国庆后首个交易日没能迎来十全十美的开门红，却让大家感受到了冬天的寒意，大A确实让人服气。但是也有那么几位基金经理在熊市里总能给大家很好的保护，让大家在熊市里也不会遭遇净值的大幅回撤，今天就再给大家分享一位抗跌型基金经理鲍无可。

一、基金经理

1、职业生涯

鲍无可，上海交通大学工学硕士。

2008年6月至2009年12月担任平安证券综合研究所研究员；

2009年12月加入景顺长城基金管理有限公司，先后担任研究部研究员、高级研究员、基金经理职务。

自2014年6月起担任股票投资部基金经理,现任股票投资部投资副总监兼基金经理。

景顺长城能源基建混合是鲍无可管理的第1支基金，至今已有8年多时间，历经多次牛熊转换。

2、投资理念和方法

鲍无可是一个深度价值投资者，极度重视安全边际，追求绝对收益，宁肯涨得少，也绝不能跌很多。

他认为，安全边际的本源要从DCF模型（自由现金流贴现模型）出发，一个企业的价值必须基于其长期现金流的折现。他从三个角度思考安全边际：

（1）产生长期现金流的基础——商业模式；

（2）现金流的稳定性——竞争壁垒，他认为稳定性要重于爆发性；

（3）估值是否合理或低估。

好的商业模式和高壁垒，都是安全边际，但还需要合理或低估的估值来确认安全边际的保护。

所以他在投资中采用的是自下而上的选股方式，好的商业模式和较高的竞争壁垒都是选股的门槛，然后再根据估值做交易决策。

在他的组合配置上，行业分散，单一行业配置上限不超过20%。但个股的集中度比较高，都是经过反复挑选和斟酌的。

在卖出决策上也是自下而上逐一判断个股是否达到卖出条件，公司的竞争壁垒是否还在，估值是否过高，如果估值过高，导致未来五年无法达到每年8%的涨幅，就会卖掉。

3、现任产品

鲍无可基金经理从业年限8.3年，现任产品6只，管理规模81.01亿。

数据来源：蝶蜂数据

景顺长城能源基建混合（260112）是鲍无可管理的第1只产品，任职回报263.21%，年化回报16.71%。

景顺长城沪港深精选股票（000979）是可投港股的基金，在港股上也一直保持着25%以上的仓位。鲍无可16年5月任职以来的年化收益率为11.6%。

事实上除了景顺长城能源基建混合以外，其余的5只基金均是可投港股的基金，也都在港股上有相当的仓位。

我们下面以鲍无可任职管理的第一只产品景顺长城能源基建混合（260112）作为代表产品来分析鲍无可的投资风格。

二、代表产品业绩表现

1、年度业绩回报

下面是景顺长城能源基建混合2014年以来的年度收益率。

可以看到，景顺长城能源基建的业绩表现具有显著的熊市抗跌的特征，在2015年~2018年市场回调期间各年度表现都是优秀，同时在2021年以及今年市场调整期间，表现也是优秀；但是在市场表现较好的2019年和2020年表现却很一般。

2、最大回撤

我们再来看景顺长城能源基建混合的最大回撤情况。

景顺长城能源基建混合近3年的最大回撤为9.05%，同类排名第4，回撤控制处于同类顶尖水平。

3、季度胜率

我们从景顺长城能源基建混合的收益和风险特征可以看出鲍无可对绝对收益的追求，他要求的不是每年战胜市场，而是每笔交易尽可能的不要亏钱，这种对绝对收益的追求，也让产品获得了较高的胜率。

鲍无可2014年6月任职景顺长能源基建混合，经历了33个完整的季度，其中盈利的季度达到25个，亏损的季度仅有8个，季度胜率达到75.76%。

亏损的8个季度全部发生在系统性风险较高的几个时间点，包括2015年第三季度的大幅回调、2016年第一季度的熔断千股跌停、2018年的四个季度的大熊市期间、2020年第一季度的疫情影响和今年的第一季度。而且即使是在这8个季度，单季度的回调幅度也并不大，最大的回调幅度发生在2015年第三季度，单季度下跌8.7%。

