-券商19年债市主要观点-
撰稿人：吕中凡
报告日期：2019 年 1 月 8 日
中金固收|陈健恒
2018年开始，全球重回低利率时代，国内债市依旧看多。
方正证券|杨为斅
2019年国内债市依旧看偏多，但收益率下行幅度较18年减少，且操作难度增加。
国信证券|董德志
2019年一季度债市有做多空间，但难突破16年收益率低点。
国盛证券|刘 郁
2019年一季度债市利好消息较多，后续经济难言企稳。
中信建投|黄文涛
2019年一季度债市有做多空间，二季度后债市或有调整。
广发证券|郭 磊
2019年上半年经济仍将向下，债券市场将有较好表现。下半年经济将有支撑，天枰有可能向权益切换。
附一
会议主题：
2019宏观及债市展望
主讲人员：
中金固收|陈健恒
主要观点：
2018年开始，全球重回低利率时代，国内债市依旧看多
摘要：
1. 2018年，国内外流动性收缩引发经济和资产价格下行：国内广义流动性收缩，社融增量下滑，增速将至历史低点；海外美联储持续加息和缩表，导致全球主要央行的资产负债表开始压缩，全球的经济和金融市场面临较大压力；
2. 中美贸易顺差压缩，整体顺差较往年缩小，经常账户顺差大幅收缩，降至十几年的低点，意味着我们从海外获取的利润减少，从目前情形来看，明年大概率顺差会继续收缩；
3. 国内广义流动性蛋糕缩小，利润蛋糕也在收缩，利润分配不均衡，上游行业（煤炭、钢铁）、房地产等利润明显，而下游行业今年整体极为惨淡。今年银行息差扩大，使得实体经济的利润也被银行分走一部分。因此，如果明年不能依靠财政政策重新做大蛋糕，就只能选择重新切蛋糕，挤压利润丰厚的行业；
4. 企业的流动与居民的流动性出现偏差，银行今年的吸储及放贷主要体现在居民端上，然而银行的风险偏好对两者明显不同。对企业来讲，银行采用的是信用规避的方式，主要投向无风险资产或优质企业资产，然而在居民端上，银行采取了信用下沉的方式，例如面向三四线城市的信用贷用户放贷，一旦裁员降薪局面出现，消费者断供，银行的不良率将会显著上升；
5. 国内财政政策虽然值得期待，但提升空间不大，无法解决那么多的问题。明年房地产融资需求下行，加快存量开发，银行将开始面临缺资产的局面，加之居民不良上升，银行只能加速拿券，明年的息差将大幅度缩小，将银行的利润回流部分到企业中；
6. 海外市场明年如果依靠美联储停止加息，美元将重新走弱，中国央行可能具备再度放松货币政策的空间，引导短端利率下行，收益率曲线变逗，这是明年第二轮债牛。
总而言之，2018年开始，全球利率将重回低利率时代，国内债市依旧看多。
附二
会议主题：
2019宏观及债市展望
主讲人员：
方正固收|杨为斆
主要观点：
2019年债券市场依旧偏暖，收益率下行空间不如18年
摘要：
1. 目前市场对明年债券市场高度一致，明年的收益要靠预期差。明年经济上是“崖长”，资金端是“水浅”。
2. “崖长”是指经济衰退长于过往，资金梗阻现象比较明显。货币宽松背景下M2一直维持低位。派生系统派生货币能力下降。水浅是指资金端供给有限，18年银行对非银机构的净债权同比下降8%。监管对此一直没有放松，实体经济风险偏好起不来，非银负债整体脆弱。
3. 19年整体货币政策稳定中性，没有18年宽松。因为宽松的货币没有沉淀在实体企业。企业买资管产品的收益也高于目前企业的投资回报率，导致企业存款下降。监管层也意识到了这一问题， 宽松货币政策对稳增长帮助不大，稳增长转向降税等措施。18年10月降准后也启动正回购也说明了监管层对此问题的认识。虽然货币政策信号仍是宽松，但流动性将不会有19年宽裕。
4. 和整体非银机构资金收缩不同，债券型基金出现了连续三个季度的逆势规模扩张， 历史上债券基金规模扩张最多持续四个季度，明年大概率将出现增速回落，也从一个方面反映明年的资金端增速也将有限。
