招商基金李崟：银行等低估值板块迎来投资机遇

最近几年很多新手小白投资基金，很多人一上来就买偏股型甚至股票型基金，有些甚至不知道还有债券基金等其他类型基金，由于承受不了偏股基金巨大的波动，在市场回调时割肉亏损出局。

其实目前市场上还有另外一种不容忽视的投资利器——股债平衡型基金，这种产品在股票和债券资产上进行动态调整，波动较小，收益也不错，比较适合刚接触基金或者风险偏好较低的投资者。

尤其是经过这两年的上涨，专业投资者们普遍认为2021年股市会波动加剧，应该降低预期。因此，2021年可以考虑配置一些更加攻守平衡的基金。

最近我观察到2只股债平衡型基金——招商安泰平衡和招商睿逸，基金经理是李崟，在保守混合型基金里，近1年排名2/285、近2年排名2/213、近3年排名5/167、近5年排名2/43（数据截止2021-3-31）。业绩出色，而且两只基金都是晨星五星评级。这引起了我的好奇，经过与招商基金联系，我有幸与基金经理李崟进行了访谈，我们可以完整地学习李崟管理股债平衡型基金的投资思路。

零城逆影：请介绍一下你管理股债均衡类产品的投资框架？

李崟：我管的两个产品都是股债平衡型的产品，所以投资框架和一些倾向于自下而上选股的偏股型产品不太一样，要自上而下和自下而上相结合，先看自上而下大类资产、再做中观行业配置，最后才是个股选择。

首先要对宏观经济所处的位置做一个判断，比如我们目前的经济大概处于温和复苏的状态，就比较有利于权益配置。最近有一些新的变化，可能股债已经出现一个比较均衡的状态。

其次是中观选择行业，这也是自上而下衍生出来的。比如说在经济复苏阶段，偏上游、偏周期的行业可能比较好，我现在估值偏低的行业配置的比较多。

第三是行业里的个股选择。在不同行业是不一样的，过去更多是看护城河、竞争力、治理结构、竞争格局。但现在我们布局的是偏周期的行业，看的就不一样，看的更多的是看价格、供需、有没有竞争力、是不是景气状态，是不是符合宏观经济所处的位置。

注：下图为招商安泰平衡的1季报披露的持仓情况

零城逆影：你的超额收益主要来自哪里？

李崟：股债平衡型产品要兼顾绝对收益和相对收益，丰富的超额收益来源是我的目标，我也会定期分析这些数据，希望大类资产、行业配置、个股选择都能争取做出超额回报。如果哪方面出了问题，我也会及时调整。

零城逆影：你会通过仓位调整来获取超额收益吗？

李崟：我基本上不会通过仓位调整去择时。这也是我过去的经验总结，以前我尝试通过判断市场涨跌，用仓位择时，但从结果来看，效果并不好。

当然这不代表后续没有变化，假如有一天市场估值整体提升，我觉得公司都特别贵了，仓位会相应调整。

零城逆影：你在股票部分的投资理念是什么？

李崟：我的股票组合分为两部分，2/3左右是偏价值、偏左侧的战略性持仓，选一些空间比较大，但是短期不一定有很大爆发力的股票。从我的历史持仓也能看到，这部分拿得时间也比较长。

注：下图为招商安泰平衡前十重仓股留存率，数据来源：基金定期报告

另外1/3左右是偏右侧、偏景气的战术性持仓，假如标的符合以下四个标准：相对景气度，有市场共识，在我能力圈内，估值可以接受，我就会顺势右侧配置。

我觉得这样构建组合，可以较好地平衡中长期的组合业绩。如果组合持仓全是左侧或者右侧，就更容易会出现不是波动太大就是偏离太大的情况，对持有人心理是个考验，基金经理压力也会比较大。

零城逆影：管理这种股债均衡类的产品，工作量是不是比其他人更大？自上而下、行业中观和个股研究这三个方面都要看，平时你是如何安排时间的？

李崟：工作量确实是挺大的，不过大类资产在一个比较长的时间是相对稳定的，我一旦确定了大类资产的配置比例，不会频繁调整；行业景气也不会变化很大，至少会考虑持续半年以上；个股竞争力、护城河、产品竞争力等方面，这些基本面也不会经常变化，所以我左侧战略总体上持仓变化不大，换手率也比较低。战术性的右侧资产可能会做动态调整，但我整体的换手率还是比较低的。我目前主要精力是在个股研究上。

零城逆影：你在债券部分是如何做投资呢？

李崟：利率债方面，主要是波段操作，争取获得超额收益。信用债配置较少，尽量不通过信用下沉博取收益。可转债是我比较擅长的，可转债在各债券品种里收益率相对较高的，投资难度也最大，我认为权益类基金经理做可转债或许会有一些优势。

