转自：点拾投资  作者：朱昂

导读：在投资中，我们经常会提到一个词：安全边际。安全边际概念最早由价值投资大师赛斯.卡拉曼提出，他的旷世巨作《安全边际》常年脱销，在亚马逊上要卖到1000美元以上。作为一个价值投资者，我们会非常关注安全边际。有了安全边际，才能帮助我们做到先不亏钱。

我们今天访谈了国海富兰克林基金的权益投资总监赵晓东，他是一个特别注重安全边际的人。而且其对安全边际的理解，也从过去粗浅的看低估值，进化到了五个维度360度看股票的安全边际。价格便宜是安全边际、好的商业模式也是安全边际、优秀的管理层更是安全边际。安全边际是多维度的，不是简单的价格。

我们认为，赵晓东的投资内核就是看重安全边际，导致其短期、中期和长期业绩都表现很好。其管理的“国富弹性市值混合”（基金代码：450002）也获得了2019年“三年期开放式混合型持续优胜金牛基金”。

赵晓东非常坦诚，他认为自己不是一个聪明人，投资框架的完善，对于安全边际的理解，更多是从一次次吃亏和教训中进化。如同达利欧说的，痛苦是我们进化的源头。一次次的挫败，让赵晓东持续优化符合自己性格特征，同时又能给客户带来良好体验的投资方法。

以下是我们的访谈全文：

五维度选股，践行价值投资

1. 朱昂：能否说说你的投资框架？

赵晓东：我这个人天生不是很聪明的那种，投资框架其实是比较传统和简单的。投资框架的建立，首先要感谢我过去的几个老领导和老同事，包括我们原来的首席基金经理Tony（张晓东），投资总监朱国庆。

张晓东对我的影响是，长期持股。他买的股票持有周期很长，换手率比较低。朱国庆对我的影响是，他的研究很细致，对于公司的挖掘非常深度。发现他们的投资体系可持续性比较强。从他们身上我学习到了很多，也逐步开始完善自己的投资框架。

还有一个事情对于我完善投资框架的影响很大。2013年的时候我业绩不太好，当时买了许多白酒，认为他们整体估值很低。然而那一年正好市场向新经济转型，白酒的基本面也因为之前的高库存和反腐，表现不太好。最终2013年我的业绩还亏了8%。这个教训对我启发很大，之后我做投资就不会去做行业配置，持有单一行业过高的比例，而是以个股选择为主。

我的性格偏保守，选择个股的时候非常看重安全边际，可以说安全边际是我投资理念的内核。

2. 朱昂：能否说说安全边际在你的投资框架中，是如何体现的，包括你对安全边际的理解，是如何一步步迭代的？

赵晓东：最初的安全边际是基于估值，后面几年曾经也做过一些其他类型的安全边际投资。比如2015年买过一些有“壳价值”的股票，但是2016年“壳价值”破灭又被市场教育了一下。一次次挫败都让我做系统性的思考，从而建立了今天的五维选股方法。

第一个就是管理层识别，尤其是民营企业，人的因素是非常重要的。公司管理层有没有战略眼光，执行力，对于公司的发展很重要。我主要从四个方面去看一个公司人的因素：眼光长远、前瞻布局、激励到位、执行力强。

那么如何对这个方面进行画像呢？我们会对一个公司基于人的因素这一点，进行360度调研。包括管理层见面交流、竞争对手调研、供应商下游客户调研、甚至公司内部员工的访谈。从方方面面了解公司人的因素，而不是董事长说什么就是什么。你能够更加客观了解这个公司管理层。

第二个是业务识别。我们会看公司的商业模式是不是好生意，竞争壁垒是不是足够高，公司本身是否拥有护城河。好生意赚钱是比较容易的，坏生意赚钱就很累。公司有护城河，别人要复制你的模式就很难。研究下来发现，to C的生意，赚钱就比较容易；to B的生意，赚钱就比较累。许多to B的生意，其实没有什么定价能力，基本上就是基于成本再叠加一点点毛利来定价。包括电子元器件、汽车零部件这种，人家一般给你20%的毛利率就很不错了。

所以我们会偏向于to C，对to B就会比较谨慎。当然，toC要看竞争格局。竞争格局好的，定价权就比较大。

定价能力是我们看一个业务的核心。

第三个是估值识别。除了传统的市盈率（PE）和市净率（PB）估值体现，我们会更加看重经营现金流。经营现金流对利润的比例，会说明一个公司经营的质量如何。公司的经营现金流非常重要，以现金流去做一部分估值，能反应这个公司的长期竞争力。还有一点是公司的ROE，ROE比较高在15%以上的，我们可以估值给的高一些。相反，ROE比较低的公司，估值可能就要给折价。

第四个是可持续发展能力识别。这里面比较重要的是财务是否稳健，资产负债率怎么样，有没有大的财务包袱。还有公司的研发投入是否在行业处于领先。最后一块是公司的销售能力是否足够强，这里面包含公司的渠道能力，品牌力等。