5. 在监管没有有效放松信用环境下，明年债券市场总体偏暖，10年国债仍有30点下行空间，预计将会在明年二月表现。整体收益率波动程度也将加大。利率债配置也需要波段操作。 对信用债中城投债相对看好，可以有一定的信用下沉。 对民企还是相对谨慎，即使要买也是买龙头。
总而言之，2019年国内债市依旧看偏多，但收益率下行幅度较18年减少，且操作难度增加。
附三
会议主题：
2019宏观及债市展望
主讲人员：
国信固收|董得志
主要观点：
2019年一季度债市有做多空间，但难突破16年收益率低点。
摘要：
1. 目前比较确定的是19年一季度的数据将走弱比较明显，在去年高基数和经济下行动力增强下，经济数据，通胀，PPI数据都会明显走低。这将有助于债市的表现。
2. 二季度由于去年基数相对比较低，经济和通胀，PPI数据都会有一个同比的回升。同时房地产政策也会有一个局部的放松。观测房地产放松可以从以下维度，一是银行的开发贷名单扩大，二是首付比例限购政策的放松。三是看房地产销售金额的增速什么时候转负。历次这个指标转负后房地产放松的概率就会增加。这样19年5月将会利率债比较敏感的时候，下半年有可能出现一个调整。
3. 目前来看本轮债券牛市看到10年国债突破3%的位置，还很难看到16年的2.6%的低点。原因主要有两个方面。首先19年和16年相比，名义GDP将高于16年，通缩水平不如16年。其次是外围环境19年相对16年还是更好。唯一19年房地产的管控政策比6年更严，但这方面都往放松的方向发展。
4. 汇率方面看人民币贬值。因为19年美国经济或许会走弱，但其他国家相对于美国经济将会更弱。所以看强美元。强美元环境下对国内利率债表现还是会有支撑，因为我国的货币政策着眼点相比外围环境，还是更多在国内经济。
5. 明年货币政策还是以宽松为主，虽然存贷款基准利率不容易下调，但MLF及公开市场操作利率都有进一步下调的空间和动力。尤其是立足于为解决民企信用问题的央行量化宽松政策有望出台。
总而言之，2019年一度债市有做多空间，但难突破16年收益率低点。下半年债券市场或出现一定程度的调整。
附四
会议主题：
2019宏观及债市展望
主讲人员：
国盛固收|刘郁
主要观点：
2019年一季度债市利好消息较多，后续经济难言企稳
摘要：
1. 目前比较确定的是19年一季度的数据将走弱比较明显，经济数据甚至有超预期的下行，1，2月份的社融数据大概率也不会好。这将有助于债市的表现。
2. 下半年由于去年基数相对比较低，经济数据都会有一个同比的回升。但这也可能只是基数效应导致的企稳，但经济回升的动能尚难以看到。从基建上看，地方政府专项债大规模放量发行可能性小，目前地方政府融资没有实质改善，新增银行贷款和PPP新增项目都没有大规模增量。地方政府受地方政府隐形债务严控的影响明年基建即使回升也是弱企稳。而且根据15年的经验，即使政府出台政策放松地方政府融资，也会有1年左右的时滞。
3. 从房地产来看，和15，16年不同，当时三四线城市还处于房地产去库存的阶段。而目前居民经过了一轮强烈的加杠杆过程，及时房地产放松限购，预计也很难看到15，16年的结果，靠房地产拉动经济也很难看到效果。
4. 所以基于上面几点，对19年债市还是看好，去年7天回购利率平均利率为2.5%，根据历史经验债券牛市10年国债在此基础上加50bp经验，10年国债短期看到3%。随着经济下行，7天回购利率可能下行到2%，这样10年国债有可能向下突破到2.7%。
5. 19年的货币政策应该会比18年还宽松。主要因为之前我国的货币政策主要受外围的制约。但随着美国经济逐渐下滑，和加息逐渐进入尾声。我国因为内部的因素货币政策有进一步宽松的空间。甚至经济下行到一定程度，不排除降低存贷款基准利率。
