（一）长期投资不是目的，而是手段

当我们回顾投资历史的时候，很容易得到一个结论就是长期投资将会得到很好的收益。但是，当实际中这么做的时候，却会发现这是非常困难的。比如，尽管觉得股价很低了，但遇到熊市的连绵下跌，还会这么坚持吗？还有，当市场很火爆或者投资人都觉得股票“很贵”的时候，还能继续长期投资吗？要知道，在股票市场里，觉得股价不合理——或者高估或者低估是大多数时间，而觉得“合理”的时候只有很短暂的时间。如此说来，长期投资是完全不现实或无法操作的。

这无疑是个矛盾。为什么会出现这个矛盾？不同的投资人会有不同的理解和回答。

看看这几年涨幅最高的股票，可以发现就是熊市中形象普遍较差的“周期景气性”行业的股票，比如有色金属、各类资源、金融、地产、机械等等。这些股票的共同特点是：行业、板块式的整体上涨，不用区分公司内在质地的差异，一律都是“绩优股”。这些股票从原先普遍不足10倍PE到目前普遍超过50倍PE，支持这些股票贵否的主要标志就是它们明后年还能否再“高增长”一把，或者行业能否继续高增长。的确，如果把投资这类股票理解为“价值投资”，那么现在如果还觉得这些股票“不贵”的话，那真的不可理解了。所谓市场估值过高，我想主要是这层含义吧。

这两年，公司的竞争优势的分析已经让位于“行业景气”。如果一个行业的市场是周期性变化的或者随机性变化的，那么长期投资的确是不可能做到的，也不应做。

但是，如果始终将公司的竞争优势做为衡量价值的主要标准，行业景气与否基本不考虑，那么看公司的角度也许就是另外的了。对于一个竞争优势逐渐增强的公司，它的业绩的辉煌根本不是在现在而是在未来，且不论未来如何，它们确定的业绩要持续增长，这类公司能否长期投资呢？

十多年来，我不断地总结发现，市场中的确存在这样的公司，无论是什么时候，即使是市场的“历史性顶部”的时候，它们仍然具有很高的长期投资价值。比如以前举的1997年深成指历史性顶部（长达9年都破不了的顶部）时投资万科、中集、白药、深能源等，它们的长期复合收益率极高。它们的共同特点就是，都不是当时市场的热门股和主流股。它们都是内在竞争优势极强，但是当时还处在发展的初期，投资人不易发现其内在的价值构成之美，如果仅仅以当时的业绩、增长性来看很一般甚至很差的公司。它们当时的市场表现也如此，大多数连市场牛市的基本涨幅都达不到。但是，历史却证明，它们即使在市场“最高估”、“最泡沫”的时候都有很高的长期投资价值。

我想，这正是不同投资人在对长期投资理解差异的价值观上的根本分歧。我想说，当现在你脑子里认为的“好股票”“好公司”只有现在的有色金属、资源股、钢铁股、地产股、金融股等等时，你决不可能建立长期投资的任何信心。

长期投资不是目的，而是手段。长期投资是最容易、最确定达到投资目的的手段，但要真正这么做，首先是要有与之相配套的价值观。就是究竟什么才是真正高价值公司上的理解上。什么样的价值观，就一定会有什么样的投资方法。长期投资的信心不是靠心理的“修行”而来，而只是价值观的自然体现。

（二）长期投资就是持有好公司＋足够的安全空间

长期持股的问题，我认为这有两个内涵：

1、持有哪类公司

2、持有的时机或价格

有时感觉真正的难点是第二个问题，巴菲特在这里表现出价值投资者的本色（我个人也很赞赏这种方法）：具有安全空间的买点是长期持有的基础之一。

那么新的问题又来了：安全空间在那里或如何判断呢？其实对目标公司的所有探讨都聚焦于此。对那些发展中的公司或竞争优势正在逐步强化的公司，要做出价值判断确实很困难，其中难免有赌博的成分，解决的手段我认为就是长期跟踪分析、收集目标公司所有能收集的相关资讯，那么确定性就会逐步增强，这个过程本身也会给我们提供改正错误或修正观点的机会。在能做出具有一定确定性的价值判断基础上，不同投资者就根据自己的风险趋向选择安全空间进行实际操作了。我个人偏向宁愿错失“良机”也要寻求较大的安全边际，对目标公司在安全空间内逐步建仓越跌越买，安全空间越大越有长期持股的信心也越有获取暴利的机会。

