|《财经》社论

　　当前中国经济运行形势不容乐观，下行压力依然较大，同时面临平衡深化改革与保增长之间的张力问题。保增长亟须在加大投资之外的新抓手，改革千头万绪也亟须一个关键突破口。目前来看，国企改革是为数不多可以同时实现这两个目标的领域。

　　加快推进国企改革，一方面可以在微观层面大大缓解中国经济下行压力，另一方面可以在宏观层面尽快理顺影响中国经济长期可持续发展的扭曲与掣肘。

　　从当下最紧迫的“三去一降一补”和防范金融风险的角度来看，加快国企改革已事不宜迟，因为国企是面临高杠杆、高负债和过剩产能压力最大的部门。学界的诸多研究表明，自2009年以来，全部国企的资产负债率不断攀升，至2016年上半年已经达到67%，而国企负债在整个非金融企业部门中的负债则高达70%多。

　　如果高负债对应高利润，则国企杠杆率居高不下不会成为太大的问题。如何帆等人所指出的，如果一个企业有很强的盈利能力和充沛的现金流，那么加杠杆就是扩大经营规模的合理手段和必要途径。换言之，企业创造利润的能力决定了企业能够承担的债务规模。然而，与国企高负债率形成较大反差的是国企较低的资产利润率。殷剑锋等学者的研究显示，国企资产利润率自2008年金融危机以来不断下滑，至2016年6月，国企资产利润率不足1%，远远低于4.35%的一年期贷款基准利率。此外，中央国企和地方国企的主营业务收入增速自2010年以来就不断下降，2015年已经进入负增长状态。

　　而改革开放以来的历史表明，民营企业杠杆率的提升对GDP增长贡献比较大。我国经济增长较为迅速的时期一般都是民企加杠杆与国企去杠杆相叠加的阶段。因此，如黄益平等学者指出的，从增长效率和杠杆质量的角度来看，如果加杠杆，加民营企业的杠杆更好；如果去杠杆，去国企的杠杆更好。

　　然而在当前经济前景不确定的情况下，民企的投资意欲在降低，杠杆率在下降，这也解释了一段时期以来民间投资为何大幅下滑。与此同时，由于金融双轨制的存在，银行更愿意把钱借给国企，这意味着在民企去杠杆的同时国企在加杠杆。换言之，从资产回报率的角度来看，好的杠杆在减少而坏的杠杆在增加，杠杆的总体质量在下降。这令中国实体经济的投资回报率进一步恶化，反过来进一步加剧了社会资本脱实向虚和向海外配置的趋势。

　　如果说人们目前就国企去杠杆的紧迫性已大体达成一致，但对去杠杆的方式则仍有分歧。目前比较受相关部门青睐的债转股模式在学界看来似难以达致预期目标。何帆等人的研究表明，债转股的操作将面临如下挑战：债转股的供需严重不匹配，能够债转股的企业不需要转，而需要债转股的企业不能转。债转股的潜在规模过大，仅钢铁、煤炭和炼焦三个行业对应的潜在债转股总规模就达3.86万亿元，无论是中国的银行部门还是第三方机构，都难以承担如此大规模的债转股。此外，债转股缺乏完善的退出机制。

　　当然，相关部门对债转股的“青睐”也有着现实的考量，比如通过其他更有效方式去杠杆带来的对金融系统性安全的冲击和较大规模下岗分流带来的维稳压力等，而后者又与社保体系的不健全直接相关。

　　与此同时，学界也普遍认为，如果单纯为去杠杆而去杠杆，可能会让中国经济陷入长期停滞的困境。如殷剑锋等人所言，负债端的去杠杆必须和提高资产端的资产利润率结合起来，比如通过优化负债的企业和行业结构，增加资产利润率高的企业和行业负债，减少那些无望改善资产端效率的企业和行业负债，也即黄益平所说的“加好杠杆，去坏杠杆”，此外还应改善企业的股东结构和治理结构，最终提高资产端的效率。

　　不难看出，无论是改善总体杠杆的质量，还是改善国企股东和治理结构以提高资产端的效率，都离不开民企积极参与国企改革，而这又取决于积极稳妥推进混合所有制改革的速度和力度。

　　加快和深化混合所有制改革，将为国资的进退腾挪创造更为有利的空间和条件，可以更好地“抽肥补瘦”，从而更有利于将优质国企做大做强，更有利于裁汰冗余低效国企，从而也更有利于以债转股之外的方式更有效地降低国企的总体负债率并提升其资产回报率。与此同时，民企的积极参与，也将极大地扭转社会资本脱实向虚的趋势，提升社会整体投资意欲和效率。

　　在此过程中，由推进混合所有制改革所置换出来的国有资本，可以极大充实社保体系，并用于各项民生投资，前者将通过降低社保缴费率为企业减负创造条件，后者将成为中国经济结构进一步向消费拉动倾斜的重要推手。

　　总之，从诸多层面而言，国企改革已成为决定中国经济前景的重中之重，一招见功，全盘皆活。