近日，国联安基金TMT行业研究总监、基金经理潘明做客Wind 3C平台，与投资者就“独角兽回归后的A股科技行业价值投资”进行交流。潘明认为，BAT的回归，对A股市场和实体经济当中的互联网企业发展有正循环作用。他在线上路演中表示，这些企业回归之后，他们的业务还会继续突飞猛进。国内投资者，可以分享到这些公司的发展的成果，也会提升整个A股市场中TMT板块的质地。“TMT板块质地越好，越多的价值投资标的出现，对资金也越有吸引力。”潘明强调。
以下为此次会议全文纪要，主讲人已审核、订正。声明：此次路演内容，仅代表个人观点。
潘明：
这次因为主要是富士康，也是一个比较大的独角兽，他很快就过会，然后准备上市，包括监管层，也是表态说欢迎独角兽回家，所以现在独角兽相关的话题是比较火爆的。
因为我是专注于投资TMT行业，专注于投资电子、通信、传媒、计算机这四个行业，而独角兽从全球来讲，他的概念就是初创企业估值超过十亿美金，一般性是在软件和TMT，科技行业里的公司。所以这个话题对我来说是很重要，然后是与我非常相关的。
因为刚才已经说过了独角兽的一个大概的概念，他们同时一般性也是行业第一的，或者他们是行业唯一的这种公司，他们创造了一个新的行业，这也经常是一些独角兽的模式。他们有比较创新的产品和商业模式。然后他们的增长速度都是非常快的，一般企业可能增长30%以上，就算快了，但我觉得其实真正的很多非常好的独角兽企业，他们的增长应该是在50%以上的，可以连续好几年，甚至很多To C的，针对消费者的，不是To B的，针对消费者的独角兽，他们某一年可能增速超过100%，200%，尤其在初期经常可以看到。所以他们一般都是领域当中的佼佼者，然后也有一些独角兽，他们估值是超过千亿美金的，这些企业就是所谓的超级独角兽。
当然我们看到独角兽一个比较光鲜的一面，但是也要看到他们的风险。因为其实独角兽，说起来大部分定义是初创企业，所以初创企业的风险也是很大的，他们也会失败，失败也有完全失败，破产，关门倒闭，也有本来估值是在十亿以上的，然后过了一两年，估值就掉下去，跌破十亿美金。
独角兽概念，一开始是来自于国外，国外现在还有一种状态，一级市场和二级市场，估值是完全不一样的。国外最近几年有一种情况其实是倒挂的，美国有一些独角兽企业，他在二级市场的估值其实比一级市场还低。他们在私募、PE融资的时候估值是很高很高的，但是他们在二级市场可能估值还低。所以现在有一个现象，有不少独角兽企业，他们长期待在一级市场，他们不上市，或者不敢上市，他担心上市估值会往下跌。如果一级市场估值比二级市场高，这一定情况是PE，私募股权给二级市场送钱。
最新的美国准备上市的一家独角兽，叫Dropbox，中文翻译叫多宝箱。他就是一个免费的网络文件同步工具，其实我觉得有一点像有道。他2014年是最后一轮一级市场融资，估值是一百亿美金。现在准备是发行新股，二级市场估值只有74亿美金，四年的回报是负26%。同期纳斯达克实际上上涨了很多很多，将近50%到60%。
所以独角兽其实有一些是可以被PE，一级市场估值很高的。但是他IPO之后，可能会露出真的面容，估值有可能会大跌。之前还有一家公司叫Snapchat ，是一个照片分享应用，中文叫色拉布，他也是这种情况。
当然大部分情况还是二级市场估值比一级市场高，如果这样的话，一定程度上也可以说二级市场给PE送钱。
再回到A股，历史上其实已经有一些独角兽回归了，当年的分众传媒他借壳上市，包括不久前360也借壳上市，然后刚刚说到独立上市的富士康。这些公司，也可以说是上一代的独角兽，他们第一相对成立时间比较老，也不能说他们是初创企业，有一些也不一定是完全可以说他们在TMT领域。然后这一代的独角兽，大家很清楚，第一梯队，BAT，或者更准确的说是腾讯和阿里，他们是科技航母，他们市值上已经大幅拉开了与诸多其他互联网企业的距离。