零城逆影：看你历史持仓，似乎分为两个阶段，2019年以前换手率较高，之后换手率明显降低，重仓股留存率明显提升，收益排名也大幅提高，是投资理念发生变化吗？

注：下图为招商安泰平衡的换手率情况，数据来源：基金定期报告

李崟：早期我管理的两只基金积极参与新股申购，因为规模还比较小，且经常变动，需要对仓位及时作出调整，对换手率有些影响，这是客观原因。主观原因是，随着投资经验的丰富，我的投资框架逐渐稳定，心态也更沉稳。芒格说他没见过40岁以下的价值投资者，我在以前不太理解，后来才觉得里面有深刻的道理。一个基金经理到了40岁，大概率会从人生的高度思考投资的意义。有很多教训是已经撞过南墙才明白那条路走不通。另外，管理的资金量多了之后，也会更加的追求长期稳定。

零城逆影：春节后核心资产经历了较大幅度的回调，但有些观点认为估值还是不便宜，你是怎么看的？

李崟：我觉得有些资产如果利润增速能维持在高位，估值或许会消化的快一点。如果利润增速没有跟上，可能需要较长的时间来消化。

零城逆影：那你是如何看待估值和质地的呢？

李崟：这两年大家都在讲“赛道”，有些人认为买对了赛道就可以穿越牛熊，可以忽略估值。我认为叠加疫情期间的低利率环境，部分行业的估值水平已经较高了。我倾向于认为标的资产如果以过高的价格买入，都可能会对未来的收益率形成负面影响，我的要求是好公司加上好价格，缺一不可。

我的投资方法论主要是好公司+低估值，春节后的市场回调对我管理的基金影响不算大，我觉得投资一定要坚持自己的方法论和能力圈。因为我们追求的长期的收益率来源于ROE*（1-分红率）+分红率/PE，所以这就要求力争买得好也要尽可能买得便宜。

零城逆影：你觉得当前位置如何考虑股票组合？

李崟：自上而下，可以关注偏周期的板块，在周期性板块主要看供给受限但需求比较好的行业。因为有些行业，如果供给不受限，即使价格涨起来，可能很快就被这个产能压下去。

零城逆影：一季报来看，你配置了较多的“银保地”，你考虑这三个行业理由是什么？

李崟：经济复苏过程中是相对利好银行的，经济复苏阶段收益率上行，坏账率会降低，基本面改善，这是一个短期的利好。

长期来看，2009年之后，银行估值逐渐下降，因为市场担心信用放松之后带来的坏账率，事实证明当时市场担心是对的。虽然过去十几年银行盈利是不错的，由于要消化坏账，股东获得的盈利可能是损伤的，ROE持续下降，PB从2~3倍跌到现在0.6~0.8倍。

但是银行的信用拐点已经慢慢出现，2017~2018年之后，坏账率增速在降低。去年的疫情对银行是重大的压力测试，还好银行整体经受住了，说明银行的资产负债表比前几年要扎实多了。当然，银行之间是有分化的，但是整体我觉得比前五六年要扎实和健康。

另一方面，现在银行业的整体经营环境也慢慢变好，随着近几年银行业的经营环境不断好转，所以我判断未来可能会有比较好的投资机会。

保险，长期是一个好行业，尤其在中国，中产阶级崛起带来的需求很大。过去很多内地客户都在香G买过保险，消费者主要是内地的中产阶级客户，说明国内的保险需求没有被充分满足。

现在国内一些保险公司在转型，在做寿险的改革，通过提高代理人专业素质来满足中产阶级的保险需求。既然是改革，就会有阵痛，短期可能会面临增速的下滑。我相信这是一个正确的道路。对于看好的好公司或许可以给一些时间，在左侧等一等，耐心是投资人必备的素质。

地产行业，随着各项监管政策的出台，整体行业风险大大降低。行业格局也在逐渐确定，中小型地产公司想要弯道超车可能性降低。龙头地产优势更加稳固，护城河更加宽。优质地产公司的股息率也挺高，做平衡型配置会是不错的选择。

零城逆影：这几年市场上来了很多基金投资者，但是大部分人都是去买偏股型基金，对于股债均衡这种基金似乎了解和配置的不多，请给我们介绍一下，这种股债类的产品适合什么样的投资者，应该如何去配置？

李崟：基金投资肯定是有风险的。投资者需要选择与自身风险偏好和承受能力相当的基金产品。股债平衡类产品投资股票和债券，整体上风险适中。因为部分投资者欠缺大类资产配置能力，往往是在股票好的的时候买股票，债券好的时候买债券。但实际上选择我们的客户反而是机构比较多，机构是比较专业的，自己也有能力做大类资产配置，他们反而更愿意把钱交给我们管理。

注：根据2020年基金年报，招商安泰平衡的持有人结构：机构投资者占79.84%，个人投资者占20.16%。

股债平衡型的产品，相当于基金经理协助投资者做大类资产配置、行业选择和个股配置，整体的风险回报是适中的。所以我觉得也应该加强宣传和投资者教育，尽可能给客户带来长期稳健的回报是我们一直以来追求的目标。