6. 观察社融的企稳主要看两方面指标。首先是是否会出现新的加杠杆的主体，其次是社融结构尤其是其中非标的增速是否会加快。
附五
会议主题：
2019宏观及债市展望
主讲人员：
中信建投固收|黄文涛
主要观点：
2019年一季度债市有做多空间，二季度后债市或有调整。
摘要：
1. 目前市场对19年的相对一致预期是，经济比较悲观，增速下行，货币政策相对宽松。市场的分歧是目前是处于债市的中段行情，还是债市牛尾行情。分歧点主要是社融什么时候企稳导致经济什么时候企稳。我们倾向认为社融能够在二季度企稳。
2. 明年一季度经济下行压力还是会较大。地方债大量提前发行需要时间。一季度也是施工淡季。同时商业银行放贷还是市场化的原则， 信贷放量具体落地仍不乐观，所以一季度仍是做多的窗口，10年国债至少能看到3%的点位。
3. 因为明年一季度经济下行压力大，相关托底政策也将在两会后密集出台，2-3万亿规模的专项债也会发行，社融数据也将会在在明年二季度逐渐企稳，逐渐小幅回升。明年下半年经济将会逐渐企稳，也将构成债市场的调整。
4. 但从未来两年来看，经济增长的中枢仍将下行，中国将进入通缩通道，所以即使下半年债市会有调整，但从长期的角度，债市上涨的空间仍大，目前利率债券的收益也在很有配置价值的区间范围内。
5. 目前的利率债价格已经反映了一部分19年一季度经济下行的压力。未来收益率继续下行需要增量信息：其一是3月中美贸易谈判的结果，其二是美国经济19年见顶回落，美债收益率也早已逐渐回落。如果美国加息次数少于预期，这将减少国内货币政策放松、利率下调的掣肘，MLF及公开市场操作利率都有进一步下调的空间和动力。其三是中国国内的通缩压力会越来越大。其四是宽信用的力度和节奏及其效果。
总而言之，2019年一度债市有做多空间，二季度后债市或有调整，但从中长期看目前利率债收益率水平仍有极高的配置价值。
附六
会议主题：
2019宏观及债市展望
主讲人员：
广发固收|郭磊
主要观点：
2019年上半年经济仍将向下，下半年将有支撑。
摘要：
1. 市场对19年预期普遍比较悲观，因为今年的出口属于高位，在棚改带动下房地产投资也处于高位，市场对明年这两个数据的高位回落形成一致性预期，我们判断在今年年底到明年2月，经济压力也会逐渐显现，这一阶段也将利好于债券市场的表现。
2. 大概持续到二季度，出口产业链的下移，房地产的新开工数据也会下降。即使基建出现7%到8%的增长，上半年也很难对冲其他部分的下行压力。
3. 社融数据也将会在在明年一季度逐渐企稳，逐渐小幅回升。今年下半年社融数据大幅度走低其一是因为民企信用大规模出表，其二是由于地方隐形债务问题，财政没有发力。但是经济压力越大，稳增长的动力越强。中央经济工作会议提出了稳增长的目标，2.4万亿规模的专项债即将推出，减税1万亿。这些措施都将支持融资数据明年逐渐企稳。
4. 根据过去房地产三年小周期的经验，明年上半年房地产数据会出现下降。但二季度末销售数据，三季度房地产投资和新开工数据都会出现一定的环比改善，下半年的经济还是有一定的支撑。
5. 随着明年上半年就业和财政的压力加大，政策仍有降息的可能。更可能是通过MLF利率调整，同时也可能出现非对称降息，让银行回吐部分利润。
6. 对于汇率，很大程度取决于中美贸易谈判的结果。如果谈判达成，汇率将小幅波动。如果谈判不成，将会通过贬值来释放压力。预判谈判达成的概率较大。
总而言之，2019年上半年经济仍将向下，债券市场将有较好表现。下半年经济将有支撑，天枰有可能向权益切换。
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（来源：国联安基金的财富号 2019-01-28 14:47） [点击查看原文]