像腾讯跟阿里，再具体看一下，他们的业务亮点也有很大不同，阿里的业务亮点是阿里云，腾讯的亮点还是大家都熟知的，消费者都熟知的像游戏，。独角兽里的第二梯队，像百度、京东、网易这些，百度他的特征就是对人工智能的投入。还有一些企业，不能说是第三梯队，他们比较专注单一行业的独角兽，像携程、微博、好未来这些公司。
除了刚才说到以前借壳上市的公司，现在独立上市的公司，还有那些独角兽回归的模式，就是CDR，就是中国存托凭证，他们持有外币股票的真实仓位，一个CDR，可能对应一股，几股，或者一股的几分之一，当然因为他有明确的一个比例在那里，所以CDR的价格，应该有一个对应的明确的价格。如果CDR的交易价格与对应的外币股票的价格比，有特别大差异的话，低估了或者高估了，如果高估的话，等于有风险，如果低估的话，有套利机会。
全球其实资本市场，在过去几十年，其实经历了一个比较大的结构性变化，现在全球市值最大的五家公司，已经完全是TMT，科技企业了，所以跟几十年前是完全不同的，几十年前，还是以能源、金融为主，所以这个结构性变化，在全球角度来说，已经完成了。但是在A股呢，其实这个结构性变化，至少在A股市场里，是没有发生过的。A股市值最大的公司，还是原来金融为主的企业，这个差异不仅仅与全球股市的结构变化发生了一定的不同，然后跟中国经济，实体经济的发展变化，也是也一定差距的。
所以中国经济的独角兽，他们大部分不在A股上市，因为这种情况，A股当中To B，就是针对企业跟To G，针对政府的企业比较多，To C的，针对消费者的独角兽公司，相对缺乏。我们整体中国经济是稳步发展，互联网科技企业其实是高速发展的，他们巨大发展空间，其实A股投资者还是没有享受到。如果他们的回归，对整个A股的市场跟实体经济当中这些互联网企业发展应该有一个正循环的作用。
过去几年，BAT这些中国明星科技企业在海外上市，其实是给国外投资者带来了非常丰厚的回报。他们回归之后，我觉得他们的业务还会继续突飞猛进。国内投资者，可以分享到这些公司的发展的成果，然后也会提升整个A股市场中TMT板块的质地，TMT板块质地越好，越多的价值投资标的出现，对资金也越有吸引力。
因为独角兽一般是新经济当中，新经济、互联网的特征，是赢者通吃，所以那些独角兽企业，其实看历史上的业绩跟股价，在海外股市中的表现，都是远远超过中小企业的。他们这些龙头企业，独角兽从股价来看，他们股价相关的估值和市值，也是远远超过中小企业的。他们估值也是相对多元化的，比如像一些大的，苹果、谷歌，他们的估值相对比较稳定，也不能说太高，但是有一些少量的独角兽公司，像亚马逊，他们的估值长期比较高，因为他们有很长一段时间，像亚马逊公司，因为他会有大量的投入，不管是云，还是电商，还是线下，他们其实赢利相对不是很高，但是他们估值很高，市值很大。
在某一些部分，独角兽的估值上，还是非常非常宽容的。我觉得这个情况是在海外市场存在，我觉得未来在A股也会存在，他会有估值比较合理的独角兽，但也有估值看上去不一定合理，但其实是代表市场对这些独角兽未来空间，是特别看好，对它的估值会比较宽容。
独角兽我刚刚提到，他们在过去几年，在估值上和市值上，上升的已经比较显著了，一定程度上，他们最美好的青春，已经给了海外市场。对有一些独角兽公司来说，他们企业发展增速，增长最高峰期可能已经过去了，我们还是需要对他们的估值，对他们所处的行业，对他们企业基本面的变化，还需要特别关注。因为高科技行业，他是一个逆水行舟，不进则退的环境。我们不断可以看到有所谓老的独角兽被新的独角兽颠覆的情况，诺基亚被苹果颠覆，案例其实非常多。