简而言之：长期持有＝好公司＋足够的安全空间

（三）估值是建立在对公司认识的基础上的

估值问题，在投资中我逐渐认为是在属于其次考虑的。巴菲特强调了“安全边际”是投资抉择的核心问题，但基本上没有提到买入后长期持有时是否始终考虑股价问题（甚至他说过有些公司要不管股价“永远持有”下去）。这个问题我也曾长期没有考虑清楚。但下面的例子也许有启发：

1997年5月份A股市场面临历史性大顶的时候，万科按1997年预测的PE已经达到45倍左右，中集36倍，白药55倍，都处于历史上它们PE的最高值区间。无论按何种估值方法，当时这些股当时都属于“高估”，毫无安全边际可言（随后这些股也确实随市场都短暂下跌了很多，百分之几十的跌幅）。但是，更长的时间表明，那时的股价仍然具有很高的长期投资价值，因为如后来比如到2003-2005后再去来进行这些公司的估值，那么显然它们的估值要比1997年时高了很多很多。

这里的问题是：估值是建立在对公司认识的基础上的。1997年的时候，很难对这些公司出准确可靠的“估值”，除非你对之的看法远超过市场的一般认识。这些公司的特征如下：

1、都具有高内在价值的一切要素：比如内在的很强的竞争优势，但是公司还未到行业提供的大发展（大扩张期）期，或者公司成功的商业模式仅仅在建立的初步成熟阶段，“复制”这些商业模式的时机和行业条件还未具备。

2、公司由于不是当时股票市场的热点和主流，市场股价难以对这些公司更长远的未来充分反映。

所以，这些公司在当时市场普遍处于很高的时候也不会被高估。换句话说，如果我们仅仅是以PE、PB等简单的指标判断一家公司的估值，那显然是片面的。如果真是一家高价值的公司，那么它未来的估值或经营预期长远来看总是经常超过市场的平均预期，这样，如果已经买入这些公司，那么没有必要因为当时PE、PB过高了，就要考虑卖出，并期望今后跌一点后在进入。这样做理论上可行，但操作上要冒很大风险。

长期持有，必须是对公司要看到至少5年以上，且经过宏观经济变数、行业景气变动等多种因素变化“测试”的敏感性分析后仍然能确认公司竞争优势和盈利能力的持续增长。依我看，以这个标准，目前市场的主流热点类股票（基金持有的主要重仓品种）基本上没有能通过这样“测试”的。所以，如果着眼点是主流的股票，是很难建立长期投资信心的。

所以，我初步的体会是：买入时机上首要考虑的是以当时的公司和市场状况评估的“安全边际”（估值）。但在持有时，主要考虑的是公司质地。从风格上说，最好回避当时的市场热们主流类股票。哪怕短时期内市值增长得缓慢一些。

（四）长期投资是基本面与估值博弈后的选择

最近关于历史上伟大公司的一个历史统计给了我很多启发：历史表现最卓越的菲利浦莫里斯公司50年的复利回报率是19.80％（默克：15.59%、可口可乐：15.54%），如果巴菲特具有“绝对的聪明”在投资的初期就永久持有类似菲利浦莫里斯这类卓越公司，那他的长期回报率也不会超过19.80％，但巴菲特的真实收益率却达到22％以上，那么这超出的部分来自那里呢？如果我们不假设他是用“高抛低吸”这种略带投机味的方式达到的，那么至少这种超额回报来源于对伟大公司的低吸再低吸：这体现了巴菲特对“安全边际”高超的理解能力与把握能力。万科、中集、白药、深能源等等不可能比历史上表现最卓越的公司更卓越吧？