第五个是风险识别。最重要的风险是现有模式是否会被颠覆。一旦未来三年有模式被颠覆的风险，我们就不会买。比如去年医药行业的集中采购对化学药影响很大。行业从原来to C的模式转向to B，我们觉得模式有被颠覆风险就不买化学药了。模式颠覆风险，是我们在风险识别维度最关注的。其次也包括政策风险，对于一些和政策相关度比较高的行业，比如房地产、新能源汽车这种。

3. 朱昂：通过你们的五维选股方法，能够全面的建立个股安全边际，那么你是如何基于这个方法进行个股选择的呢？

赵晓东：我们从这五个维度进行分别打分，然后再基于不同持股周期进行权重的分配。如果是中短期持股的，我们会对估值看的比较高。如果是中长期持股的，我们会对人的因素看的比较高。你持有时间周期长，估值高点会被消化的。

我们很难选出来100%完美的公司。有些公司很好，但是估值就不会便宜。有些公司估值很便宜，但是业务模式比较一般。

好公司的魅力在于长期

4. 朱昂：这个打分是由谁来打出来的？

赵晓东：我们的流程是，研究员先做深度报告，在报告中把分数先打出来。里面有些部分是可以量化的，比如资产负债率，财务数据。有些打分是定性的，比如对于人的判断。基金经理会和研究员进行讨论。最终的分数，是我们投研团队一起讨论出来的。

最后进入核心股票池的公司，大家基本上都是有比较统一的观点。

5. 朱昂：也就是说，只有通过充分讨论，并且在公司打分中形成一致后，基金经理才能开始买入这个股票？

赵晓东：是这样的，我们基金经理买入股票不会过于随意，按照自己的主观判断。我们原则上，基金经理前十大重仓的股票，打分都应该在3.8分以上。打分较低的公司，就不要进入基金经理的前十大重仓了。

当然，我们不会因为打分越高，持仓比重越大，因为每一个基金经理的持股周期，组合构建都是不同的。我们的要求是，我们自己的股票池都是这些好的公司，基金经理购买各个维度比较好的公司。

拉长看，你会发现好的公司对组合会有很大贡献。

6. 朱昂：其实拉长看，好的公司收益率非常高？

赵晓东：过去那么多年，我们发现好的公司才是时间的朋友。垃圾股其实在某个阶段，涨幅也会很大，甚至比好的公司更大。但是垃圾股涨起来快，跌下去的速度更快。我们需要给投资人一个持续创新高的组合，这些好的公司往往能够不断创新高。

我们现在小股票会买的少一些。这类公司还没有证明自己，而一些大公司已经长期验证了自己。包括对于这些小股票的管理层，我们也需要时间去验证。

我们内部开发了一个财务评估模型，对于一个股票的研究，我们会先进行财务情况的扫描，看看公司是否有财务上的可疑点。如果没有了，我们才会去走五维度的分析框架。

构建组合的核心：不赌单一板块和方向

7. 朱昂：说完了选股方法，我们再聊聊组合构建，你是怎么构建组合的？

赵晓东：组合上我会相对分散一些，管理的偏股型基金前十大重仓占比在50%左右，单一个股持仓一般不超过7%。

组合内的相关性会比较低。你不能搞一堆地产金融，一旦政策发生变化，会对净值冲击很大。我们的模型选出来的公司，相对都是龙头。

当然，我比较倾向于除了龙头公司外，我不想光买龙头。选一些细分行业中比较前面的公司。我还比较喜欢在大家不太看好的行业里面，找一些公司。

我不喜欢我的组合变成了一个龙头股风格。虽然这几年因为外资在进来，这些公司表现很好，但背后还是有一些风险的。

一个人不能形成某一种风格的投资惯性。

8. 朱昂：你这么做的原因，是不是希望组合所呈现的风格也是分散的，不希望某一个风格对组合的影响太大，你不喜欢仅仅构建一个“龙头股”组合？

赵晓东：的确如此，我不希望组合里面的股票风格都是一致的。我是一个很看重估值的人，但组合里面也不会全部是低估值的股票。我一般组合里面三分之二是价值股，三分之一是成长股。行业之间相关度也很低，有金融、消费，也有医疗和科技。

当然，我相对来说，还是希望估值低的股票。这些股票短期有比较强安全边界，当然长期还是看基本面。就算你短期判断错了，也有一定的保护。

我以前也选一些成长股，后来发现许多成长股都不靠谱。而且成长股估值很高，一旦双杀的时候，跌下来很多。

投资目标：先力争不亏钱

9. 朱昂：你的投资目标是什么呢？

赵晓东：其实从个股选择的角度看，我是很看重绝对收益的。你看我选的公司，基本上都是安全边际比较高的。这些公司未必要有多少上涨空间，但是他们首先要尽可能不亏钱。当然，你不可能每一个股票不亏钱，但是我们选股的思路，是从这个角度出发的。