对于大多数的独角兽企业来说，投资价值与企业增长和估值的匹配性，关系度还是很大的。如果你的独角兽企业增速放缓，然后估值还是维持在高位，这样的投资价值，不如增速加快，估值合理的独角兽企业。
独角兽回归A股以后，我觉得比较有研究价值的独角兽标的，可能还是市场共识有一定错误的独角兽，因为市场估值有一定错误，这个独角兽或者被高估，或者被低估，这个公司可能有一定的研究溢价，值得研究。还有下一代的，青春期的独角兽企业，是大家关注度不高，或者从来没有在海外上市过，第一次上市，在A股上市，这些下一代的青春期独角兽，他们未来增长的空间，可能是非常非常大，是值得研究的。
独角兽的投资组合，还是应该相对分散，比如说可以包括老中青三代的独角兽，又有上一代的独角兽，又有目前的独角兽，又有我刚刚提到的下一代的青春期独角兽。在市场风险偏好比较高的时候，可以多配置一些增速高的，但是估值也高的，青春期的独角兽，但是在市场偏好相对低迷的，或者在市场风险偏好下降的时候，多配置一些估值比较合理的，然后可能是上一代的，老一些的独角兽企业。
其实投资者收益的核心驱动力，非常非常简单，主要还是净利润增速，估值和分红比例。对于科技独角兽来说，其实分红比例不太重要，整体来说，对科技公司，分红比例不太重要，因为这些公司，整体投资需求还是比较大，他们分红率都不太高。我刚刚提到，比如上一代的，老一届的独角兽，他们增速下来，就等于增速稳定下来以后，他们可能分红率会增加。
但整体来说，对于独角兽投资来说，其实投资他们收益的核心因素，应该还是净利润增速和估值。个股的净利润增速的预测，可以通过深度研究来得出，估值的不确定性就比较大了，因为如果市场对独角兽回归期望很高的话，可能他们估值会上升得比较快，这样在某一阶段，他们股价的涨幅可以远高于那些独角兽业绩的增速。
但是可以非常确定的说，估值不可能永远上升。估值到一定程度之后，第一，这个估值的波动率会加大，第二，他们再往上的可能性大大下降，或者是上下波动的比较厉害，或者他们会维持在一个平台上。一旦估值到一定的平台，那个时候独角兽公司的业绩增速和分红的重要性就加大了。
要获得一个与指数不同，或者与一般投资者获得的投资结果不同的情况，还是要集中精力投资在最好的投资想法当中。然后这样的投资想法，最后会得到一个跟市场共识不同的组合。对于我来说，我会综合企业的质地，增速前景和企业的估值，来做一个偏价值的投资组合。在我眼里，我的组合的整体吸引力，应该是会比指数好。
独角兽企业，还有一点可能会比整体经济比较好的一个方面，是他们在经济周期波动的过程当中，比如向下波动当中，独角兽的盈利能力，一般性会相对比较稳定。所以这也是他们会比较好的一点。
一个投资独角兽的价值投资组合，他应该也是不断在动态调整的，动态调整，买入卖出，他的大方向，我始终认为非常简单，其实就几个方向：
第一，要提升整个组合当中的个股的质地。
第二，要提升整个组合一个综合的业绩增速。
第三，同时在两个提升的前提下，整个组合综合的估值水平最好不要提升。
如果买入卖出，动态调整的一个大方向，始终是这样，这样整个组合，应该是不断往好的方向发展。我是比较看好内生增长，有机增长，不是靠外延的，有非常强的竞争能力的独角兽企业。我也希望整个组合当中，不同的企业，他们所处的行业，是有所不同。不要买一堆，在一个单一行业当中的企业，这样的话，整个组合的关联性也太高了。
还有一个是组合动态调整的方面，或者说是你买进卖出，不降低组合的整体业绩增速，同时可以降低组合的估值水平，这样可以不断优化组合。