请特别注意巴菲特绝非“绝对的聪明”，他也会有很多低效的投资，那么上面分析的“对比伟大公司”的长期超额回报就更意味深长了！

关于长期投资需要界定的因素很多：

比如5年以上还是10年或50年以上才算长期投资呢？

长期投资不是目的而是手段，那目的是什麽呢？如果目的达到是否意味手段要进行改变呢？

有人提到对公司的关注关键点比如资本收益能力的驱动因素及未来演变、市价相对于净值的溢/折价状况及其变动等等其实回避了这里所探讨问题的实质：假设某个公司完全符合你的标准那么你愿意在那个价位长期投资呢？

长期投资应该是一个“基本面与价格（估值）”博弈后的选择。

不同的投资阶段可能会有不同的关注点：比如在公司选择时可能更关注基本面或所谓的定性、在具体操作时就不能不关注价格（估值）因素了，在持有过程中这两个因素需要同等程度的关注。

我恰好同时持有中集与万科5年以上（也许算长期投资了吧），但我最近对它们却采取了不同的操作策略：卖掉万科、继续持有中集（还进行过一次增持）。其实只要价格合理我也愿意永久持有卓越公司，对所谓“合理价格”就是一个个人的判断问题了，所谓的“去留”争论也就非常正常了。只有以估值为基础的投资才是价值投资的必要条件，其它因素也要以此为基础才有意义。最令人信心坚定的永久持有是“卓越公司长期上涨同时又被长期低估”的类型！――这类公司才具有永久持有或长期持有的价值。比如中集B在目前的价位我就从来没有过抛弃的想法，虽然这些年也反复上涨但却一直被低估（至少没有被过分高估过），而我对目前的万科A却没有这样的感觉，价值投资其实也需要“实事求是、具体问题具体分析”。

（五）价值投资实际上是“比谁看得更远”

安全边际是一切奉行价值投资人天经地义的核心和第一原则。安全边际是用什么表达的？我个人理解是两层意思：

1、是折现率。不同折现率下的估值和安全边际是不同的，这涉及到对折现率的理解，此问题另外再谈。

2、对企业认识的深度和广度。如果仅以近几年的经营考虑其中，那么估值的结果是谨慎的，在市场中也是最易得到认可的，市场的有效性将把这一个价值空间迅速填补——投资人将很难找到具有安全边际的股票。而如果将企业看得远超过一般投资人的深度和广度（例如将企业未来更长远可能的经营业绩考虑其中），估值有可能很高，而市价根本不可能去对之反映，那么就给持此理解的投资人造成了长期的投资安全边际。

所以，有人说价值投资实际上是“比谁看得更远”，有一定道理。

我在对这个问题的考虑中，“安全边际”实际上是对企业发展阶段的考察和研究。比如，万科在上世纪90年代仅处于行业发展的初期，这个时候任何价位（无论是达到过的多少PE、PB直值）都是“极其安全”的。而现在尽管它的业绩更加辉煌，但这个行业和市场已经发展到景气非常高、万科到了也近乎成熟的阶段了，这个时候其股价的“安全边际”几乎难以存在！这也许是企业发展的必然，也是股市有效性的必然。

在讨论“什么是伟大的企业”一贴中，idavew兄的一段研究给了我很深的印象和启发。idavew兄的实证研究表明，在美国很多“优秀”企业，几十年的辉煌后可以或都将“突然”没有任何征兆地步入衰败，随之是股价的崩溃。而我在《公司分析与估值》课程中也有类似的理论讨论：任何一家不完全现金分红的企业，不但不可能长期保持复利增长，而且其长期的权益收益率不可能长期超过资本成本。——我将之做为投资的“安全边际”的真正意义所在。它给我们操作上的启发是，作为真正的长期投资，不宜去持有那些已经非常成熟、非常辉煌了很久、长期超额收益率持续时间过长的公司，不管它们看起来多么“坚固”和“强大”。IBM如此，辉瑞如此，甚至连可口可乐、微软目前都有这样的迹象……

当然，中国的上市公司才十多年的历史，也许现在还不到谈论“辉瑞现象”的时候（但是中国上市公司的生命周期平均来说要短却是事实），但是，做为理念，“安全边际”在我看来注重点应从基本的估值常识转到对公司经营发展阶段的考察和研究，或者如秦淮人家兄说的“考察资本收益能力的驱动因素及未来演变. ”上来。