可以说这是一只让投资者在熊市也能拿得住的基金。

三、资产配置特征

我们从景顺长城能源基建混合的资产配置来看看鲍无可是怎么控制风险和回撤的。

1、大类资产配置

数据来源：蝶蜂数据

景顺长城能源基建混合在2015年上半年之前是股票型基金，所以股票的仓位比例比较高，在2015年第三季度变更为混合型基金，之后基金采用了低仓位运作的方式，股票的仓位基本上维持在60%左右。基金偶尔有择时操作，在2021年一季度和四季度都做了一定的减仓，择时效果较好。

2、行业配置

景顺长城能源基建混合2018年以来的申万一级行业分布情况如下：

数据来源：蝶蜂数据

从基金的行业分布来看，行业配置分散，单行业持股比例一般不超过20%，先生行业持股比例一般不超过40%。从各报告期基金重仓的行业来看，鲍无可对交通运输、公用事业、传媒、医药有明显的偏好，是超配较多的行业。

3、个股配置

我们先看看今年二季度的十大重仓股。

数据来源：蝶蜂数据

最近的第一大重仓股川投能源，从2015年3季度持有到现在，已有七年；中南传媒从2018年开始持有，到现在也有接近五年的时间，说明鲍无可对自己看好的股票会倾向于长期持有。

前十大重仓股的平均市盈率仅有13.65倍，市净率2.17倍，估值水平很低。持股平均流通市值368.7亿，中小盘规模居多。

看基金历史前十大重仓股的估值情况如下：

数据来源：蝶蜂数据

可以看到，基金前十大重仓股的历史估值水平一直很低，这与基金经理鲍无可重视股票的安全边际和估值的投资理念是一致的。

再看基金的持股集中度情况。

数据来源：蝶蜂数据

基金在2020年之前持股数量仅有20来只，持股集中度也很高。2020年之后，持股数量逐渐增加，但核心持股的数量依然只有20多只，这20多只股票的持股比例合计能占到股票市值的90%。持股集中度也有所下滑，今年二季度前十大重仓股持股比例合计45.34%，因为股票仓位本身较低，所以持股集中度依然在较高的水平。

再看一下基金的换手率和规模变动情况。

数据来源：蝶蜂数据

现在换手率基本在200%左右，属于较低的水平。基金的规模变化也体现出了逆势的特征，熊市增长、牛市下降，和基金熊市抗揍的防御性风格很是一致。

四、业绩归因

按照Brinson模型对景顺长城能源基建混合做业绩归因结果如下：

数据来源：蝶蜂数据

基金的这个业绩归因结果也很有意思，行业配置和选股少有能同时贡献超额收益的时候。而且超额收益主要来自于选股，行业配置上基本是负收益，这大概也是源自于基金自下而上的选股方式。

五、机构持仓

数据来源：蝶蜂数据

从机构的持仓比例来看，景顺长城能源基建混合还是比较受机构欢迎的，截止今年二季度，机构持有比例为60.52%。特别是在市场调整期间，机构持有比例会显著增长，说明机构也是比较看好鲍无可在熊市期间的防御能力。

还有一点值得称道的是鲍无可自己也投入较多的家庭资产在自己的产品上，根据今年二季报所述：

展望未来的股票投资，我们认为当前中国处于两个转型期。一是经济结构的转型，投资占GDP的比重将下降到较低水平，二是能源结构的转型，主要能源开始从传统能源向新能源过渡。在如此复杂的宏观背景下，我们坚持自下而上选股，去寻找那些壁垒高、估值合理或偏低的公司。

我对于自己的组合非常有信心，我也已将相当比例的家庭资产投入我管理的基金。我们的信心是来源于中国巨大的经济体量以及全球数量最多的优秀企业家，通过长期持有这些优秀公司，我们的组合力争为投资者带来可观的回报。

总结

鲍无可是一个追求绝对收益的价值投资者，极度重视安全边际，有自己独特的选股风格。由于这种独树一帜的风格也导致了管理基金独特的风险收益特征，熊市抗揍，表现突出；但牛市收益就相对一般。

景顺长城能源基建混合很好的诠释了回撤是长期复利的最大敌人，这只产品尽管牛市收益一般，但因为回撤控制优秀，依然取得了良好的年化回报，也给投资者带来了较好的持有体验。

鲍无可的基金非常适合追求稳健投资，厌恶风险的投资者；或者作为组合中的一个产品，可以起到平滑收益曲线的作用。

注：本文的观点和内容仅出于传播信息的需要，不构成任何投资建议。投资有风险，加仓需谨慎。