所以整体来说我觉得独角兽回归，对A股的科技行业投资，会带来一波新的动力，整个是TMT行业在A股的活力会加大，然后会吸引更多的投资者，在整个TMT行业的价值投资的机会，也会越来越大的，但其实风险也会存在。
提问环节：
提问者：独角兽板块中，是非存在泡沫呢？在那么多概念股当中，哪些才有真正的投资机会呢？是否详细介绍一下，谢谢。
潘明：关于泡沫，其实独角兽在一级市场当中，都会存在泡沫。所以我们在美国已经看到情况，一级市场他们在融资过程当中，估值都是高于二级市场，泡沫不仅仅只会存在在二级市场当中。泡沫的话，我们看到，亚马逊他的估值是比较高的，但其实他在云方面业务发展还是非常好的，所以其实虽然他估值看起来有泡沫，但不妨碍他整个股价，包括市值在不断往上走。所以泡沫可以带来风险，但是有些泡沫，不一定是风险，可能还是要区分对待的。
如果泡沫具体在哪些行业，我觉得还是在一些比方传媒或者社交媒体这些方面，泡沫比较多。TMT有计算机、传媒、电子、通信四个板块，我觉得在通信跟电子板块，泡沫出现的概率，相对比较低一些。在计算机跟传媒板块，传媒说过了，比方说社交媒体，计算机，里面像一些云计算，包括一些区块链，这些领域当中，可能泡沫会出现得概率更大一些。因为这些行业，可能不管是二级市场，一级市场，对他们期望更高一些，然后想像空间也更大一些。
提问者：现在所推的独角兽回A和几年前的私有化回A，有什么区别，第一梯队在不缺钱的前提下，真的会回A吗？谢谢。
回答：对，之前也有一波私有化的浪潮，其实主要是因为2015年A股有一波比较大的TMT的行情，其实不止2015年，是指2015年之前，隔两三年，三四年，整个A股的TMT板块涨得非常好。当时那些公司的质地，都是远远不如在海外上市公司，他们的估值也特别高，很多企业觉得这个估值差，其实非常大的，很多企业想回归套利。
我觉得现在这种回归更健康。第一，现在回归一定程度上，也是国家驱动，等于自上而下，国家政策支持，而当时那种私有化，甚至后来回归，因为国家对私有化，纯粹套利私有化回归，也不太支持，所以其实难度很大，所以真正成功的很少。然后现在回归，第一国家支持，而且我觉得国家应该支持一些真正的独角兽，而不是一些伪的独角兽回归，我觉得应该比上一波更健康。
提问者：政策的暂时性倾斜向独角兽企业，是不是预示着未来有可能出现很大政策不确定性的影响呢，谢谢。
回答：客观的说，我不是很清楚，但是我觉得在经历了一两年，比方说供给侧改革，这些改革之后，我觉得监管层对资本市场的一个长期发展的政策，还是对的。供给侧改革等政策，可能相对短期或者中期，但是我们对于长期发展，看长期的发展趋势，还是转型结构，经济升级，结构转型，全球经济增长的亮点还是在科技创新。全球VC、PE，他们的投资方向也是很明确的，是投资科技独角兽，如果他们VC，一级市场可以投到科技独角兽，他们都是非常兴奋的。
所以我觉得从长期，不管是中国的经济还是中国的股市发展来说，独角兽的回归，不管是这一代的独角兽，还是我们对独角兽的欢迎，可以促进下一代，新一代的青春期的独角兽，在A股的发展，即使抛开政策，我觉得是这些独角兽，都是会在A股当中越来越多的。
提问者：您的意思是不是独角兽并不适合做二级市场的投资，如果是一级市场，个体有什么样的机会参与呢？谢谢。
潘明：我不是这个意思，第一，一级市场我不是很成熟，你想参与，应该有VC基金，你可以做LP，就是有一些合伙人参与，我实在不了解一级市场。不是说独角兽不适合二级市场参与，其实独角兽二级市场的机会，还是很多的。我只是说对于独角兽从个股角度来说，要区分对待，独角兽的投资会有风险。主要是因为有一些独角兽，一级市场会被高估，然后二级市场，如果低估的话，反而是有机会。倒过来也是一样，如果一级市场是非常高估的话，那些企业到了二级市场，然后估值还是很高的话，那些企业反而是有风险。