但是你从组合的角度看，我不可能完全做出一个绝对收益的组合。毕竟我们的产品合同有最低的仓位要求。

从本质上看，我还是以绝对回报为目标。我不会因为这个公司有相对收益，但没有绝对收益去买。有些公司的估值很低，我会看分红率。比如银行，你赚ROE的钱每年也有15%左右，也是非常不错的。

10. 朱昂：过去四年，你每年都跑赢基准，而且无论一年、三年还是五年，你的同类排名也很高。除了你说的这些框架，你认为取得如此业绩最重要的点是什么？

赵晓东：我觉得核心还是买的便宜。这几年市场整体波动比较大，也不算很好。我的产品在市场不好时，往往跌的比较少，在市场上涨的时候，又能跟上市场。拉长看表现就比较不错。但是碰到2015年上半年这种大牛市，我肯定是跟不上的。或者今年前四个月这种行情，我也是在中游水平。但是我的产品回撤比较小，在市场调整之后，往往就表现比较好。

11. 朱昂：你讲到了一个关键点，就是波动率的概率，你的产品波动率是比较少的？

赵晓东：是的，我的波动率比较小。我比较看重回撤。很简单，如果你亏10%，涨11.11%就能追回来。你回撤50%，要赚100%才能回来。我是希望自己的产品能持续创新高，跌下来越多，你要追回来就越难。

12. 朱昂：而且从客户的体验看，其实客户买产品能否赚钱，和波动率的关联度更高？

赵晓东：是这样的，有些人买的产品波动很大，最终回撤很大，客户看到一跌就吓坏赎回了，其实你不如稳健一些，慢一些没关系，方向正确就行。

13. 朱昂：你波动率相对比较低，是不是和你构建组合的思路有关？

赵晓东：一方面组合整体的估值偏低，另一方面也是组合中公司的相关度比较低。你不能组合里面的个股特征都是一样的。否则万一有风险，会对你冲击很大。

通过错误持续优化

14. 朱昂：这套系统你是什么时候开始用的？

赵晓东：我自己用的时间比较长，并且在一次次失败教训中去优化。其实每一个基金经理都有失败的教训，也有彷徨的时候，不可能所有时候你都和市场风格匹配。

2013年我在市场的排名比较差，这件事对我冲击很大。当时其实我买的股票都是低估值的白酒。回头看我白酒占我仓位50%，占比太高了，这让我以后坚决不会在单一行业持仓占比过多。其次，当时的白酒基本面确实有问题，景气度其实是向下的。

吃了很多亏以后，我不断进化自己的投资方法论。并且知道自己的能力圈和弱点。我现在强周期也不买了，因为历史上买这些强周期的基本上没怎么赚过钱。

前几年还流行去买赛道好的小市值公司，我也吃过亏。当年买过几个在很好赛道里面的小市值公司，但是最后发现管理层的能力不够强。所以我之后有在系统里面加入了很大人的因素。特别是在一个完全竞争市场，对人的要求很高。

一个基金经理做好投资，必须要有鲜明的风格，不能漂移。但这不代表墨守成规，也要不断优化你的投资体现。这是一个不断“打补丁”的过程，每一次大的错误，都会让你把体系继续优化。

15. 朱昂：你有没有对你的超额收益进行过归因分析？

赵晓东：我超额收益中，大部分来自个股选择，行业配置和其他因素的影响比较少。还是那句话，你去买那些有足够安全边界的公司，长期的超额收益是很高的。这些公司你拿时间越长，超额收益就越大。

我也不做仓位上的择时，有时候会在价值股上做一些交易，一旦他们的估值上来以后。

其实投资，你如果把风险点隔离掉，你不要买到雷，也不要买到估值上有风险的公司。在安全边界的保护下，其实长期收益率在中国不会很差。

16. 朱昂：你怎么看外资进入中国后，对投资的影响？

赵晓东：外资整体还是喜欢买他们能够理解的行业和公司，比如一些大消费行业的龙头公司。这些公司长期被低估，确实在外资进入之后，价值出现了回归。但是A股还是有一大批低估值的公司，外资也未必完全能够理解。所以我认为，外资进入对于真正价值投资不会产生冲击，市场上依然存在大量价值发现的机会。

17. 朱昂：最后一个问题，你做了那么多年投资，也算是二级市场的“老人”了，为什么至今还是保持了很高的热情？

赵晓东：你每天研究市场，每天想为什么这些股票会上涨，为什么自己的股票没有上涨，那么你就会很疲惫。长期这样，就会产生对市场的厌倦。我不会每天关注市场，不会每天去想自己的净值表现。我更关注如何中长期跑赢市场。

我的好奇心依然驱动自己每天去做一些研究。我喜欢思考公司的本质。其实无论市场还是公司，都是人性的反映。我会尽量剔除主观的部分，留下客观的判断。

这样你就不会很累，而且会享受每天学习的过程。

（来源：点拾投资的财富号 2019-05-13 19:00）