基建等托住经济，但很显然这是徒劳的，如果不是房地产的卓越贡献，3季度很绝不可能到6%的GDP增速。

4、消费和通胀

中国9月CPI同比上涨3%，预期2.8%，前值2.8%。中国9月PPI同比下降1.2%，预期降1.3%，前值降0.8%。

CPI是2013年以来首度破3%，其中猪肉影响了1.65个百分点，贡献了55%。注意到非食品价格反而同比从1.1%下降到1.0%。按照券商一致性的测算，预计CPI还会继续保持在3%以上一段时间（李奇霖说至少将持续半年，且由于春节错位2020年1月高点可能突破4%）。

PPI方面，环比增速仅0.1%，同比-1.2%，工业品继续通缩，滞涨加速，CPI与PPI裂口扩大。也很好理解，出口还在下行，制造业还在低迷，房地产虽然还是强势，但增速开始减速。

中国9月社会消费品零售总额同比增长7.8%，预估为7.8%，前值为7.5%。扣除价格因素实际增长4.8%，再创新低。其中前三季度限额以上零售增速4.1%，9月份为3.1%。

9月和8月分类消费品的增速对比如下：

基本上9月社消增速能够比8越好主要是靠汽车和通讯类的回升，其他要不没什么贡献，要不就是下滑。很显然9月必需消费有所转弱，其中食品饮料、纺织服装、日用品增速分别下滑至9.0%、3.6%、12.0%，三项合计增速从8月的10.2%回落至7.7%。

注意到文化办公用品的增速突然转负，前三季度6.4%增速，7-8月都是15%以上增速（晨光文具为何能持续大涨？）。此外，烟酒类增速也大幅下滑8.4%，非常值得注意。

2019年1-9月份，全国网上零售额同比增长20.5%，在持续下滑多月后终于回升，高于前8个月的16.8%增速。

重头戏来了：1—9月份，商品房销售面积119179万平方米，同比下降0.1%，降幅比1—8月份收窄0.5个百分点。其中，住宅销售面积增长1.1%，办公楼销售面积下降11.0%，商业营业用房销售面积下降13.7%。商品房销售额111491亿元，增长7.1%，增速加快0.4个百分点。其中，住宅销售额增长10.3%，办公楼销售额下降11.1%，商业营业用房销售额下降13.0%。

9月单月商品房销售面积、销售额同比增速分别回落至2.9%、9.4%。销售面积增速继续大幅低于销售额，延续了此前8个月的状态，这也意味着房价仍在上涨，不过销售面积的降幅在3季度持续收窄（整体看3季度地产销量增速2.9%整体较上半年-1.8%明显改善），但销售额的增速仍保持较快。

9月土地购置面积增速大幅回升转正至10.4%，新开工面积增速也小幅回升至6.7%。但考虑到近期房企融资约束有所加强，未来地产投资增速仍有回落压力，但大幅回落的概率明显降低。

由于大家都懂得原因，几个月前我就基本不会对每月的经济数据做更深入的解读了，只能靠自己理解。但这个月的数据我要多说几句：数据出来后不少经济学家说三季度6%的GDP是政府降低了增速要求，在我看来并非如此，要知道为了保住这个6，国家已经付出了很多，看看财政支出就知道了。

至于还有部分经济学家说经济确认见底，这部分人已经从去年喊道今年了（当时是供给侧改带来的数据回升，李迅雷还专门写过一篇《可怕的时滞》来反驳当时主流的声音）。这少部分人的声音我觉得可以忽视，经济下行的趋势是板上钉钉的，唯一不确定的是下滑的速度和下滑的时间（是彻底放弃地产快速出清而带来短痛，还是逆周期调控慢撒气而带来长期萧条）。