但整体来说，我觉得独角兽进入A股的话，他可能第一，做大整个TMT行业的市值，市值加大的话，其实他整个能吸纳的资金也更多，然后整个市场更活跃。因为今天的独角兽，他们质地是非常好的，所以吸纳的资金，也是会比较稳定的。所以我觉得整体是对二级市场，应该说是投资的标的，投资的质地，然后投资机会，整体是加大的。当然伴随着也有风险，但是我觉得如果你遵循价值投资的准则，独角兽还是会有投资机会的优势。
提问者：经济形势向下的情况下，是不是独角兽的表现会比较稳定呢，谢谢。
潘明：我觉得是的，整体来说，当然对于个别的独角兽，他们可能随着经济周期的向下，我觉得增速向下，可能他们风险也会加大。但是我注意到，大部分的独角兽，他们还是To C的，To C就是针对消费者的，不管是苹果，比方说他卖手机给消费者，或者腾讯，他提供服务给消费者，或者腾讯提供游戏服务给游戏玩家，还是阿里提供电商服务给消费者。这些给消费者的独角兽，他们是依赖科技力量来提供服务的。对于经济下滑或者经济增速向下的环境下，消费是相对稳定的。所以我觉得这些与消费相关的，通过科技力量来改变，来提供更好的，给消费者提供更好的服务企业，我觉得在经济增速慢慢向下的环境下，是相对比较稳定的。
有一种说法，其实过去几年，去看海外，像传统的消费企业，尤其相对奢侈的消费，像蒂芙尼，蒂芙尼就是卖珠宝和首饰的，他的增速其实是不好的。一个原因，大家消费的金额，是相对有限，相对稳定的，大家从这些传统的珠宝消费，是转到了智能手机消费，一定程度上，其实苹果跟蒂芙尼跟珠宝商，是竞争对手。消费者他的消费金额是相对稳定的，但是他们在过去几年当中，消费者花在传统的比方说珠宝、首饰，手表费用在减少，花在高科技，不管是手机，或者手机带来的各种服务，越来越多的。我觉得经济慢慢往下走，科技独角兽，应该是受影响相对会小一点的企业。
提问者：A股估值普遍高于海外，是否这一情况会持续呢？2017年年底的回调，是不是已经释放了一种信号呢，谢谢。
潘明：其实整体估值，我也没有做特别的研究，但是不同的公司，不同行业，在A股当中，包括白马跟非白马，这些估值本身差异就很大，你说整体A股的估值，跟海外比的话，是有高估的，整体来说，不同行业，不同个股，确实是有高估，但是也有低估情况。整体来说，不同市场的估值差异，你一定要我评，其实我觉得也很难说。尤其A股，因为A股还是相对一个独立市场，海外的资金，QFII，他们在A股市场当中，他的力量还是没有我们本地的投资者力量大。
即使你看全球，不一定要拿中国跟海外市场比，其实海外市场，美国的估值，你说和跟日本的估值比，也是不同的，美国的估值跟墨西哥，加拿大的估值比，也可以不同。每个市场，他都有自己独特的特征，A股也有自己的特征，就是说可能历史上A股的TMT行业，估值是比较高，你说独角兽回归之后，会带来什么样的变化，独角兽他们一般性市值都很大，市值很大的公司，他们估值长期维持在高位，也不太可能，我觉得他们的估值长期来说，会相对比较合理。然后他们合理的估值，也会给本来就在A股当中的非独角兽的企业，带来一个参照吧。
提问者：独角兽企业一级市场是怎样定价的呢？谢谢。
