课题研究：贤谈reits研究团队

一   成都高投产园REIT网下询价情况及其全周期内IRR测算

    11月28日，成都高投产园REIT发布了《基金份额发售公告》，根据该公告内容，成都高投产园REIT在网下询价发售过程中，总计有24家网下投资者管理的45个配售对象全部符合《询价公告》规定的网下投资者的条件，报价区间为.3.130元/份——3.268元/份，拟认购数量总和为54827万份，为初始网下发售份额数量的6.89倍。最终确定了成都高投产园REIT的发行价为3.125元/份，预计募集资金总额为12.50亿元（不含认购费用和认购资金在募集期产生的利息）。

     此次成都高投产园REIT发行总份额是40000万份，初始战略配售基金份额占发售份额总数的比例为71.60%，网下发售的初始基金份额占发售份额总数的比例为19.88%，公众投资者认购的初始基金份额占发售份额总数的比例为8.52%。从网下投资者的认购比例来看，成都高投产园REIT此次确定的发行价格市场化程度一般。

     我们接下来以成都高投产园REIT所披露的募集说明书和评估报告里的数据，分别对成都高投产园REIT及其所持有的基础资产的估值进行测算，并以当前的3.125元/份的REIT发行价反推出成都高投产园REIT的全周期内IRR值。

     我们以月份为单位，对成都高投产园REIT所持基础资产的全周期内的年度税前净现金流进行月度税前净现金流的转换，并以每月税前净现金流为基础计算出其所持基础资产的估值。再通过对成都高投产园REIT在全周期范围内的内部借款本息、税费情况、管理费、托管费等进行了相应的假设和调整，测算出全周期范围内的月度和年度可供分配现金流，进而测算出成都高投产园REIT的估值。

图表1 成都高投产园REIT及其所持基础资产的估值情况

数据来源：募集说明书、作者整理

     通过上表可知，我们按照募集说明书和评估报告里的各个参数，分别计算出成都高投产园REIT的累计可供分配现金流折现值为11.96亿元，其所持有的基础资产累计自由现金流折现值为12.45亿元。

     假定按照3.125元/份的价格计算出成都高投产园REIT的估值为12.50亿元，以该折现值反向推测出成都高投产园REIT的全周期IRR值为5.95%。从5月6日至今，目前已发行的13只产业园区板块公募REITs的全周期IRR值的分布范围为5.005%—7.380%（具体的全周期IRR实时值变化情况可参照下图所示）。

      相较目前已上市的产业园区板块公募REITs估值情况，若按照此次确定的发行价来计算，目前成都高投产园REIT的估值相对来说具备一定的盈利空间，但该估值所带来一定盈利空间的前提条件是，成都高投产园REIT所持有的基础资产在未来期间内所产生的税前净现金流能够最大限度的与评估报告的设定值相接近，尤其是租金收入在剩余年限内始终处于稳定增长趋势，且出租率整体保持良性状况。

图表2 天府软件园一期租金水平及增长率假设

数据来源：募集说明书、作者整理

图表3 盈创动力大厦租金水平及增长率假设

数据来源：募集说明书、作者整理

二   根据募集说明书中的估值敏感性分析，重新测算成都高投产园REIT全周期IRR

     根据成都高投产园REIT的最新募集说明书和评估报告里内容，我们对其所持基础资产估值参数的敏感性分析内容进行了列式，评估报告按照基础资产的折现率、租金增长率、空置及租金损失的变化情况分别对基础资产估值进行了调整，内容如下图表所示：

图表4 成都高投产园REIT所持基础资产的估值参数的压力测算

数据来源：募集说明书、作者整理

     我们根据评估报告对于租金增长率下调0.5%，空置及租金损失率提升5%的假设条件下，在设定成都高投产园REIT的估值为12.50亿元的情况下，分别计算出成都高投产园REIT所对应的全周期IRR数据，内容如下图表所示：

图表5 成都高投产园REIT在敏感性分析条件下相对应的全周期IRR

三   成都高投产园REIT全周期IRR与其他产业园区公募REITs的全周期IRR比较

     根据我们的测算，在12月6日当天，目前已发行的13只产业园区公募REITs的全周期IRR值的分布范围为5.689%—7.010%，其中，张江产园REIT的全周期IRR值最高，即市场给与张江产园REIT的估值会偏谨慎，而苏园产业REIT的全周期IRR值最低，即市场对于苏园产业REIT的估值会更积极。

     我们采用成都高投产园REIT的评估报告里有关基础资产的租金增长率变化比例和空置及租金损失率变化比例，得出成都高投产园REIT在12.5亿元的估值条件下，全周期IRR区间范围为5.39%—5.95%。根据敏感性分析，当成都高投产园REIT的空置及租金损失率相比评估值提升5%的情况下，其全周期IRR比目前已上市的13只产业园区公募REITs的全周期IRR的区间范围的最低值还要低。根据我们测算，当成都高投产园REIT的租金增长率相比评估值减少0.39%时，其全周期IRR就能达到最低值5.689%。

     根据其募集说明书里披露的租户结构及所处行业，基本以信息传输、软件和信息技术服务业（租赁面积占比59.89%）、“租赁和商务服务业（面积占比15.80%）、科学研究和技术服务业（面积占比11.29%）为主，产业园区对于租赁客户的粘性一般，租户的换租退租的机会成本也不高，但鉴于原始权益人是当地的国有企业，在招商资源和税收政策方面具备较大优势，我们预计成都高投产园REIT的租金增长率虽然较难一直维持在2%或2.5%的增长率水平上，但长期保持租金稳定应该会更符合现实情况。

     另外，我们通过网络信息搜寻到部分注册地址位于天府软件园一期的部分企业情况，并在下图列式出企业规模相对较大的17家公司情况。在这17家主要租户企业中，外资企业约占一半，基本都是软件和信息技术服务业，且企业成立时间多在10年以上，企业整体质量相对较好，这对天府软件园一期的租金和出租率水平保持在良性状态下打下夯实的基础。

     但有一个潜在风险点还需值得我们后续密切关注，即目前很多欧美国家的企业及其所投资的企业正在搬离中国市场，或是缩小在华业务规模，这些潜在因素很可能会对天府软件园一期的租金收入产生负面影响。

图表6 天府软件园一期的部分主要租户企业情况

图片 数据来源：网络搜寻、作者整理

     如果成都高投产园REIT所持有的基础资产在未来期间内所产生的税前净现金流能够符合评估报告的预期值，尤其是租金增长率能够从2027年开始每年都保持在较高速度的增长下，则成都高投产园REIT目前估值就具备一定合理性。

     若大部分市场投资者预计成都高投产园REIT的未来盈利和经营情况能够符合评估报告和募集说明书的预期值，尤其是基础资产的租金增长率在剩余年限内始终保持稳定增长状态，我们预计成都高投产园REIT的二级市场价格应该能够维持住发行价格；但若大部分市场投资者对于成都高投产园REIT的未来盈利和经营前景持保守谨慎态度，则投资者或许只能获取长期现金分红收益。

     综上所述，我们认为成都高投产园REIT目前的3.125元/份发行价对原始权益人更加有利，上市之后的二级市场价格大概率短期内能够维持住发行价。

图表7 产业园区公募REITs的全周期IRR实时值变化情况（5月6日至12月6日）

声明

本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，力求但不保证这些信息的准确性和完整性。本报告所载资料、意见及推测仅代表当前市场观点，可能随市场环境变化而产生调整，如涉及投资观点，不构成任何相关的投资建议与预测，我们不对使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。

本报告版权归作者所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为。我们对于本声明具有最终解释权。

排版：姜海洋、雪飞

贤集智库