（六）长期持有的困难在于对公司的认识

长期持有的困难在哪里？在我看来不是估值计算，而是在于对公司的认识。

什么样的公司可以可靠的估值？让我看就是那些成熟型的公司。但是自己却对这类公司缺乏长期持有的信心。因为稍微一涨，它们就超过了自己“计算”的安全边际，始终建立不起长期持有的信心。

但是，对一些内在素质极佳，而发展却处于起始阶段的公司，根本就不可能对之有可靠的“估值”，因为随着时间的推移，它们的基本面越来好，一些原先还不确定、模糊的东西逐渐明朗，“估值”不断地在提高，这类公司，任何时候想让我“抛掉”，都舍不得，只好长期持有。

所以，很多时候我倒有这样的感觉：越是估值明确的公司，我越不能长期持有；而越是想去给它“估值”（这是最重要的，绝大多数公司我根本没兴趣去给之“估值”）却始终估不出的，才是我最想在任何情况下都长期持有的公司。

（七）估值是个动态的过程，价值本身也是时间的函数。

最让人赏心悦目的投资是价格不断上升而安全空间反而越来越大，当价值的提升幅度超过价格的上升幅度时这种情况就会出现，面临这种状态长期持股是自然而然的，可惜价格与价值的易变性让这种状态出现的几率微乎其微。

价值与价格之间的匹配始终是价值投资要面对的核心问题，价值增长的确定性是提升安全空间最有效的途径之一（另一途径是低估后再反复低估）。

一项简单的统计表明：自交易所发表指数以来，以深交所的综合指数为例（上海指数编制方法的缺陷使其缺乏历史比较性），至今深综指16年来的股指年均上升速度为18%；而上市公司16年来的权益收益率的平均值仅为11%。股指收益率远远高于公司的收益率。这虽然可以归结为股市长期收益率的收敛周期一般而言要更长，美国股市一般要30年才能收敛到公司收益率上。但这可以推断出两个解释：

1、股价隐含了未来上市公司权益收益率长期平均要远超过前16年，比如必须在12%以上；

2、未来股指的收益率远低于前16年，发生大的上升斜率的修正。这将导致投资人不能充分分享公司收益的提高的悲惨情况（股价的收益率赶不上公司财务收益率）。

会是哪种情况？个人觉得，两者可能都将有。这就提出一个问题：目前不能仅仅去选择“好公司”，好公司也必须有合理的价格才能长期投资。这就需要做深入的估值。估值在这个时候比以前任何时候都重要，如果你还想继续在股市上投资的话。

（八）长期投资的大敌：总想高抛低吸

对“伟大的企业”长期投资的一“大敌”是什么?

我以为是经常性“主观估值”（尤其是对一些尚未到成熟期的公司），总想“高抛低吸”。实际上从《公司的分析与估值》的讨论中我们可以看到，对真正伟大的公司，由于其生命周期很长，未来的价值空间不是短期内能看到的。从Q公式中我们可以看到，不同的年份N与估值的结果相差很大。一些人更是用当前的市盈率来算，结果总是担心“股价高估”而不敢继续持有，或者虽然承认公司很好，但是总想抛掉后跌了再买回。如果是在一般市道中，这种策略可能会奏效，但是遇到牛市，则会输得一塌糊涂。几乎所有的奉行以公司价值为投资依据的成功投资家（包括象罗杰斯这样的趋势投资家）都坚定的认为：长期投资是他们成功的必备条件。奥妙就在于此。一到牛市就不敢持有，并不是聪明和理性的表现，而其实主要是对公司认识不足的表现。

不预期短期的“暴利”是长期投资的一大必备心理。总想高抛低吸实际上仍是“暴利”思想在做崇。不敢继续持有的心理无非是怕股价由于“高估”而“大跌”。实际上长期投资中必须面对的就是经常性的“暴跌”考验，没有这样的心理贮备，就不可能做好长期投资。

当然，对于有些周期性的股票，高估是相对容易判断的，阶段性的持有是必须的。但是，想长期持有的股票，真正能对其估值的时候实际上是很少的。长期持有的过程也是对企业不断加深认识的过程。