潘明：一级市场的定价，我不太清楚。因为一级市场，对一个独角兽企业，我刚刚举了两个例子，一个是美国的Dropbox，和美国的Snapchat，一级市场，对整体独角兽市值的估值，还是有披露的。但是他们的整个估值，一级市场对独角兽的估值框架，估值模型，我不太清楚，应该有类似之处，但是应该也有差异。他们跟我们的差异，流动性是完全不一样的，因为一旦独角兽进入二级市场，对于大部分投资者来说，他的流动性是非常非常好的，但是对于一级市场来说，他们的估值还要考虑一级市场的流动性是跟二级市场完全不同的，所以他们的估值体系，是跟二级市场完全不同的。
提问者：独角兽企业的估值很明显，不能用传统的估值去看，那么用什么样的方法，可以让投资者相对更好的跟踪独角兽的成长，并且在投资的过程中，享受到独角兽企业成长的红利呢？
潘明：我觉得对于独角兽的估值，也是要根据他们所处的生命周期，做出调整，可能一些独角兽企业，他们在青春期，在他们初创期，他们投入非常大，没有什么净利润。那个时候，第一，他们估值可能比较高，第二，他们没有净利润，他们很难用所谓的PE，价格和净利润，PE来估值，可能有各种各样的，不管是PS，市值与销售的比例来估计，或者有其他的估值方式。但是我觉得任何企业，包括独角兽企业，在发展到一定阶段，他们相对成熟之后，都是应该会有利润出现的，不然的话这个企业的商业模式是有一些问题。
当他们的生命周期，到了相对不是中年，而是青年跟中年之间，还是维持高速发展，但是相对稳定的情况下，那个时候可以开使用估值，不管是PE，还有成长股一直用的PEG。整体来说，他的估值方式，第一，会有不同的估值方式，第二是动态调整。
提问者：如果独角兽企业上市初期，就遭到了过渡的炒作，比如华大基因和360，该如何处理呢？谢谢。
潘明：这些情况，独角兽企业，在初期被爆炒，这不局限在国内，在海外，在全球都有。其实一定程度上，独角兽企业如果被爆炒，对于企业本身也不一定是好事，因为你在发展的初期，你突然拿到了很多很多钱，你都不知道怎么用，然后可能那些钱，募集到的资金，可能用的地方不是很好，然后没有大的回报，对你未来的估值也有影响。
如何处理，非常简单，如果以价值投资框架来分析他们被爆炒之后，他们的估值过高，第一可以回避，第二我觉得还是需要继续跟踪。因为这些企业是在被高估之后，可能会有一段时间，相对会有比较大的波动，但是我觉得还是有一些企业，即使在初期被高估，高估带来负面影响，过去之后，走出来就好，还是有企业能打破高估值带来的魔咒，最终走出来，所以我觉得对这种企业，还是可以长期跟踪，或者有企业，即使在初期被爆炒，被高估，受到伤害的情况下，长期可以走出来这种情况。
提问者：对这批独角兽回归当中，对现在的投资者的投资机会在哪里呢？谢谢。
回答：第一可以等待这些独角兽的回归。如果这些独角兽回归以后，有这样的投资机会，如果有价值投资机会，估值合理，增速加快，或者估值被低估了，或者增速稳定，可以考虑参与。
第二就是说你可以考虑为这些独角兽服务的公司，不管百度、阿里、京东，他们在整个企业的运作，整个企业发展当中，他们也依赖其他企业，给他们提供服务。给独角兽提供服务的企业当中，也有一部分，已经在A股上市。这些企业，给独角兽服务的这些企业，如果他们增速，由于独角兽的回归加快，然后估值合理的话，我觉得可能值得投资者研究。
不管是独角兽的投资，还是科技行业的投资，还是需要比较专业的知识的，因为整个科技行业，第一变数特别大，第二，需要一些专业知识。我个人觉得，如果投资者想参与，可以通过一些比较专注投资TMT的基金来参与。因为第一，这些基金有长期的积累，在整个行业当中，不管是人脉、信息，会比较好。然后长期的积累，可以带来前瞻性、洞见。当然投资者可以考虑，他们可能自己可以考虑独角兽的机会，但是我觉得如果要充分享受到独角兽的回归带来的价值，我觉得还是通过专业的，聚焦专注TMT的基金，相对比较稳定一些。